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布局營建股｜股價跌到十年線，在手案量高達1,400億？未來發展有無轉機？｜冠德建設(2520)
閱讀時間約 20 分鐘
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資料來源：TradingView
營建股是相對冷門的投資領域，但「邏輯投資」認為營建股是相當值得投資人學習跟認識的族群標的，不只是公司未來的獲利與價值，相對容易判斷與掌握外，同時它也能對個人的資產配置，起到一定程度的分散風險作用。
上圖是近 3 個月「邏輯投資」分享過的營建股長虹（5534）、新潤（6186）、總太（3056）與元大台灣50（0050）的還原權值績效表現，可以看到元大台灣50 績效約 -7％，但同期長虹績效 +7％，新潤 0％，而前一陣子不斷下跌的總太啟動絕地反攻，績效為 -2％，如果我們可以在核心的指數型ETF之外，配置一定部位，具有長期潛力的營建股，一方面可以減少在元大台灣50的電子股曝險（半導體與電子相關族群比重接近70％），另一方面也可以享有不錯的配息，增加投資組合「穩中求勝」的機率。
不過本文要介紹的主角營建股，就沒這麼好運了，今年以來績效 -19％，與元大台灣50 績效 -20％ 只在伯仲之間，甚至還跌到接近十年線的位置，股價目前低於公司淨值，未來是否會有轉機呢？就讓我們一同來認識冠德建設（股票代碼：2520）這家公司吧！
資料來源：TradingView
公司介紹
冠德建設（股票代碼：2520）成立於1979年11月23日，於1993年掛牌上市，股本 55.4億，是一家中大型的建設公司，我們曾在「布局營建股｜營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率｜長虹建設(5534)」介紹過長虹建設，與冠德相比，長虹股本僅 29億，也就是說冠德必須不斷開案，需要有更多的案子，才能有相同的獲利表現。
一般來說，我們投資營建股會比較偏好中型或小型建商，因為大型建案的入帳獲利充滿想像空間，股價會更具爆發力，但冠德其實不只是單純的建設公司，它旗下有兩個主要子公司，包括甲級營造廠「根基營造」（股票代碼：2546）以及知名百貨「環球購物中心」，構成公司的獲利三隻腳。
除了轉投資之外，冠德的另一特色是習慣集中於北部開案，推案地點主要都在雙北，且經常參與捷運共構聯合開發與都市更新案，或是與大型業主合建推動大型開發計畫，不過公司近年也有在台中布局，也投標參與台中的捷運聯合開發案，持續擴張事業板塊。
集團營運
上圖是冠德建設的轉投資關係企業結構。冠德持有根基營造（2546） 34.18％股權、環球購物中心 84.02％股權，以及冠誠生活（92.17％）股權（含透過環球購物中心間接持有之股份）。
- 冠誠生活：從下圖可以看到，冠誠生活對冠德建設貢獻較低，2021年母公司冠德可認列冠誠生活 3,359萬投資損益，僅佔集團整理獲利的 1％，為便於分析，我們略過不談。
冠德建設集團事業共有三個營運部門，分別為「建設」、「營造」、百貨」：
- 建設營運部門（冠德建設）：根據公司 2021 年報，新落成、興建或預售中的主要建案，包括「冠德信義B、C、D」、「冠德微山丘」、「冠德創新殿」、「冠德市政廳」、「冠德羅斯福」、「冠德天晴」、「冠德泰極」、「冠德文心绽」、「冠德天映」及「冠德天韻」等十餘個，可銷售戶數合計約650 戶。關於公司餘屋與未來建案獲利預估，是本文重點，我們留到後面再探討。
- 營造營運部門（根基營造）：負責承攬施作各種工程案件，其中承攬案件主要來源為冠德本身的建案，另外作為甲級營造廠，根基也積極爭取外界案件，目前承攬外部客戶工程個案達到十餘個，多屬政府交通建設、公營醫院醫療大樓或上市櫃電子公司廠房工程，合約總額超過217 億元，具有不錯的業績能見度。2021年佔集團獲利 7％，獲得認列 2億8,600萬，乍看比例不高，主要是因為 2021年冠德建設的建案收入激增，才導致根基營造與環球購物中心獲利佔比有明顯下降。
- 百貨營運部門（環球購物中心）：目前擁有全客型商場「新北中和」及「屏東」，以及車站型商場「南港車站」、「板橋車站」、「桃園A8」、「林口A9」、「新左營車站」及「桃園A19」共 8 間，營業總面積達 5 萬餘坪，並擁有 86 萬名會員及車站交通優勢，維持著穩定的來客量。2021年僅佔集團獲利 3％，獲認列 9,764萬元，乍看不高，但這主要是因為 2021年百貨業受到疫情重創，才導致獲利大幅萎縮，若參看 2018-2021 年的認列損益，分別為 2億9,273萬、3億3,195萬、2億8,027萬，都至少是今年認列損益金額的三倍以上，顯示環球購物中心在集團內貢獻已具一定規模。
根據公司 2021年報資料，公司評估其市場佔有率如下表，可以看到建設部門市佔率估 3.6％、百貨部門市佔率估 2.51％，反映公司多角化業務經營已具有一定規模。
綜合上述，我們可以瞭解根基營造、環球購物中心是冠德建設旗下最重要的子公司，其佔整體獲利約 15-20％（比例隨當年度建案交屋入帳情形而異），因此在「投資邏輯」的單元當中我們也會進一步探討兩家子公司未來的業績成長性。
股權結構
冠德集團創辦人為馬玉山先生，1949 年才 14 歲的他隨國民政府來到臺灣，45歲白手起家創立冠德集團，並讓個人資產從 100 萬變成 300 億。2017 年過世後，公司交棒給兒子馬志綱經營，子公司根基營造則交棒給二女兒馬銘嬭掌政，但 2020 年馬銘嬭因個人因素已辭去根基董座職務，由曾擔任冠德建設資深副總，且具建築師資格的董事袁藹維繼任。
所以冠德跟「邏輯投資」分享過的其他建商一樣，都具有強烈的家族企業特性，家族相關人合計持股 35.14％，經營權相當穩固。
從持股分級來看，400張以上大戶持股佔 68.46％，50張以下散戶持股佔 23.14％，散戶籌碼不算少，但若利多題材出現，外資或大戶要拉動股價，倒也不難。
另外從下圖可以看到，冠德的大股東持股比例從今（2022）年 6 月一路下滑，而從K線圖也可以看到股價幾乎從同一個時間點開始下跌，且主要賣盤來自於外資，這也是今年外資偏好標的的困境，包括台積電（2330）在內，即使公司基本面與成長性都不錯，也難逃外資為了降低台幣貶值曝險的賣壓，但「塞翁失馬，焉知非福」，若公司仍可維持不錯的業績與成長性，未來外資重新回補的買盤也值得期待。
目前可以看到外資對冠德的賣壓尚未結束，有興趣投入的讀者或許可以考慮等外資賣壓告一段落，或是新臺幣兌美元匯率「預期」趨於穩定再進場。
兼談股利題材的布局與出場時間點－以冠德為例
把時間跨度拉長來看，可以看到從去（2021）年 9 月開始，冠德的大股東持股比例就已開始下降，但其實去年 6 月你可以看到持股比例曾經一度明顯回升，這是怎麼回事呢？
這是因為通常在半年報公布後，我們就可以大致推算公司的全年獲利，而冠德去年最終獲利高達 6.47元，當時極具股利想像空間，因此大股東會提前布局，等待 Q3 營收跟財報開出來，獲利數字見報，市場開始將目光轉向「股利題材」後，搭配媒體推波助瀾，就能從容出貨。
下圖可以看到冠德在 2021年 9 月股價最高漲到 42.75元，若你懂得研究營建股，你就會知道隔年（2022年）冠德獲利實際上很難達到相同水準，因此把握這一波股利行情出場，跟著大股東一起出場反而是合理的策略。
但如果你只會看新聞，聽到法人或媒體預測的高額股利就見獵心喜，或者自己算一算就貿然進場，例如估EPS 6.5元，抓盈餘分配率70％，股利配發 4.55元進場，結果反而是套在高點，而當公司今年宣布股利只配發 2.5元時，還得再吃一棒，最終難逃套牢命運。
股利政策
從上表股利政策可以看到，冠德的獲利跟配息並不穩定，且 2020、2021 連續兩年公司大賺超過 6 元，現金股利卻都只配發 2.4、2.5元，盈餘分配率都低於 50％，遭到不少股東詬病，若讀者真的想找一支營建股作為存股標的，我們在「布局營建股｜營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率｜長虹建設(5534)」介紹過的長虹，或是市場討論度較高的「營建F4」（興富發、遠雄、華固、長虹），可能是相對適合的選項。
順便我們看看今年初媒體如何估算冠德的現金殖利率，下表是某媒體今年2月的育估，當時現金殖利率估算高達 10.3％，推測是預估配發現金股利 3.8 元，結果只有 2.5 元。
「預估殖利率最高15.3％！萬海、興富發…達人3指標篩選7檔「便宜高息股」，台股回檔安全牌」
所以透過這個例子提醒讀者，若要估算股息殖利率，仍應充份參考公司過去的盈餘分配率紀錄，並且應保守估算。另外若真的要炒作股利行情，最好的時機應該是在 Q2 就要做好功課進場布局，如果等到 Q3、Q4，才照著財報數字估算，或參考媒體報導法人預估的殖利率進場蹲點，可能「韭菜殖利率」反而比較高，這一點務必要多加注意。
建案獲利分析
本文因為篇幅的關係，我們略去營建股的潛力預估，對於如何預估有興趣的讀者，可以參考「邏輯投資」之前分享的營建股專欄文章「布局營建股｜台中地產王！2022年獲利有機會創歷史新高？股價僅34元｜總太（3056）」、「布局營建股｜北台灣十大建商，殖利率高達11.11％，未來獲利更有看頭？｜新潤(6186)」、「布局營建股｜營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率｜長虹建設(5534)」，以下是針對冠德建設的建案獲利分析。
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