石油美元的「典範移轉」（2/2）

接著寫...

錢的基礎層是「能源」

能源視角 Energy lens

問：為何能源，以美元、法幣計價，變得更加昂貴，基本上不應該是一種供需關係嗎？為何不是隨著頁岩油的開採，而變得更便宜？隨著我們的技術解鎖發展（technological unlocks），能源價格走跌...影響能源價格漲跌（以法幣計）的原因是什麼？

答：在1970年代，美國的石油產量不斷增加，我們是世界上最大的石油生產國（*應指提煉後的＂標準＂石油），這讓我們危險地依賴中東、原油進口增加。在那時美元尚未斷開金本位，美元仍由黃金支撐。從地緣政治角度，美國國內石油生產很大程度上暴露於廉價原油供應地區的影響，要嘛是中東、非常不穩定，也未必喜歡我們的地區，要嘛是和我們在冷戰的俄羅斯。我們要如何應對？

有一觀點是，美國最高層級政界人士清楚，油國喜歡黃金，阿拉伯人喜歡黃金（oil liked gold in other words the Arabs liked gold），他們喜歡有黃金支撐的美元，那好！關掉黃金窗口（close the gold window，取消美元可兌回黃金　*1971/08尼克森的＂暫停＂持續至今）。斷開美元與黃金的結果是，油價飛漲，極短時間內從每桶3美元到12美元，你可以明顯的看出＂石油與法幣＂和＂石油與黃金＂的（購買力）不同了。

不過，這一手在地緣策略很高明的兩方面是：第一，當你在和蘇聯進行冷戰時，當蘇聯必須花費力氣去生產、提煉、運送石油...才能從中獲得收益的時候，你只要印美元就能換到便宜原油，因為與最大的邊際生產國沙烏地阿拉伯達成協議，人人都必須擁有美元、才能用美元來買石油，你就能＂印石油＂了。最終，你會贏得冷戰...雖然花了點時間，18年後我們做到了。

*注意時間軸：1971/8美元脫離金本位，1974/6石油美元協議開始，1991/12蘇聯解體。中間還插了兩次石油危機：1973/10~1974/3第一次石油危機、1979~1981/2第二次石油危機，這個也都能再好好研究一下。

第二，這個策略高明的地方在於，因為能源價格高升的結果，使得當初（在金本位時期）開採上不經濟的油田，變得有經濟利益了。金本位時的石油每桶3元，英國早知道北海油田，為何不早開採，沒辦法負擔、生產成本太貴了，在海裡挖... 墨西哥灣油田、阿拉斯加的Prudhoe Bay，也一樣。所以，當油價在70年代飆漲後，猜猜80年代我們迎來了什麼？開始有大量的原油供應來自於＂非常友善＂的地區。

*美國取消金本位，斷開黃金支撐以後，其他國家原則上就是＂被違約＂，手裡拿了一堆當初靠貿易順差賺回來的美元，卻再換不回黃金，當各國都被迫利用美元作國際貿易結算時，確實很高明地運用了此項優勢，來擴大自身的能源儲備的發展。難道你會眼睜睜看著自己手裡的美元變廢紙，當時各國尚無力應對這種搶劫行徑，NOW？

從這個角度來看待：頁岩油奇蹟，有關水力壓裂技術發展...這些都是進步，沒錯！但他們早在80年代就知道頁岩油油田在那了，同樣地，當油價來到每桶150美元的時候（*前篇最後提到的2004~2008時間點），猜猜這時什麼負擔得起了？此時美國的頁岩油生產成本，才變為值得開採、有經濟效益。自1998年到2008年，石油每桶從10美元到150美元，美元對石油的購買力跌了90％，我們大規模開採了頁岩油，結合水力壓裂技術進步、提高油田的生產力。回到你的問題，重點是，你可以根據地緣政治目的，來讓價格變化。你想要便宜的石油，那就用付黃金加上少少的法幣來作交易，油價就會走低，如果因地緣因素所需，想要更多國內生產的石油，那就需要石油通膨（oil inflation，即把油價推高），用弱勢的通貨去完成交易。一切端視你的目的、你想達成的地緣/國內策略。 <差不多是可以為所欲為的意思

*以上的來賓觀點，確實讓我們上了一課吧？至少我看來，完全是不同於以往的理解呢～因為你想要那個＂果＂，而先去生成那個＂因＂，是吧...

能源奇蹟 Energy miracles

接著主持人問到，我們還會有其他能源奇蹟出現嗎？　答：AI的生產力奇蹟（通縮）、小型模組核反應爐...　核融合？十年過去又十年...

另一位主持人David Hoffman發言了：「過去我們一直都處在石油美元的典範（ in a paradigm of the Petrodollar），幾十年來都在這樣的平衡之中，但中國開始以人民幣進行國際貿易，侵犯石油美元。而你曾在別處談論過，我想你暗示的觀點是這樣：過去石油支撐美元，現在油價將對抗美元，油價的變化最終會迫使貨幣系統變化，你能否展開來說一說？」

答：

我認為美元還會是儲備貨幣，但實務上黃金正取代美債，作為主要的儲備資產，
在我看來，最終將迫使美元重新定價，大幅貶值。
I think the dollar is going to remain the reserve currency,
but gold is empirically replacing treasuries as the primary reserve asset and that will force a repricing much lower of the dollar ultimately in my view.

可以理解為何能源最終會迫使改變發生，以中國的立場來想，Kyle Bass在2019年的著名言論（*有人在寫劇本...）：中國進口很多石油，他們必須付美元，他們只有有限的美元，而因經濟成長、中國的石油用量每年都在上升...他們會用光美元，這時候就會發生90年代末期的亞洲金融風暴，會有政治危機、經濟萎縮，必須貶值人民幣、帶來通膨、債務危機，中國共產黨會被推翻...（*Luke此時聳了聳肩、癟了癟嘴）
＂None of that's happened.＂為何？中國已有能力用自己的貨幣買能源，並非因為中國必然想要終結美元，或為國債市場製造問題，這就是生存上的自利（self-interest ）而已。

對中國而言，避免貨幣危機的最佳方式，同Kyle所說100%正確的是：換掉你用以支付的貨幣。首先，四處去買，用掉美元，買油田、煉油廠、港口、煤礦、銅礦、黃金...任何硬資產（hard assets），中國已經這樣做了18年。我們每年送去的3000億美元貿易順差，他們大部分用於買有限的硬資產；自2018更加速腳步，他們轉為用人民幣來買。現在他們付給俄羅斯人民幣買油。俄羅斯拿人民幣，中國已是世界工廠，該有的都買的到了，如果買完人民幣還有剩，俄羅斯會拿來買黃金。不過，用人民幣買的黃金不能來自中國內部，中國不允許黃金自境內流出，俄羅斯會到香港、杜拜、新加坡、倫敦...去買，我們能看到，西方在減少黃金持有量，而中俄印的黃金持有量在增加。

中國知道沒人要拿人民幣，他們也不想提供人民幣計價的政府債務（*給別國當儲備），他們不想要30年後落得像美國一樣的下場，所以這些石油與人民幣的貿易差額，淨結算就在以人民幣浮動計價的黃金上頭。這是一個良性循環（virtuous cycle），以本幣計價的大宗商品貿易，用黃金來作淨結算。唯一的問題是，石油市場每年以美元計，是實體黃金市場的12~15倍，黃金還有長路要走。

一切正在發生中，黃金成為了石油貨幣，這對美元來說代表？世界其他國家不再需要儲備美債了，他們也停了，誰買美債？供給大於需求，利率走升，但債務過高，美政府無法承受4.75%~5%以上的利率，國債市場崩潰，FED灌入更多流動性，黃金繼續漲...這將是自我強化的系統性轉變（*債務螺旋），基於中國和俄羅斯在地緣政治生存之必要。

貨幣體系變革 Monetary System Change

主持人Ryan：自2023/3月開始，中國在跨境貿易結算的人民幣佔比，首次超越美元；與SWIFT競爭的中國CIPS系統，在2023年也有17兆美元業務量，可以開始看到美元霸主地位被侵蝕，以能源為基礎層的重新定價。那美國要如何回應這些？你說過，美國的選擇會是：救美元，還是救國債？（either Bail Out the Currency or Bail Out the Bond Market）對我而言，這正是我們當前的癥結，他們會怎麼選？在哪一邊的取捨會更多？會決定貨幣體系變化的結果。當你說要在救美元或是救國債之間作選擇，您的意思是？

*上述提到的有關數據，來自Luke的X轉貼、貼文，連結我也放在這了

The Start of De-Dollarization

X

答：本質上，這個生成中的新貨幣體系做的是，外國對美債的需求不足，對上了指數級增長的國債供應；在任何資產類別中，如果供大於求，國債價格下跌，利率上漲。若美國不是背負著35兆美元的債務，這不會是個問題...

這種供需的不匹配，Fed和財政部會袖手旁觀，讓市場來決定利率嗎？若是這樣，利率會飆升，此時美元會是最強的（相對於其他法幣），這是在捍衛美元，但問題是利息支出也將超越美國政府稅收，到某個程度後，要不美國會違約，要不就需要印更多鈔（*自己的債券自己買），把利息給壓下去，仍會促成超級通膨。　

讓貨幣走強，讓國債市場受重擊的情境，是不可能的。將會發生，而且已經發生的是，自 2019 年 9 月回購利率（repo rate）飆升以來，間隔時間越來越短，當利率走到一個程度、國債波動達到一個程度後，Fed和財政部就出手壓下國債的波動性，避免國債市場進一步失調。注入流動性，弱化美元，壓低利率，基本上這是暫時版的殖利率曲線控制（a temporary version of yield curve control），在此情況下即貨幣通膨、資產通膨（*貨幣本身在貶值，資產數字會往上跑），他們已經干預了有6次之多。

以貨幣為代價，來支持債券市場。
support the bond market at the expense of the currency.

*財政部已經有回購國債的計劃出來，新聞大家能自己搜。

*上述「救美元？還是救國債？」的兩難困境，很好理解、也很容易推演，韮民們千萬不要再把錢放到美債裡了...機構們滿手的美債想要轉嫁給韮民，大家能夠自己辨別...
利率、匯率蹺蹺板，別被弄昏頭...我認為身處台灣的各位，都應該都能憑直覺感受領悟的到，如果你現在圖的是5%的美債債息，可能要承擔超過5%的匯率波動（美元走貶）。當然，咱們央行如果執意將台幣錨定美元而浮動（或是必須當那個＂托底＂的，看看日圓的下場...），現實生活中以台幣計價的通膨，絕對超過5%。想要跑贏通膨，不被法幣卡特爾集團偷竊你的資產價值、生產力價值，如果不想碰加密貨幣的，也絕對是放在大盤。最後一段來賓將談到對股市的看法，也是相同，請繼續看下去。

來賓接著說，你可以自己弄張S&P 500/TLT、那斯達克/TLT、BTC/TLT、Gold/TLT的圖，在近5年內，就能發現"hockey stick"走勢。市場自己會作調整！

何必去買債券呢？
Why bother with treasuries？
當股票下跌時、債券表現得更糟；當股票上漲時，債券也表現得較差。
當他們注入流動性時，什麼表現得更好？國債還是那斯達克？很簡單，是那斯達克！

So basically,
ＷHAT WINS is EVERYTHING but TREASURIES.
「只有美債受傷的世界」

　　↑ 我這樣應該不算超譯吧...貓貓圖麻煩各位看倌自己配　XD

主持人Ryan又問：你說美國將會像日本一樣，但感覺就像阿根廷，你能解釋一下嗎？

答：你可以去讀各式分析師、經濟學家的數據，那些說日本的債務還比美國嚴重多了，人家也好好的呀...之類；但在過去3到6個月這些人安靜多了，因為日本也不太好了...。
日本的淨國際投資部位約為 GDP 的 65% 或 70%，換句話說，他們擁有佔 GDP 70% 的外國存錢筒，日本擁有的海外資產比外國人擁有他們的資產還要多^*1。他們是用內部融資、跟自己人借錢（ they finance internally, in other words their own people Finance them），這點很重要，因為假使你有很多債務的話，在通縮的環境下，生活成本會每年降低，人們樂於持有0%或1%的債券，因為生活水平在提高，實質利率為正的，沒人會抱怨^*2。

^*1：所謂淨資產如果都是＂債權＂的話，讓你在利率上賺的，都會透過匯率給抽回來，是吧？更別說，我想日本當初買滿手的應該是低到不行的美債長債，而不是現在的5%以上利息 T-bills。新聞：鉅亨網｜日第5大銀行投資外債虧很大 宣佈出售逾2.1兆歐美公債

^*2：只要通縮，縮得夠厲害，比債券利率還要更低，日子就過得下去。如果每年的生活成本是-2%的話，拿0%利率很OK，實質利率仍為正。 【名目利率=實質利率+通膨】

但美國是外部融資（ the United States is externally funded）的，我們沒有能提供0%債券利率的選項，然後還沒有通膨...我們負擔不起實質正利率，

我們需要實質負利率，意思是我們需要在那些買債券的人身上去偷錢。
We need negative real rates which means we need to steal money from the people who order bonds.
當以能源計價，那些債券實際價值是在貶值的時候，我們需要他們持有債券。
We need them to hold bonds while the real value of those bonds declines in energy terms.

*來賓真是講了大白話，我喜歡！實質負利率，就是借錢的那方，在偷被借的那方的錢！

中國有著貿易順差，每年有更多的錢流入；而我們則是處在系統結構的雙赤字之中，每年有巨大的貿易逆差，加上財政赤字...FED的資產負債表（佔GDP比例）會更像日本央行BOJ，有hockey stick。然而，用最簡單的方式來解釋，為何感覺上更像阿根廷，現在FED資產負債表佔GDP約30%，BOJ約是110%；想像一下，如果我說五年內FED資產負債表會佔GDP到70%，大約多了18兆美元出來；五年內FED資產負債表會變為25兆，這樣是通膨，還是通縮？會變成日本，還是阿根廷？　是阿根廷，100%是阿根廷！

資本管制 Capital control

問：依照你的描述，債券持有者會受傷最重，但如果那樣還不夠的話呢？還會採取甚麼其他措施？ 會走到資本管制的世界嗎？我們已經可以看到其中一些正在悄悄發生，CBDC你之前已經稱其為危險的，你認為事情可能會升級到，如果割債券持有者還不夠的話，資本必須從其他地方割，我們轉向資本管制制度（a regime of of of capital controls），我聽過這本書《The Great Taking》，但還沒有看，你是否看過那本書？政府進來，基本上強迫沒收資產...你的看法是？

答：在金融抑制方面（financial repression side），我們已經進行了十多年了：

• 2014年 Fed規定美國銀行持有更多國債作為高品質流動資產（high quality liquid assets），但在去年春天我們都看到發生了啥？銀行想要賣國債時，價值已跳水慢不掉，Fed不得不出手，推出BTFP、用面額去幫忙銀行換掉手裡的債券，以使局面不至於變成擠兌國債，而只是擠兌了幾間銀行。
• 2015年 美國貨幣市場基金被規定要買更多T bills，讓LIBOR（London InterBank Offered rate）走升、美元走升。
• 2016年 川普的稅改政策，包含獎勵養老基金去買更多國債的條款，養老金也進場了...

你看到這些事在發生，而這是巴西、阿根廷，就像新興市場、拉丁美洲遇到財政問題時會用的作法，而那樣還不夠... 最終，你可以採取極端手段，我之前說過，可以在網上google到＂Financial Accounting Manual for Federal Reserve＂，是公開文件，財政部長可以指示聯準會重新評估美國政府資產負債表上的黃金（我想他指的是Chapter 1的Section 2.10 Gold Certificate Account ），261百萬盎司的黃金，金價到4000美元時，就自動丟給TGA帳戶一兆美元，金價到每盎司2萬美元時，葉倫就有5兆美元，可用於市場作債券回購，基本上增加了5兆的貨幣供給。名目GDP成長會爆炸，通膨會瘋掉，因為你增加了5兆的貨幣基礎，因為我們做了這麼多蠢事、借錢借了這麼多年。當Debt to GDP到60%的時候，你可以把利率拉到8%、10%...把私人企業逼死，經濟衰退，誰在意阿？反正他們又不會危及美國政府主權。屆時，如果財政部要回購國債的話，當黃金來到每盎司2萬美元的時候，我很樂於出售黃金，然後買入十年期10%利率的國債。　 <*留意他想賣的金價點位，和想出手買的債券利率點位

接著Luke簡單講介紹《The Great Taking》的看法。這本《The Great Taking》大收割，之前也寫過，分成了兩篇，還沒有看過的可以去瞧瞧（連結）這邊就不多寫了。

*笑~ ＂高品質流動資產＂就是因為沒流動性了才要搞"規範"持有，結果台灣的財經新聞也很多不明就裡地在寫，是有多高品質....

美國的未來 Future of the US

最後，來賓仍對美國抱持正面看法，認為美國仍有最好的法治系統、財產權制度，雖然過去沒像他以為的那樣去利用這些優勢，美國在某些領域仍會表現的其他領域更好。會有一陣子的高通膨，但我們會重建起來、會有工業政策...事情會好轉。還是有正直的領導人、腦袋清楚的人在做事，一般人未必會看得見，只看到電視上的播報員...幕後有高明的人知道該做什麼，一切關乎我們如何清理債務、重新開始發揮優勢。

過去 40 年裡，美國在一直在壓制美國中產階級和工人階級，以支持債券市場、華爾街和華盛頓DC。
The US has spent the last 40 years subjugating the US middle and working classes to support the bond market, Wall Street and Washington DC.

*並不是只有＂美國＂的中產階級和工人階級好嗎...全世界的都遭殃...

如何準備 How to prepare

最後的問題：一般人要如何準備去面對這樣貨幣體系的變革？過去64比的股債配置已死，死透了...要怎麼要重新配置這64比？

答：保持簡單，原本40%的債券配置，如果是保守操作的話，拿10%（約四分之一）來或20%（一半）放在5%利率的T-bill短債，滾動生息，但長期債券對我是完全沒意義的。再拿剩下的30%或20%去放黃金和比特幣，然後去海邊度假~

「所以你仍持有股票？」　

「我認為股票沒問題，我認為股票沒事！那是低槓桿的...我不會貸款一大筆錢去買房子...市場可能會顛簸的厲害，但波動性高沒有問題，如果你不上槓桿，高波動性就沒關係。正因為波動性如此之高，如果上了槓桿，在發財之前你可能會就先玩完。

如果你是佩洛西（Nancy Pelosi）的小孩，你想買NVDA的Call，很好，但如果你不是佩洛西的小孩，對於普通投資者來說，我認為重要的是，了解低槓桿對於經過這種波動性是非常重要的。」 <*笑死

他個人喜歡重建、工業題材、基建製造相關的股票。再次重申，他認為股票大致上會沒事，泡泡是在長期的政府債務上。美國利息支出已高於國防支出，你可以看到地緣政治的影響，他認為未來的世界將會很不同，往好的那一面，在下一個總統任期結束前。

心得

花了這麼多時間整理，因為整體上來賓Luke Gromen的觀點，我都很同意。對我而言是收穫滿滿，特別是在「貨幣體系變革」的概念，很多金融層面的判斷和分析都談到了，也和我一直以來，至少在方格子發表這些內容以來，形成的個人投資／財富保存觀點很接近：股市沒事（縱然有相對高波動），有問題的是長債。

以上內容，如果對各位看倌有些幫助，請不吝點顆愛心，你的支持是我繼續分享的動力，謝謝！

*以上為本人閱讀觀影之心得領悟、含個人觀點，如有疑義，請參照原書籍影片。