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【長期投資 7】從股利政策之改變談中聯資 (9930) 的未來亮點-越南研磨廠

2020/01/19閱讀時間約 11 分鐘
台股即將封關,承熙就以追蹤 10 幾年、也是最喜愛的中聯資 (9930) 的最新觀察當作結尾。投資股票想獲得豐碩獲利,關鍵在於是否具備信心與毅力、勇於投入並且長期持有,因此這篇文章設定為公開閱讀。

身為彼得林區生活選股的忠實信徒,承熙總喜歡在文章放點與日常生活的連結,透過這種方式表達股票投資其實與生活緊密相關。國內規模最大的高爐水泥與爐石粉公司-中聯資 (9930) 看似與我們的生活沒多少關聯,其實不然。下圖是中聯資產品的應用,國內幾處重大工程都有她投入的身影。
中聯資_20191113 法說會簡報第 11 頁

一、中聯資股利政策的改變是為越南研磨廠而鋪路


喜歡把中聯資 (9930) 當作存股對象的原因中,承熙猜優渥的股利是主因。下圖是中聯資的歷史股利紀錄,可以看出以下幾點:
  1. 已連續 23 年配發股利。
  2. 盈餘分配率十分優渥,不過已從早期的 90 % 降至 2018-2019 只剩 60 %。
  3. 過去鮮少配發股票股利,在 2018 時配發 1 元股票股利。
來源:Goodinfo
小結:是什麼原因導致中聯資盈餘分配率大降並且配發 1 元的股票股利呢?有做過功課的朋友應該知道是為了投資越南研磨廠,如果不清楚,下面的新聞可以先溫習。

二、中聯資為何要投資興建越南研磨廠?


(一) 產品組合中高爐水泥最好賺:

承熙從中聯資 2016 至 2018 年報中整理出營業項目比重及毛利如下表,可以發現:
  1. 高爐水泥毛利率 20 % 最高:毛利率越高表示錢賺得越輕鬆,中聯資產品裡數高爐水泥最好賺,毛利率有兩成多。
  2. 資源再生營收比重佔一半:中聯資過去幾年在經營上已朝多元化發展,資源再生比重逐年上升,但其實毛利率 11-12 % 很低,賺的是辛苦錢,東扣西扣後可能所剩無幾。
  3. 總營收逐年成長:2017 較 2016 成長 6 %、2018 較 2017 成長 27 %,而最新公布的 2019 營收 95 億又較 2018 成長 3 %。

(二) 高爐水泥是啥東西?

  1. 高爐水泥的前世今生:
    下圖是高爐水泥的生產過程,不用特地一個個查專有名詞,承熙已經幫大家做好功課了。簡單說中鋼煉鐵過程會產生一大堆廢棄物,其中一種叫「水淬高爐石」 (管它叫石頭 A 就好),水淬高爐石變成「水淬爐石」(石頭 B) 後就開始與中聯資的生意有關了。這個石頭在早期被當作垃圾統統丟到海裡,直到 1989 才被發現原來是寶貝,於是促成中聯資於 1991 成立並立馬加入挖寶行列。而石頭太硬難以應用,於是把它磨成「爐石粉」,跟其他東西摻在一起後就變成的「高爐水泥」。
  2. 高爐水泥的神奇應用:
    既然是水泥當然與營建有關 (所以也與景氣循環連動),後來人們又發現高爐水泥竟然比卜特蘭水泥更威猛,在強度、耐久性及耐鹽害等方面統統完勝卜特蘭水泥,特別適合用在營造大型公共工程例如捷運、橋梁、水利、海事工程以及一般的高樓大廈等。
圖片來源:https://www.chc.com.tw/product_1.html

(三) 好端端的為何大動作投資越南研磨廠?

從中聯資 2017 及 2018 年報及蒐尋相關新聞,大致可以知道因為以下幾個原因導致中聯資必須未雨綢繆,進行重大資本支出-投資越南研磨廠
  1. 國內同業競爭激烈:任何產業都會有競爭,當藍海即將變成紅海,即便是寡占的中聯資都不得不有所改變。
  2. 國內營建市場景氣不振:政府打房多年,加上重大公共工程越來越少。
  3. 國內水淬高爐石需求有缺口: 台灣一年需要 500 萬噸以上的水淬高爐石,但一年卻只能生產 450 萬噸,缺口只好仰賴進口 。
  4. 既然國內不佳,那就向外發展:剛好東南亞正在極力開發中,中聯資的媽媽中鋼跟台塑及小日本合資在越南蓋了「台塑河靜鋼鐵」,等於越南版的中鋼。煉鋼就會產生水淬高爐石,於是 → 水淬爐石 → 高爐石粉 → 高爐水泥。
  5. 為配合河靜鋼廠中聯資先於 2016 直接在越南成立「中聯資源越南公司」,再於 2017 啟動水淬爐石銷售作業。部份內銷越南,部份載回來台灣以高爐水泥的方式賣出去。
  6. 後來發現這樣載運實在費事,而且越南當地研磨廠不足,乾脆原地磨成粉比較有賺頭,畢竟越南及東南亞正如火如荼地開發中,水泥供不應求。
  7. 中聯資官網如是說:「未來一年將全力執行研磨廠興建計畫,期能複製中聯資源在台灣之成功經驗,以此營運基地發展越南及東南亞爐石粉事業。」
    (以上的高爐水泥製造過程及中聯資越南研磨廠的由來兩段,在今天以前承熙都一知半解,是為了這篇文章才挖出來的。承熙是學歷史的,也修過考古學,很會挖也是合理的)
中聯資 2017 年報第 10 頁
中聯資 2018 年報第 107 頁

三、中聯資越南研磨廠的進程


(一) 公司說法-預計 2021 年初完工:

  • 按中聯資 201911 法說會簡報的說明,中聯資在越南南部的研磨廠已經燒掉中聯資 3000 多萬美元 (折合台幣約 10 億) ,而眾所矚目的完工時間則是 2021 年 2 月;換句話說要到 2021 燒掉的錢才開始有所回報。
  • 正因如此,中聯資這幾年才會不斷對外舉債導致負債比從早期的 40 % 攀升至 50 %,並且從保留盈餘分配出來的股利越來越少,這些從財務報表都不難看出來。
中聯資 201911 法說會簡報 23 頁

(二) 對於完工時間承熙持保守心態:

  • 基於悲觀主義與保守心態,承熙認為 2021 年初應該是最快、最樂觀的時間,一旦碰上天災人禍(例如罷工)或其他因素勢必推遲建廠進度。有個旁證,那就是 2017 年底新聞報導中聯資表示預計在 2 至 3 年內完工,再怎麼晚也該是 2020 年年底,結果 2019 年底法說會又說預計 2021 的 2 月完工,可見對建廠進度不宜太樂觀。
  • 也才差兩個月有必要計較嗎?但兩個月就是 16.66 萬噸高爐水泥的差距 (如上圖,100 萬噸 / 12 個月 X 2),高爐水泥是最好賺的,投資人能不計較嗎?

四、越南研磨廠是中聯資未來獲利的保證?

(一) 台塑河靜鋼廠-越南最大的外資投資案

台塑與中鋼合資興建的台塑河靜鋼廠是越南最大的外資投資案,雖然興建幾經波折,但第一座高爐終於在 2017 點火,並且在翌年的 2018 又點燃第二座高爐。為何台資要在越南大興土木,當然是因為東協市場吸引人,詳情可參考以下資料。

(二) 越南儼然是東協最大的鋼鐵生產國:

經過外資 (含台資) 在越南多年的敲敲打打,越南無疑是東協最大的鋼鐵生產國,當全部的鋼鐵業開出產能,勢必有一大堆水淬高爐石產生,這些石頭單靠越南內資企業應該無法消化殆盡。中鋼是台塑河靜鋼廠出資股東之一,中聯資則是中鋼的子公司,爐石理所當然優先供貨給孫公司-中聯資越南公司 (中聯資子公司),這也是為何中聯資早在 2016 就直接於越南當地設立子公司-中聯資源越南公司就近處理,又緊接著決定興建研磨廠。

(三) 凡事皆須等待,研磨廠亦然:

  • 凡事都須要等待,何況是投資金額高達 10 億的研磨廠。下圖是中聯資的月線圖,可以看出在 2015 創下 80 幾元的歷史高點後一洩千里至今。
  • 承熙有幸參與了歷史高點的盛會,並且投資生涯首次達成單一個股報酬率翻倍的里程碑;可惜持有張數少又沒賣出,於是翻倍得而復失。幸好承熙耐力驚人,經過四、五年配息又再次翻倍。
中聯資月 K 線圖
  • 承熙截至 20200115 持有中聯資的未實現損益 (兩個帳戶整合版):

五、2019 EPS 約 3.35 元,年成長率 0 %


按公司公布的 2019 自結稅後淨利 8.32 億計算 (股本 24.85 億),2019 的 EPS 大約是 3.35 元,相比 2018 EPS 3.36 元,年成長率是 0 %。再從歷年經營績效觀察,中聯資的營收及淨利其實不太穩定,在在突顯設立研磨廠的必要性。
來源:元大證券

六、兩個提醒


(一) 景氣循環問題:

  • 高爐水泥佔中聯資生意將近一半,水泥屬營造建材攸關景氣循環。台灣房市自 2001 起雖歷經 SARS 及金融風暴但趨勢上是大多頭,直到政府分別於 2014 祭出囤房稅、2016 端出房地合一稅才稍稍走緩。
  • 承熙檢討 2015 親歷報酬率翻倍得而復失的經驗,假使時光倒退,會選擇在高點時賣股,至少會是賣出部份持股。當然,高點都是事後諸葛。

(二) 貝它值超低,只有 0.19:

  • 中聯資是承熙口袋名單中貝它值第二低的,僅僅 0.19,只比中保科 (9917) 的 0.13 高一些,股價常常是一馬平川,對她有興趣的人必須有心理準備。
  • 不適合短線操作,但卻是股票配置的好幫手:貝它值低表示股價總是關起門來自己玩,相當牛皮,跟大盤幾乎一點關係都沒有,不適合短線操作。但在股票配置上卻是個很好的幫手,低波動性適合穩健型投資人。
▲ 查詢貝它值:
元大證券 (查個股)
Goodinfo台灣股市資訊網 (排行榜)

以上資料不保證正確,僅供筆者檢討精進之用;無股票投資推薦之意,投資股票有風險,應謹慎為之並自負其責。
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這裡是個集「股票投資」、「文字創作」和「享樂人生」的天地,希望承熙我自己的心得能帶給你幸福,當然包括有收入的幸福。2021/8 轉為全職投資寫作後的我,可望把相關心得統統給你知道~
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