【長期投資 7】從股利政策之改變談中聯資 (9930) 的未來亮點-越南研磨廠

一、中聯資股利政策的改變是為越南研磨廠而鋪路

1. 已連續 23 年配發股利。
2. 盈餘分配率十分優渥，不過已從早期的 90 % 降至 2018-2019 只剩 60 %。
3. 過去鮮少配發股票股利，在 2018 時配發 1 元股票股利。

二、中聯資為何要投資興建越南研磨廠？

(一) 產品組合中高爐水泥最好賺：

1. 高爐水泥毛利率 20 % 最高：毛利率越高表示錢賺得越輕鬆，中聯資產品裡數高爐水泥最好賺，毛利率有兩成多。
2. 資源再生營收比重佔一半：中聯資過去幾年在經營上已朝多元化發展，資源再生比重逐年上升，但其實毛利率 11-12 % 很低，賺的是辛苦錢，東扣西扣後可能所剩無幾。
3. 總營收逐年成長：2017 較 2016 成長 6 %、2018 較 2017 成長 27 %，而最新公布的 2019 營收 95 億又較 2018 成長 3 %。

(二) 高爐水泥是啥東西？

1. 高爐水泥的前世今生：
   下圖是高爐水泥的生產過程，不用特地一個個查專有名詞，承熙已經幫大家做好功課了。簡單說中鋼煉鐵過程會產生一大堆廢棄物，其中一種叫「水淬高爐石」 (管它叫石頭 A 就好)，水淬高爐石變成「水淬爐石」(石頭 B) 後就開始與中聯資的生意有關了。這個石頭在早期被當作垃圾統統丟到海裡，直到 1989 才被發現原來是寶貝，於是促成中聯資於 1991 成立並立馬加入挖寶行列。而石頭太硬難以應用，於是把它磨成「爐石粉」，跟其他東西摻在一起後就變成的「高爐水泥」。
2. 高爐水泥的神奇應用：
   既然是水泥當然與營建有關 (所以也與景氣循環連動)，後來人們又發現高爐水泥竟然比卜特蘭水泥更威猛，在強度、耐久性及耐鹽害等方面統統完勝卜特蘭水泥，特別適合用在營造大型公共工程例如捷運、橋梁、水利、海事工程以及一般的高樓大廈等。

(三) 好端端的為何大動作投資越南研磨廠？

1. 國內同業競爭激烈：任何產業都會有競爭，當藍海即將變成紅海，即便是寡占的中聯資都不得不有所改變。
2. 國內營建市場景氣不振：政府打房多年，加上重大公共工程越來越少。
3. 國內水淬高爐石需求有缺口： 台灣一年需要 500 萬噸以上的水淬高爐石，但一年卻只能生產 450 萬噸，缺口只好仰賴進口 。
4. 既然國內不佳，那就向外發展：剛好東南亞正在極力開發中，中聯資的媽媽中鋼跟台塑及小日本合資在越南蓋了「台塑河靜鋼鐵」，等於越南版的中鋼。煉鋼就會產生水淬高爐石，於是 → 水淬爐石 → 高爐石粉 → 高爐水泥。
5. 為配合河靜鋼廠中聯資先於 2016 直接在越南成立「中聯資源越南公司」，再於 2017 啟動水淬爐石銷售作業。部份內銷越南，部份載回來台灣以高爐水泥的方式賣出去。
6. 後來發現這樣載運實在費事，而且越南當地研磨廠不足，乾脆原地磨成粉比較有賺頭，畢竟越南及東南亞正如火如荼地開發中，水泥供不應求。
7. 中聯資官網如是說：「未來一年將全力執行研磨廠興建計畫，期能複製中聯資源在台灣之成功經驗，以此營運基地發展越南及東南亞爐石粉事業。」
   (以上的高爐水泥製造過程及中聯資越南研磨廠的由來兩段，在今天以前承熙都一知半解，是為了這篇文章才挖出來的。承熙是學歷史的，也修過考古學，很會挖也是合理的)

三、中聯資越南研磨廠的進程

(一) 公司說法-預計 2021 年初完工：

• 按中聯資 201911 法說會簡報的說明，中聯資在越南南部的研磨廠已經燒掉中聯資 3000 多萬美元 (折合台幣約 10 億) ，而眾所矚目的完工時間則是 2021 年 2 月；換句話說要到 2021 燒掉的錢才開始有所回報。
• 正因如此，中聯資這幾年才會不斷對外舉債導致負債比從早期的 40 % 攀升至 50 %，並且從保留盈餘分配出來的股利越來越少，這些從財務報表都不難看出來。

(二) 對於完工時間承熙持保守心態：

• 基於悲觀主義與保守心態，承熙認為 2021 年初應該是最快、最樂觀的時間，一旦碰上天災人禍（例如罷工）或其他因素勢必推遲建廠進度。有個旁證，那就是 2017 年底新聞報導中聯資表示預計在 2 至 3 年內完工，再怎麼晚也該是 2020 年年底，結果 2019 年底法說會又說預計 2021 的 2 月完工，可見對建廠進度不宜太樂觀。
• 也才差兩個月有必要計較嗎？但兩個月就是 16.66 萬噸高爐水泥的差距 (如上圖，100 萬噸 / 12 個月 X 2)，高爐水泥是最好賺的，投資人能不計較嗎？

四、越南研磨廠是中聯資未來獲利的保證？

(一) 台塑河靜鋼廠-越南最大的外資投資案

(二) 越南儼然是東協最大的鋼鐵生產國：

(三) 凡事皆須等待，研磨廠亦然：

• 凡事都須要等待，何況是投資金額高達 10 億的研磨廠。下圖是中聯資的月線圖，可以看出在 2015 創下 80 幾元的歷史高點後一洩千里至今。
• 承熙有幸參與了歷史高點的盛會，並且投資生涯首次達成單一個股報酬率翻倍的里程碑；可惜持有張數少又沒賣出，於是翻倍得而復失。幸好承熙耐力驚人，經過四、五年配息又再次翻倍。

• 承熙截至 20200115 持有中聯資的未實現損益 (兩個帳戶整合版)：

五、2019 EPS 約 3.35 元，年成長率 0 %

六、兩個提醒

(一) 景氣循環問題：

• 高爐水泥佔中聯資生意將近一半，水泥屬營造建材攸關景氣循環。台灣房市自 2001 起雖歷經 SARS 及金融風暴但趨勢上是大多頭，直到政府分別於 2014 祭出囤房稅、2016 端出房地合一稅才稍稍走緩。
• 承熙檢討 2015 親歷報酬率翻倍得而復失的經驗，假使時光倒退，會選擇在高點時賣股，至少會是賣出部份持股。當然，高點都是事後諸葛。

(二) 貝它值超低，只有 0.19：

• 中聯資是承熙口袋名單中貝它值第二低的，僅僅 0.19，只比中保科 (9917) 的 0.13 高一些，股價常常是一馬平川，對她有興趣的人必須有心理準備。
• 不適合短線操作，但卻是股票配置的好幫手：貝它值低表示股價總是關起門來自己玩，相當牛皮，跟大盤幾乎一點關係都沒有，不適合短線操作。但在股票配置上卻是個很好的幫手，低波動性適合穩健型投資人。

以上資料不保證正確，僅供筆者檢討精進之用；無股票投資推薦之意，投資股票有風險，應謹慎為之並自負其責。

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