總經的重要性

咖啡柚子

2021/10/15閱讀時間約 7 分鐘

過去的文章中我曾經引述過霍華‧馬克斯的「買好的不如買的好」觀點作為進場的指引，為了達到這個目的，我們不只要考慮投資標的價格和價值之間的關係，也需要考慮大環境風向和市場心理。

關於大環境風向，我們看的是總體經濟與景氣循環。投資標的所屬的產業表現除了與技術創新和商業模式有關，也與市場需求和政策驅動有關，各產業的成長與衰退很難說與總經無關。

總經對於投資有什麼用

這是我最常聽到親朋好友提到的一點：「總經對於投資有什麼用？」老實說類似的問題也可以延伸，例如對於靠當沖獲利的人而言基本面又有什麼用，跟單仔也會說寫日誌、自己做功課這些有什麼用，最後到頭來就是獲利數字最有用。

獲利入袋這是現實，但不要倒果為因了。例如當沖高手們如果多懂些總經難道績效不會更好嗎？誰說投資依據和方法只能擇一？

扯遠了。總體經濟相對於個體經濟而言看的是比較宏觀與全面的，因此如果說我們想知道大盤主旋律目前是大調還是小調，總經可以提供指引。傳統的總經可以告訴我們：

獲利的基準，即無風險利率。假設資產的殖利率必須高於無風險利率的百分比不變(此即風險溢酬)，那麼資產殖利率的走勢可以被投資人預期，而資產價格即殖利率的倒數。
市場資金的流向。除了利率之外，匯率也扮演重要的角色。至於匯率會如何變動除了受到各國央行政策角力之外(例如透過升息增加本國貨幣的吸引力)，經濟體質、政治局勢、貿易順逆差、該國資本投資條件等都會影響匯率走勢。美元指數是透過美元對各國貨幣(主要為歐元)匯率彙整而成的指數，除了用於判斷各國匯率強弱之外，也可用於判斷原物料期貨行情(因多為美元計價之故)。
貨幣發行量與融資水位。貨幣發行量也會影響利率與匯率行情，這方面可以將貨幣視為商品來思考(同樣地，公債發行量與利率也可如此視之)。對於M1A / M1B / M2的走勢觀察則可以判斷貨幣形式轉換的趨勢，例如若年增率M1A > M1B > M2 > 0則整體貨幣流動性提升，有利於金融市場。融資水位與投資與籌資活動的熱絡程度相關，可用於觀察市場情緒與投機程度。
金融風險衡量。可以從各種利差作觀察，例如長短期債券利差，投等債與高收債對基準利率的差值等。當債券出現流動性風險(難以套現)時，價格上會出現較大的折價而對應高漲的債券利率，阿根廷國債即一個血淋淋的例子。
各國實體經濟的現況與成長性，例如GDP與失業率等是重要的觀察項目，評估的是各國的生產力增長與景氣位置。GDP也是很重要的比較基準，例如巴菲特指標(股票總市值/GDP)與各國債務佔GDP比例等。

然而這些對於股市投資人而言多半是落後資訊，也不是很適合用於投機，因此各國政府、經濟學家，以及投資人們為了更快對前景作出反應，除了股市自身之外也建立了許多的領先指標，部分數據也採用較高頻率的發布次數，例如美國的初領失業救助金人數、ECRI當週領先指標等。如果要預判市場情緒和行情走勢，對總經行事曆也必須有一定程度的熟悉，例如若市場擔憂通膨對經濟的衝擊加劇，則消費者物價指數(CPI)與生產者物價指數(PPI)數據發布的時間點必須掌握好，數據發布後也必須妥善解讀其細項。

除了對於發布即時性的要求之外，發布數據的廣度也是一大進步。例如對於製造業循環的觀察除了採購經理人指數(PMI)之外，新訂單、存貨、雇員數、物價，甚至評估生產量(例如工業耗電量)與物流需求的變化等都可以作為經濟前景的指引。2020年薪冠疫情爆發以來，全球每日航班數、蘋果移動趨勢、Google人流趨勢、各國的疫管指數等這些指標備受關注，它們與上述的各種總經指標性質不太一樣，發布單位也不同，但這些指標確實影響著實體經濟，因此也可以是總經研究的觀察項目之一。

當總經指標愈來愈多元而細微時，其與產業甚至各公司的關聯性也會增加，也因此我個人是相信透過總經的判讀來從事投資只會愈來愈重要。總經研究不只是對投資部位的防禦手段(這也是為什麼有說法是投資大師總是債市出身，因為他們懂得透過總經趨吉避凶)，它也可以用於主動出擊，提升績效。

市場週期與景氣循環投資

談到了總經，市場週期也不可避免地被提到。霍華‧馬克斯的《掌握市場週期》提及了投資人所需知道的各種週期循環；在史瓦格的《新世紀金融怪傑》中對橋水基金創始人雷‧達里歐的訪談中也有提到相關的概念。其他還有許多可參考的著作內容，這裡就不細數了。

既然市場存在各種消長循環且它們走勢多數時候並不一致，那就有可能透過先行辨別出這些循環的位置，然後搶先布局適當的標的了。景氣循環投資就是這樣的一個方法，只是傳統我們想到的是股債配、成熟或新興國家布局、原物料商品選擇，如今我們也可以思考在不同景氣位置下做不同產業股票或ETF的配置、權值股或小型股的選擇、成長股或價值股的取捨等。

美國標普500扣除非循環消費類股以外各板塊的報酬率表現。資料來源：本文作者整理@財經M平方。

美國不同ETF還原價格下的報酬率表現，不同ETF代表的是偏重權值股或中小股、偏重成長股或價值股，與不同產業主題的比較。資料來源：本文作者整理@財經M平方。

我看過一些景氣循環用於選股投資的資料和相關討論，目前的研究多半依據的是歷史回測。它們具有一定的參考性，但使用時仍需慎重：

我們都知道「歷史不會重演，但類似的事件會再度發生」，也因此辨別異同很重要。要盡可能正確地辨別異同，就必須對歷史事件的考據嚴謹，對目前狀況充分掌握。前者仰賴多閱覽投資名著，並參考金融史方面的多方見解；後者則依靠廣泛的資訊收集，並做深入的思辨與分析。
我們在當下並不能確知景氣的位置(景氣只能事後確認)，對於各循環週期的位置亦然。因此多數時候我們只能觀察和假設，然後在準備好各種情境劇本和應對方案後伺機行動。不知道當下景氣位置並非讓人無力的事情，只是它仰賴投資者們去找尋蛛絲馬跡和明察秋毫。別忘了，要能達到過人的績效，仰賴的是市場的錯誤定價；如果景氣位置容易被察知，這樣的獲利機會反而會更稀缺。

撰文當下就有一個好話題適合作為本文結尾：中國恆大債務風暴會不會是雷曼兄弟破產事件重演呢？怎麼判讀後市這也和總經脫不了關係，眼前該做的是：

掌握正確資訊，然後妥善分析。
與歷史事件比較異同。別忘了考慮市場心理，還有時空差異。
有結論後，設計情境劇本和應對方針，並執行之。

總結

傳統的總經著重於貨幣供需、生產力成長等概念，因此讓人感覺是外匯、債券、或原物料商品交易者才須關注的事情。其應用也偏向於防範系統性風險於未然，而給人無法提升股市投資績效的觀感。
總經數據逐漸多元化之下，與產業的關聯性也就多了，而追蹤領先指標與較高頻的數據似乎成為了市場潮流。透過總經輔助既有的投資策略，應能幫助讓績效更上層樓。
透過了解歷史事件始末，與對現況資訊的廣泛收集和詳細分析，讓我們有能力去推敲當下景氣與市場週期的位置，而藉此我們可以布局適當的投資標的，洞燭機先。