【大學光 - 2023年營收成長率趨緩，未來營運關鍵是？】

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1.   營收結構

大學光為國內連鎖眼科診所，營業項目主要分為醫學事業及光學事業，其中醫學事業的飛秒雷射手術，大學光年報估計其市佔率約有50%，具國內市場領導地位：

• 醫學事業：主要營收來自視力雷射矯正儀器設備的租賃及技術服務，以及眼科醫療藥品耗材之買賣，近兩年(2022年及2021年)之營收成長分別為45%~48%與16%~20%。
• 光學事業：主要營收來自直營店驗的光學配鏡、隱形眼鏡銷售及眼睛保健食品銷售，近兩年(2022年及2021年)之營收成長為14%~20%。

2023年截至第三季，來自台灣營收約佔80%，來自中國營收約佔20%。

(資料來源：大學光法說會資料2023.11.15及年報資料，作者整理)

2.   財務表現

• 毛利率：2020年~2022年，毛利率維持在60%以上的水準，毛利率由2015年55%左右的水準上升至2022年60%以上的水準，主要是毛利率較高的技術及醫學服務收入營收逐年成長占比愈高。然觀察2023年前三季表現，毛利率呈由Q1的61.5%逐季下降至Q3的59.4%。
• 淨利率：隨著技術及醫學服務收入占比增加，2020年~2022年的淨利率在23%~25%之間，進一步觀察2023年前三季表現，淨利率則提升至25%~27%之間。
• ROE：隨著技術及醫學服務收入占比增加，ROE逐年提升，2022年ROE高達33.7%水準，進一步觀察2023年前三季表現，2023年ROE仍然維持高水位。
• EPS：近五年年化成長率約50%，然近三年年化成長率約29%。
• 配息率：近八年大部分年度都有60%以上的水準，較低的配息率代表公司將較多的盈餘資金留在公司進行展店成長的運用。

(資料來源：大學光法說會資料2023.11.15及年報資料，作者整理)

3.   營運展望

∥大學光的營收成長趨緩？

若以2023年前三季累積營收和2022年同期相比較，營收約成長17%~19%的水準，對比過去兩年+33%及+28%的水準相對較低，主要是受中國地區2023年前三季累積營收無成長影響(也就是對比去年約持平)，然台灣地區的營收仍然成長30%，代表台灣地區的展店成果仍然持續發酵。然而若中國地區的營收一直無法恢復到以往的水準，在只單靠台灣地區的營收成長下，大學光的長期營收成長則是會下降的。

(資料來源：大學光法說會資料2023.11.15)

∥屈光雷射手術未來成長機會？

根據大學光年報資料顯示，韓國人口數5,000萬人每年約有20-30萬人接受雷射視力矯正手術，若以台灣2,300萬人目前每年約3-4萬人接受雷射視力矯正手術來看，台灣市場還有很大的成長空間。

此外，大學光年報資料也提及，雷射手術除了運用於近視、遠視及閃光的矯正外，老花眼及白內障也開始運用飛秒雷射來治療，目前這塊市場正在起步。

進行飛秒雷射手術的機器設備價格非常昂貴，隨著雷射及眼球追蹤設備技術不斷進步，大學光的資本優勢使其於軟硬體設備上能持續領先同業競爭對手。且對於受治療者來說，眼睛雷射手術是一項高風險手術，對於這種風險高的手術，受治療者應該會傾向尋找口碑較好及品牌較佳的公司進行雷射手術，因此大學光的品牌優勢也是其他競爭對手或者後進者較難與之抗衡的地方。

(資料來源：大學光法說會資料2023.11.15)

∥提供解決方案之經營模式及通路品牌經營路

大學光的營運模式是著重在眼科相關上下游的整合(對上為整合儀器、藥品耗材及光學產品；對下為整合通路)，提供合作診所全套且完整之解決方案，這種雙贏的商業模式進入門檻高，類似的競爭對手相對較少，而大學光的展店成果也是接下來幾年需要持續關注的。

根據大學光法說會資料(2023.11.15)顯示，截至2023年10月，台灣有29間合作診所(大學眼科)，為目前全國最大規模之提供雷射視力矯正技術之顧問公司，通路增加後，將可達到規模經濟之效果，建立更加強化之品牌優勢。

(資料來源：大學光法說會資料2023.11.15)

4.   價值分析

• 本益比

大學光本益比約為22.9倍(2024.01.12)，由於大學光為近三年快速成長的公司，其過往本益比亦有高達58,70倍的數值，故在其營收趨於穩定前，歷史本益比較不具參考性。

• 殖利率

大學於2023年發放的現金股利為6.0元，股票股利0.6元，以2023年平均股價350元計算現金殖利率約1.7%，由於大學光仍處於成長階段，且有進行股票股利的發放，屬於成長階段的公司。

• 總報酬本益比

(1) 過去八年EPS成長率推算

大學光過去八年的EPS年化成長率約為25%，搭配上述1.7%的殖利率，則總報酬為26.7%，若以目前的22.9倍本益比計算，則總報酬本益比為1.17。

(2) 過去三年EPS成長率推算

櫻花過去三年的EPS年化成長率約為29%，搭配上述1.7%的殖利率，則總報酬為30.7%，若以目前的22.9倍本益比計算，則總報酬本益比為1.34。

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