資料分享：2025 展望

最近拿到了幾家投顧對 2025 的展望，看完後簡單節錄一些內容作紀錄。不同家的報告有些內容會重複，不過我就紀錄一下交叉比對，這邊不放自己的心得，之後有空再來研究一下報告裡有提到的一些個股。

中國信託

1. 預期美國經濟維持正成長、降息速度趨緩；歐洲復甦力道較弱；日本可能持續升息、經濟可能結束衰退轉為正成長；中國可能需要更直接的財政刺激，不然經濟成長可能較 2024 年放緩；台灣明年下半年等待歐美日經濟回暖，外需可望回升帶動經濟成長，利率維持不變 (或上升) 機率高。
2. 美國疫情後的超額儲蓄已花光，靠高收入族群支撐消費。目前美國耐久財、非耐久財及服務三大消費支出都是呈現成長趨勢，汽車消費也開始回穩，勞動力市場穩健，預期 2025 美國消費動能不墜。
3. 國內 ETF 規模大幅成長，高股息占了超過六成，今年報酬率排名可輕易看出市值型 ETF 的表現大幅優於高股息 ETF。
4. 市值前 300 大的潛在高殖利率股票：

5. 台積電 3 奈米產能均已滿載，預期成為 2025 貢獻營收最多的製程。預期台積電 3/5 奈米製程將漲價，耗材供應商可望受惠。2025 導入 2 奈米製程 (可望於 Q4 量產)，2 奈米使用的架構為 GAAFET，跟台積電 3 奈米的 FinFET 相比，同樣功耗下速度可提升 10 ~ 15%、同樣速度下耗電節省 25 ~ 30%。台積電研判許多客戶未來將陸續採用 2 奈米，並計畫興建多達七座 2 奈米工廠。台積電宣布在 2 nm 技術平台發展晶背供電技術。
6. Intel 跟 Samsung 也都有投入 2 奈米，Samsung 在 3 奈米已有導入 GAAFET。
7. CoWoS 封裝需求強勁，NVIDIA、Broadcom、AMD 為 CoWoS 三大客戶。
8. 3D 封裝直接以矽穿孔 (TSV) 將晶片垂直連接，比 2.5D 封裝面積更小、功耗更低、頻寬更大。HDM 的堆疊也會碰到高度的限制，目前在發展 Hybrid Bonding 技術，主要是希望將晶片與晶片間的錫球移除、改成用銅對銅接合以降低堆疊厚度，目前還有待克服難點。
9. 台積電先進封裝持續帶動相關供應鏈 (含台股及日股，僅分享台股)。

10. PLP (Panel Level Packing) 的載具利用率比 WLP (Wafer Level Packaging) 更出色，可以有效降低晶片的單位封裝成本。目前力成 (6239)、日月光 (3711)、SEMCO 是少數有量產線的公司，群創 (3481) 預期 2024 年底開出產能。
11. 先進封裝在摩爾定律達極限下成為市場焦點；而隨CoWoS產能逐步滿足，FOPLP/玻璃基板挾成本效益優勢可望是下一波主流，在雙領域佈局領先之鈦昇 (8027)、群翊(6664) 將優先受惠。
12. 目前資料中心內光學傳輸主要以可插拔式光收發模組進行，但這樣損耗較高，目前解決方法是盡量將模組靠近交換器，分為板上光學 (OBO，On-Board Optics)、近封裝光學 (NPO，Near-Package Optics)、共封裝光學 (CPO，Co-Packaged Optics) 等解決方案。
13. GB200 目前採用銅線傳輸，下一代 Rubin 於 2026 年推出，預期採用 CPO 解決方案。CPO 在 2026 年後才會開始廣泛使用，短期內都用光收發模組。矽光子/CPO 在量產上的困難點包括雷射封裝、PIC 製造、先進封裝、光纖對準等。
14. CSP 資本支出呈現上修趨勢，預計今明兩年高速成長，2026 成長力道不如前兩年。(但不排除上修可能性)。
15. 目前 AI 伺服器還是以 GPU 為主流，ASIC 占比逐漸增加，2024 年佔 25.3%。
16. 預估 2025 GB200 出貨為 5 萬櫃，NVL72 跟 NVL36 各一半，市佔率預估鴻海 47%、廣達 40%、緯穎 7%、其他 6%。
17. H100/H200 還可以用氣冷散熱，但從 GB200 開始進入水冷世代。通用伺服器逐漸進入水冷。水冷分直接式跟浸沒式，浸沒式解熱效果好，但資料中心設計得重新規劃。水冷成本約氣冷散熱的 5 ~ 10 倍。
18. 被動元件到 2027 年的 CAGR：電容 6.14%、電感 4.86%、電阻 3.71%。AI 伺服器對 MLCC 電容用量上升。目前 BBU 使用 EDLC (電雙層電容)、LiC (鋰離子電容)。
19. 企業對於 AI 投資中，主要以軟體 (含 SaaS、PaaS，佔比逾 5 成)，其次是 AI 硬體設備。AI 解決方案軟體公司：SAP (SAP)、Salesforce (CRM)、ServiceNow (NOW)、Palantir (PLTR)。在企業AI投資的具體系統方面， ERP (企業資源規劃)、 CRM (客戶關係管理)、ITSM (IT服務管理)、數據分析與決策支持平台等，都是企業部署 AI 的核心工具。
20. 資安 2023 ~ 2028 CAGR 11.1%。全球主要資安相關公司：Cisco (CSCO)、Palo Alto (PANW)、Fortinet (FTNT)、Crowdstrike (CRWD)、趨勢科技 (4704.JP) 等。 台灣相關資安軟體廠：安碁資訊 (6690)、中華資安 (7765)、零壹 (3029)、全景軟體 (8272) 等。
21. 資料中心導致電力需求激增，預估美國資料中心電力需求從 2024 年的 25GW 成長到 2030 年的 30GW，由於再生電力不足，核能需求將逐漸上升。美國科技巨頭除了購買綠能外，爭相投資核電，美國核電開發商及能源公司因此受惠，像是 Talen Energy (TLN)、Constellation Energy (CEG)、Vistra (VST) 等。CSP 廠購買核電趨勢不變，相關核能股未來仍有持續上漲空間。
22. 小型模組化核反應爐 (SMR) 建置時間較短、成本較低、體積較小、核廢料較少，且爐心僅需透過物理循環即可有效的冷卻反應爐，大幅降低核事故的風險，因此被視為實現能源轉型和減少碳排的關鍵，預計 SMR 最快 2030 年開始大規模商轉。
23. 機器人關鍵硬體零件主要包含減速器、伺服驅動系統及控制器，佔整體成本逾 60%。減速器具調節伺服電機與機器人關節的不同轉速及扭矩的功能，故為重點硬體零組件之一 (成本佔比約 30~50%)；各式減速器中又以諧波減速器扮演人形機器人欲成熟化之要角。
24. FIFA2026 由美加墨三國聯合舉辦。
25. 視陽是國內矽水膠領導品牌，晶碩預計 2025 年中出貨日本矽水膠彩片。

凱基投顧

1. 美中兩大經濟體經濟趨緩，全球經濟尚屬穩健。
2. 2024 選股重成長、2025 兼具成長與評價不貴。認為電子股選 AI、選本益成長比 PEG < 1 跟 ASIC。
3. 預期半導體資本支出循環及營收將於 2025 年達到頂峰。
4. 先進封裝 (CoWoS 與 SoIC) 仍是 2025 的焦點。CoWoS 產能持續上修，相關供應鏈：弘塑 (3131) 、萬潤 (6187) 、志聖 (2467) 、辛耘 (3583) 、均華 (6640) 、致茂 (2360)。
5. GB200 預估出 4 ~ 5 萬櫃，85% 需求來自美系 CSP。由於液冷跟氣冷散熱效率差 28 倍，所以液冷是 GB200 首選。
6. 生成式 AI 筆電 2025 年滲透率將達 30% 以上； AI 智慧型手機滲透率將達 20% 以上。
7. 2025 年盈餘動能最為強勁者依序是散熱、網通 PCB、光通訊、一線晶圓代工、伺服器 EMS (代工廠 ) 、銅箔基板...等，大多和 AI 有關。
8. 一般 PC 題材有 Win 10 不再支援服務之商用機換機需求；AI PC 與 AI 手機需視有無殺手級應用帶來顯著換機需求。
9. 2024 年為液冷元年， 2025 年為液冷放量年。預估具主導地位之台灣 AI 伺服器代工廠 (鴻海/廣達)、散熱廠 (奇鋐) 與導軌廠商 (川湖) 為最大受惠者。
10. 2025 科技股選股兩主軸： PEG < 1 AI 股、特定應用 IC (ASIC) AI 股。

11. 2025 非科技股選股：

統一投顧

1. Gen AI 的應用產值正在發酵，AI 泡沫仍遠。Gartner 2024/06 預測全球 AI 軟體支出將從 2022 年的 1,240 億美元激增至 2027 年的 2,970 億美元，市場將以 CAGR +19.1% 成長。
2. 北美五大 CSP 2025 資本支出加速年增至 17%。
3. 調查顯示，企業最優先投資的三個技術領域：網路安全、雲端消耗、資料管理。
4. 2025 ~ 2026 年 PCB 材料正式升級至 M8，GB200 Switch Tray、800G Switch 都用 M8 等級 CCL 材料。M8 等級 CCL 三大關鍵材料：玻纖布、銅箔及樹脂，玻纖布將升級至 Low DK2 (或稱為 NittoBo NER)。至 2024 年底，K2 玻纖布供應商僅 NittoBo、Asashi 及台玻，需關注供給不足問題。
5. 預估 2025 GB200 總出貨量為 3.7 萬櫃 (以 NVL72 為基準)，鴻海市佔 41%、廣達 39%。
6. 隨著 AI GPU 發展到 Blackwell 系列，熱功耗已達 1,000 瓦以上，使得 3DVC 解熱極限已接近極限，因此未來散熱方案勢必得演進成液冷散熱。水冷零組件多樣包含水冷板、快接頭、 CDM、CDU 等，使 GB200 NVL72 的散熱產值較 H100 提升 18 ~ 20 倍，其中關鍵零組件為 Cold Plate 及 CDU，分別佔總成本約 20/65%。Vertiv 表示液冷滲透率 2027 會提升至 30%。
7. 因所需瓦數增加，伺服器電源架構不斷的進展，最新進展為將傳統的 UPS 不斷電系統 (轉換效率 93%)，轉換成 BBU 備用電源 (轉換效率 96%)。NVIDIA GB300 新增 Capacitor tray 及 BBU tray，其中 Capacitor tray 為標配，BBU tray 為選配。超級電容可以應對短時間內的電力波動，如 GPU/CPU 負載變化，電流大但儲存容量不多，僅可提供短時間的電力供給，有平衡電力波動的效果。而 BBU 及 UPS 則是確保系統在電源故障時持續運作。超級電容的供應商為日本武藏精密 (Musashi)，BBU 的供應商為 AES 及順達。
8. 光收發模組產值成長動能來自 AI。根據 LightCounting 報告指出，前十大光收發模組供應商中有七家為中國廠商，近年因中美貿易戰加劇，北美 CSP 客戶將部分供貨交由非中廠商。
9. CPO 有望解決熱插拔模組於高速傳輸的瓶頸。
10. EDGE AI 市場將連續 10 年雙位數成長，除了雲端外，終端的AI的產品已經開始出現，包含手機、電腦、工業應用，資安等等服務。根據市場預估，2024 ~ 2033年的 EDGE AI 市場值的 CAGR 高達 20 ~ 25%，且將是連續十年增長。
11. 根據市場預估，2025 年 AI PC 滲透率預估為 15 ~ 20%。目前 AI PC 雖然僅為初步，但從省電、輸入方式、算力增強及資安方面，台系 IC 設計廠商皆有望受惠。相關廠商：MEMS 麥克風雙倍 (鈺太)，ISP 晶片結合演算法 (天鈺)，DDR 5 PMIC (茂達)，USB (創惟+譜瑞)。
12. 生成式 AI 手機的發展方向主要涉及四個領域：訊息提供、圖像創建、即時翻譯、個人助理，大幅提升生產力，並增加更多個人化獨特性，而 AP 內建 LLM，使得部分生成內容更加迅速且不用上雲。
13. 如同人類一樣，人形機器人主要作動的機構是它的運動關節，其由控制系統 (減速器，含諧波減速機、行星減速器)、伺服系統、減速機組成，這三個機構件的成本占比估近 7 成。全球諧波減速器日系品牌壟斷，哈默納科在諧波減速器市占率為 82%，此類減速器因下游應用集中於工業機器人領域。行星減速器德系品牌較強，行星減速器前三大德廠佔 36%，在泛制造領域應用更強。
14. 半導體先進封裝從 2.5D 到 3D，台積電 SoIC 技術實現高密度的晶片間互連。Hybrid Bonding 是更進階的 3D 堆疊技術。在記憶體部分 HBM 堆疊層數也將從 8 層上升到 12 層。
15. GPU 成本高，所以預估未來幾年 ASIC CAGR 高達 35% 以上。以台系廠商為例，目前有其先例做到 CSP 客戶或是國際 IDM 大廠的 ASIC 有世芯及創意，其主要是負責後段先進封裝設計服務。
16. 台積電晶背供電 Super Power Rail (SPR) 預計 2026 年量產。
17. 玻璃基板採用 TGV ，達到更密集的互連密度。玻璃在光訊號傳輸具天然優勢，應用於 CPO 基板。Intel、三星及各大載板廠 (欣興、南電、景碩)，甚至台積電，各大廠均全數投入玻璃基板的發展。量產時間預計 2027 年。
18. 之後可能會有顯卡升級潮，對板卡、散熱、電供領域可能有影響。
19. 中國低價面板搶市，台廠開始關廠或轉型。友達透過併購 BHTC 發展車用產品線，群創往 FOPLP 轉型，瑞儀透過併購 NILT 布局 3D 感測領域發展。
20. 近三年來中國的電子紙產品結構有大幅變動，除了閱讀器外，辦公本及學習本比重逐漸增加，分別占 35% 及 15% 。以銷量數量觀察，學習本以 278% 的驚人速度成長。

永豐證券

1. 2025 成長股選 AI、復甦股選車用。由於落底復甦不如預期，2025 除 AI 伺服器外能見度有限。
2. GB200 預計 1Q25 放量。由於 GPU 需求強，2025 年美國四大 CSP 資本支出有上修空間。
3. 全球 CoWoS 產能將在 2025 倍增，預期從 2024 年的 402K 成長到 2025 年的 800K。
4. 2025 年 AI 伺服器搭配 800G 交換器 + 1.6T 光模組 (200G x8，預期 2025 小量)，CPO 預期在 3.2T 以上採用，量產落於 2026 年以後。
5. 800G Switch 料號由 Ultra Low loss (M7) 升級至 Extremely Low loss (M8)，另一方面板層數亦由 20 ~ 30L 提升至 36 ~ 48L，呈現價量齊揚，單機產值較 100G Switch 提升 4.6 倍。
6. 台積電在 FinFET 的相關技術上已經勝出，但 FinFET 未來的微縮難度提升，且 SRAM 的縮小在過去幾個節點已經停滯，因此未來 2 ~ 3 年，業界將開始採取兩種新技術：環繞式閘極電晶體 (GAAGET) 及晶背供電，來改善元件效能。
7. AI 半導體以 Compute (伺服器/PC) 成長性最佳，其中伺服器 ASIC 2023 ~ 2028 年 CAGR +14.9%，成長性優於均值 CAGR +5.7%，而伺服器 ASIC 若以晶片細項區分，又以 GPU/AI Processor 2023 ~ 2028年 CAGR +27% 最高。矽智財與設計服務廠商受惠 ASIC 趨勢長期向上
8. Gen AI 將對資安產生長期需求。資安供應商不斷整合，整體產業走向大者恆大。台灣資安類股將出現大量國內需求。
9. 2025 年車用半導體預期重回雙位數成長，預估車用功率半導體產值 2025 ~ 2030 年複合成長率 12%。
10. 整車廠庫存還在高檔，但是庫存已經走平即將開始往下去化，tier 1 的庫存已經在往正常水位走，而 IDM 目前則因為下游庫存還沒去化完畢，庫存水位仍處高檔，不過我們認為隨著車市需求復甦，庫存去化速度將會加速。