2025年的投資展望

好像習慣每年都會在年初寫一篇投資展望了，但最大的心得就是，實際情況的發展到最後都會比原本的預測更「狂野」。

以2022年為例: 大家都知道升息影響很大，但沒想到會跌得這麼慘這麼久；2024年初我說看不到肉眼可見的風險，但也沒想到台積電受惠於AI的題材可以漲的這麼兇這麼久。

所以關於年初展望，大家還是看看就好……

不過至少就幾個主要面向，聊聊可能發展的情勢，以及對資本市場造成的影響

政治 – 人生何處不川普

川普上台，可能很多人又要擔心政治面因素對經濟造成的干擾。但先停下來想想: 2024年的台股大漲，難道是因為拜登做了什麼特別有利於台灣的事情嗎?

也就是說: 即便川普會透過政治動作造成一些實體經濟的利益重分配，但是大格局架構應該是不變的，AI的浪潮，並不會因為美國總統大位誰屬而停下來。

以匯率為例: 川普雖然自稱「關稅人」，並且提出一堆經濟措施，但其實在川普的任期前三年(2017~2019)，美元的匯率算是很穩定的，美金兌台幣大約就在30-31塊區間來回。最後一年(2020)是因為疫情後美國祭出大量寬鬆政策，才讓美元趨貶。

所以川普真正對台灣造成的總經變局，至少在短期內，並沒有我們所想像的大。

其實在多數時期，人生都存在這種「看似很像特例、其實不影響大局走向」的情況。更何況川普的國際關係主軸走的是「中美對抗」路線，正常來說，台灣應該是受惠的一方，因為不能由中國輸出的產能，會由台灣或東南亞等其他地方補上。

降息 – 已經屬於假議題，要觀察的是資本預期報酬率

房貸族可能對近兩三年的無風險利率覺得很吃不消，但綜觀美國近二十年(2004 – 2024)的基準利率，其實維持在2.5%左右的狀態並不罕見，所以疫情期間趨近0%的水平，其實是「過低」，而現在的高利率則只是「稍微略高」。

另一個觀察點是: 自2022年升息以來，很多無力償付利息的企業該違約也違約了、能賣給別人的也賣了，還能撐到今天的，降不降息也許影響稅前淨利率，但大概不影響存續。

降息與否真正影響的關鍵，是資本市場資產預期報酬率(Capital Asset Expected Return)，也就是大名鼎鼎的CAPM模型中所謂資產能產生的預期回報率。

在CAPM公式中，無風險利率(Risk-free-Rate Interest)是CAPM模型的減項，亦即無風險利率越高，資產預期報酬率就越低。

但問題在於: CAPM公式被建立的當時，投資市場被認為是「大一統」(Completed Unification)的，也就是不管你是哪一種投資人，你對應的無風險利率都是一樣的。

但，真的是這樣嗎?

實證研究上可以發現，投資市場專業且細部化發展至今天，不同類型的投資人，自定義的「無風險利率」也各不相同。用最極端的案例來比喻: 菜市場大媽心中的無風險利率可能是農會的定存，但李嘉誠內心的無風險利率，很可能是美國公債，甚或香港中環商辦出租的回報率。

當基準(Benchmark)不同，實際的資產預期報酬率可能各不相同；在經歷了兩年的高利率情況後，這個基準很可能已經被投資機構 / 私募基金 / 退休基金等大資金方調整過。

還是那句老話: 高利率情況下，S&P 500指數都可以屢創新高，那不降息真的不是股市下跌的理由。還是要看資金方怎麼評估預期回報，關於這點，我們後續會有更詳細的解說。

漲多 – 永遠是最大的風險

川普，沒事；不降息，也沒事。所以2025年股市一片欣欣向榮嗎?

今年跟去年相比，最大的風險在於，主要股市指數已經實現了很大一段漲幅，但企業獲利 – 特別是AI相關的題材 – 不確定能不能跟上這股漲幅。

去年的這個時候，台積電的股價還不到600元，現在已經1,075元，漲了大概80%；去年的這個時候，納斯達克指數走到14,500左右，已被視為近年科技股榮景，結果2024年最高一度差點要破2萬點。

如果你買一棟5千萬的房子，漲了80%來到9千萬，你很可能覺得見好就收；但股票漲了80%，多數股民卻仍舊相對樂觀。

這就是人性，也是2025年潛存的最重要風險 ---- 漲多回檔。

在方格子的The Bottom Line電子報我們提到了，當台積電的本益比來到25倍以上時，多半就是法人認為股價已高的調節訊號，這也是為什麼1,100成為台積電過去一年股價天險主因；而2025年台積電若想要1,100、1,200、1,300持續地漲上去，EPS有所突破是必備的條件。

那如果EPS沒顯著提升呢?

台股的上櫃指數更明顯地呈現出此一趨勢: 在2024年7月見頂以後，上櫃指數因為沒有台積電光環，明顯表現得比上市指數更弱勢，而就2024年第四季公布的財報顯示，中小型股的獲利表現似乎也難以看到延續性。

對於2025，我相對保守些。