價值追蹤 Memo 240416 鞋業上游廠商，復甦可期 - 百和

去年(2024)四月時我在先前的專欄平台有寫了一篇關於鞋業上游廠商百和的相關報告，很幸運的，報告出來後，近八個月來，製鞋業有了不小的景氣翻轉跡象，本週週報有更新資訊，所以就把舊文整理過來，並做部份開放給大家參考

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百和是台灣的老牌紡織工業廠商，成立於1979年，前身名為「三合興」，1985年，荷蘭公司來台，與三合興合資成立百和，不過荷商公司於1990年撒資，將手上的股份出售給其他股東，而目前百和的主要產品為織帶、黏扣帶、鬆緊帶這些成衣業上游的主要供應部件，現在是全球最大的扣帶生產廠商。

以產品組成來看，2024年一月份的法說會有揭露2023年的自結數據，如下圖

這邊可以看到，百和最大的營收來源就是織帶和鞋帶這一塊，2023年來到近49%，而其他的鬆緊帶、黏扣帶及針織經編緹花這些，織帶鞋帶是主力商品，並且是全球各大鞋廠及代工廠會使用的產品，但高市佔所帶來的缺點就是成長性不佳，因為很難再找到更大、更多的新客戶，因此這部份的營收就會跟著整體產業的產業走，其他品項的鬆緊帶、黏扣帶及針織經編緹花，除了用在鞋子上外，也會用在成衣上，會做這些產品的原因是，像NIKE、adidas這些大廠，除了賣鞋子外，也有賣很多運動服飾及機能衣之類的產品，對這些廠商來說，能在百和做一站式採購是比較方便的，因此也帶動百和在這部份的銷售。

就營收來看，百和在2016年進入新一輪的成長，進入年營收百億的階段，並在2021年衝上高峰的183億元：

原因很簡單，就是市佔衝上，打下國際大牌的訂單，特別要說明的是，在百和的產品組成裏，有一塊是來自房地產，主要是子公司百和興業-KY(8404)，百和興業原先是百和在中國合資成立，旗下控有江蘇百宏及東莞百宏等，後來也在越南設立工廠，產品線其實和母公司很像，也都是織帶、鬆緊帶及緹花網帶等，2016年開始介入房地產經營，在無錫推出建案，因有併入百和的合併營收中，所以會在百和的產品組成裏看到，不過因為房地產經營與本業相差甚鉅，法說會都會列出不含房地產的相關財務數據供投資參考，從上圖可以看出，房地產從2018年開始貢獻，在2021年達到高峰，但到了2023年反而變成虧損來源，其實百和興業-KY佔百和的業務比重不小，扣掉房地產還有約40-50%的份額，近年來中國房地產成為中國經濟的重災區，當然更讓百和興業-KY在這個區塊受到滿大的打擊，不過也讓百和興業-KY有比百和有更低的價格，因此，如果未來中國在今明兩年有機會出現景氣回彈，看會不會帶動房地產反彈，那麼百和興業-KY就會有一些投資價值，但個人對於中國房地產的把握度不高，因此現階段還是會以百和為追蹤的目標。

而在毛利率的變化上，上圖也可以發現百和的毛利率不低，如果把百和和鞋廠豐泰、鈺齊以及成衣廠儒鴻、聚陽都放在一起看的話：

最上游的百和毛利率是最高的，而個人認為，可能的原因是來自於管理以及自動化，管理的部份，百和會依客戶近年來下單的狀況做為基準，並將製程分成二階段，前端的半成品先做預備式生產，後段的染色及加工則待客戶下單後才進行，而也為了加速製程，百和有自己的標準色票號碼，而客戶為了提升生產速度，就願意使用百和的色票，而當大多數的客戶都願意納入這套系統時，這個管理的架構就能順利運行，此時百和的生產競爭力就劃出一道護城河了，對於競爭對手來說是不容易切入的。