一下AWS年增17%沒有加速被說AI要輸掉了，財報後股價跳水，一下要進軍生鮮當日送搶佔新市場，股價又回來了，AMZN到底要看AWS還是看零售？
AMZN現在最要看的就是他整體的利潤率有沒有一直在擴張，因為22年之後正式脫胎換骨的AMZN才正要走EPS逐年提升的故事，以前的AMZN根本沒在鳥投資人，有錢就是砸物流，砸雲端基礎設施，EPS跟現金流都超難看，現在基礎都打好了，23年開始才是我心目中AMZN開始認真賺錢的第一年，沒錯，一個這麼大的公司現在才要起飛
之前已經寫過，零售業務現在就是負責擴大業務範圍生出現金流+用物流自動化省成本，零售弄出來的現金流拿去支出AWS，AWS是賺錢來源
再來，零售的自動化也才剛開始對利潤擴大有點貢獻，AWS的部分，直接運用管理層每次法說都會提到的這句：全球85-90%的IT支出都還在地端。所以零售跟AWS的成長空間，大！
記得這個投資邏輯之後，先探究一下這次財報後股價跳水的原因：
1.AWS營收年增17%不如Azure 39%跟GCP 32%，是財報後唯一股價掉隊的CSP
Azure這次的39%真的強的沒話說，因為他規模不是最小的，但成長幅度卻最大，除了AI，非AI也在加速上雲，剛好這次有雀巢SAP大規模上雲。不過單看一季就開始說AWS在AI要輸掉為時過早，第一，AWS年化收入1200億/Azure 750億/GCP 500多億。第二，每家大客戶認列營收的節奏不一樣這是正常。第三，AWS這一季Backlog年增25%比1Q25/4Q24的20/14%明顯加速成長了，只是還沒轉成營收，所以一定程度是卡在算力那邊，其他家在加GPU的時候他沒有，他在拼ASIC，因為三家策略不一樣，有些想拼通用型的有些想拼專案型的，客群定位也不一樣，但現在T2看起來效能似乎不夠，我相信公司說的，下半年算力會慢慢上線。
AWS現階段一直卡在年增17%就像是前幾季的Azure，尤其是去年11月我寫的那篇，當時Azure年增33%，然後給出下一季放緩到31-32%，那次財報後跌6%，我有提到那一季MSFT商業訂單RPO年增22％比前一季20%加速，代表客戶沒有跑，只是在等算力上線，當時我寫了幾次文章，一直強調MSFT超級送分，到了上一季 Azure的CAPEX策略開始把長期資產轉短期資產(GPU)，同時公司現在會依照回報率決定要不要接特定的Case，Azure年增率果然就噴了。
現在的AWS也一樣，這一季Backlog年增25%比1Q25/4Q24的20/14%明顯加速成長，就是在等算力上線。因此我反而還會很慶幸覺得還好AWS這一季年增率沒有噴，剩下一支還被低估的CSP給我加碼
2.AWS的營益率季減6.5的百分點到32.9%，市場又開始質疑AI的投資回報率
每年第二季都是AWS新的週期，所以有一半的原因是股票薪酬提高的季節性增加，只是這一季跟往前第二季季減的幅度相比更大了，因為還有資料中心開始折舊+外匯問題。而我會繼續觀察，當下半年算力供應提高、AWS規模再擴大之後，營益率規模效應會不會開始有效果。
而就這一季財報來看，AWS佔AMZN利潤還是70%多，但即使他營益率季減6.5個百分點，AMZN整體營益率卻只有掉0.39個百分點！因為零售自動化太猛了，本季運輸成長年增6%小於全球商品平均單價年增12%(AMZN購買商品、營運倉儲和支付人力的總成本)，AMZN第一百萬台機器人已經安裝完成，所以很明顯看到，零售用自動化物流節省成本可以cover多少AWS掉下來的利潤，其實很可觀。接下來零售會繼續降低成本，AWS如果加快Agentic AI提高ROIC之後，兩邊的利潤率都會拉高，AMZN利潤率就可以一直擴張，繼續走認真賺錢的路線。
當然還有他的會員跟廣告，這兩個高毛利的業務一直在擴大規模，未來會慢慢提升對整體公司利潤的貢獻。
3.過去12個月自由現金流從一年前的530億下降到182億，一定程度壓力短期評價
因爲AMZN過去就是一直把現金流拿去投物流、雲端基建，21-22年那時候市況低迷+繼續投物流，連續兩年自由現金流跟EPS都是負的超難看，當時市場也是懷疑是否大量投資的物流會有回報？ 因此當時評價也有反應這部分，而現在也是一樣的模式，現金流水位又降低了，加上AWS沒有明顯加速成長，無法cover市場的懷疑心理，短期一定會有評價上的壓抑，但就我個人而言，我對於AMZN玩現金流的經驗是佩服的，我會相信現在他所支出AI的一切都可以轉成未來更大的現金流。在MSFT這次法說也被問到CAPEX投資回報率的問題，MSFT說：我不希望大家過於關注某個關鍵點，因為當你處於這種擴張性的時刻，選擇一個數據點通常意味著你會選擇過於保守。
再來是BBB法案其實會讓AMZN接下來到28年產生不少現金流的利多，BBB法案可以加速折抵投資支出（立即費用化），讓基礎建設與研發等大規模投資能在當年度全額扣掉，進而大幅提升自由現金流。我請GPT寫了一個例子在下面給大家參考。MS有針對BBB估算26年AMZN可以多 30% 的自由現金流增長，大概150 億(截至24年AMZN的FCF是330億)，所以150億很補，這個法案會延續到28年。然後以AMZN這麼愛花錢的公司，一定又會加大投資AI，再從AI變現回來。
即使AMZN股價漲回財報前了，我還是認為現在的位置非常送分。假設如市場平均預估的，27年的AMZN FCF會創歷史新高，EPS也是創歷史新高，加上我看好他利潤率不斷提升，他的評價也該走一段創新高。還是要再強調一次，他的年營收規模是七千億美金喔，堪比台灣GDP的概念，這樣規模的公司，還能擴張利潤這麼快，我覺得不簡單。
附上MS最新的預估
耐心是投資的稀缺資源，市場的短期波動，正是長期投資者的收穫季節。 ——查理·蒙格
宋分 2025.08.16
