23倍的MRVL光腳了,沒有一塊業務不受惠AI成長,當26年被下修,27年的成長幅度就會更大|MRVL最新外資看法整理

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投資理財內容聲明

MRVL會是下一個AMD嗎?是否因為市場過度聚焦在沒有T3跟微軟延後,低估了MRVL在光學/網通的成長?

23倍的MRVL對我來說就是光腳了,預期壓得夠低了,我會期待接下來的估值修復

他長期趨勢很對,公司一直以來的併購跟聚焦資料中心的策略也很對,只是必須先走一段跟AMD一樣的天堂路,當26年被下修,27年的成長幅度就會更大,先蹲後跳,也能拉很長的時間佈局

MRVL資料中心佔整體營收76%,而在資料中心裡面28%是ASIC沒錯,但有72%是儲存/光學/網通/一般雲端基建,MRVL在DSP/Switch chip/PHY的地位不是全球第一就是第二,都是非常受惠AI datacenter的關鍵產品,甚至在串連速度越快的時候越被需要(就是現在AI正在經歷的過程)

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因為市場前陣子一直在糾結MRVL沒有AWS的T3,近期又因為新客戶MSFT要延後,導致MRVL的ASIC收入在今年似乎就空掉了,然後市場又在擔心T4 MRVL可能也拿不到(市場要擔心的事情真的太多了),如果把ASIC這一塊的預估降到最低來看,我認為目前的評價是低估的

因為MS就是以MRVL沒有T3也沒有T4(這邊講的都是主晶片),也不覺得MSFT有多少貢獻這樣的前提去估,以他估的FY27(CY26)3.15塊來看是23倍,23倍是連過去五年平均都不到,但MRVL在今年六月的Custom AI Event上提到的客戶前景,讓我覺得他不應該只有23倍

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Data center的規模會越來越大這是大家都有共識的,這次會議中一直在強調的是AI運算平台不只有XPU,還搭配著XPU attach,不同於switching跟interconnec,是像網卡/PMIC/擴充架構等等,這是MRVL給市場新的想像空間(希望大家不要只著重在有沒有ASIC主晶片)

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MRVL也在AI Event中也將CY28年data center的TAM從75B上調到94B,並胸有成足的把公司市佔率目標訂下20%(CY23/24為10%/13%),如果美夢成真,等於MRVL可以拿下將近19B,而MRVL CY24 data center營收(包含通用型伺服器)是4B,四年目標CAGR 47%,以他data center CY22-24的CAGR是32%來看,搭配往後四年市場規模的成長預估+他努力擴大市佔來看,CAGR 47%確實有機會。再以他目前data center佔總營收75%來抓,CY28如果如願,有機會超過8塊,這夢太美了,會不會達成公司可能自己也不知道,但我會把這個目標當作前提去檢查每一次財報的數字是否在軌道上

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回歸短期現實狀況,AI Event上提到的原先在四大CSP已經拿到3項客製的sockets(應是谷歌CPU/AWS/MSFT),現在又拿到了另外9個客製化sockets,這是未來幾年的成長來源,而在新的Emerging客戶(像是xAI/OpenAI這種)也拿到2個XPU跟4個Attach,加起來總共18個專案。然後正在洽談的專案還有超過50個,1/3是XPU,2/3是attach,XPU的專案週期在18-24個月,會貢獻數十億,attach大概2-4年都有,這些會貢獻幾億。等於接下來幾年,公司ASIC的收入會逐步墊高,只是市場不愛這種抓不到細節的數字,只能玩長期趨勢

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除了ASIC之外,我更看好他在光學跟網通的發展,DSP在200G以上基本是標配,雖然從800G升級到1.6T的DSP數量不用增加,但ASP會增加,data center需要的總量也會增加,MRVL在在單通道50G~100G的PAM4 DSP市佔60-70%,第一。

交換晶片大家都熟悉趨勢,MRVL在單端口速率50G的商用交換晶片市佔將近30%,排第二。PHY的部分,雖然MRVL把汽車業務賣給英飛凌了,但在data center的成長中,PHY也是會持續成長,MRVL也排名第二。

最後就是儲存,其實在2016年前的MRVL 1.0(換管理層之前),他是HDD主控晶片龍頭,後來新管理層才開始把公司轉成半導體基礎設施的供應商,唯一留下的就是儲存業務,現在MRVL轉做高毛利的商用SSD了,因為現在SSD開始取代HDD了,data center的成長,儲存也不可或缺。這些就是MRVL資料中心的業務了,沒有一塊不受惠AI成長

相較於MRVL,大家都會選擇更大、更確定的AVGO,TPU的貢獻很好估,而且26年沒有遞延,我也很愛AVGO,但此刻AVGO(CY26)已經35-37倍,這樣的評價下,很容易出現有風吹草動被下修的狀況,而此刻的MRVL 23倍,光腳了,已經被price in沒有T3沒有T4+Maia遞延的狀況了,但大家卻忽略了他可能有T3/T4等等的attach,畢竟他是有跟AWS簽五年約的,我會進行長線佈局


以下是近期幾家外資對MRVL的看法,供參

MS認為將從台積7月的26年產能就可以看出到底是世芯還是MRVL拿到T3,但MS認為世芯就是T3主要甚至是唯一供應商,因為世芯在二月已經流片3nm ASIC了,接下來25年會由世芯小量產出3nm ASIC,26年大量產。而MS更認為T4也將是世芯會拿走,這部分要等到第三季AWS決定。

但MS在MRVL AI event後的報告表示”MRVL至少會有T3的attach“。這部分真的是公司在Event強調attach的成果,如果他沒有強調attach的成長性,市場會一直聚焦在主晶片到底是誰,而忽略了attach。

以MS的訊息來看,因為MRVL近期股價已經表明他就是沒有T3(主晶片)了,假設第三季開始傳出他真的也沒有T4這樣的利空的消息,到時候股價如果不再跌,我會當作是利空出盡看待,反向佈局

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MS也補充,從MRVL多個內部來源確認到CY26會有重大的ASIC項目。

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關於MRVL的新客戶MSFT,近期也傳出要先回歸GPU的懷抱,ASIC延後。但MS表示,MSFT這個案子只是作秀而已,因為ASIC的絕對量產速度在晶片上市並經過測試之前始終是個未知數,所以MS的model中幾乎沒有把MSFT的貢獻估進去

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關於AI Event上公司宣布的新ASIC成長動能,MS認為:對於一家 FY24 雲端 AI 營收達 37 億美元(包括光纖、儲存等)的公司而言,這些新的ASIC機會的規模足以大幅推高其股價。目前尚未透露具體客戶,也未披露具體時間,但 18 個訂單中有許多目前處於設計/執行階段,並將在 2026/2027 年轉化為收入。隨著新型 xPU 開始量產,Marvell 預計 2027 年將大幅提升。

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UBS認為MRVL新的兩個新興客戶是xAI跟TSLA,因為公司在Event上的準備稿中有提到這兩家。UBS聚焦在公司後面說的50多項專案,因為公司說這些專案規模超過750億,UBS假設公司拿到20%,就是150億營收,用五年週期來看,一年多30億營收(MRVL FY25營收57億),這樣真的很補。

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JPM則是認為MRVL會拿到T4,還有Maia 300

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然後JPM也表示,如果MRVL能夠執行其資料中心成長策略,並在FY2028之前抓住20%的資料中心TAM機會,我們保守預計在此期間每股收益將達到8-9美元,這意味著該股將較當前水準大幅上漲。

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沒錯,我認為這是一家可以長期追蹤的股票,假設真的8塊,用平均25倍來看,股價200,如果在週期上就用30倍來看,240塊,對比現在的74塊,2-3倍的空間


股市下跌就象科羅拉多一月的暴風雪一樣平常,如果你有準備,它並不能傷害你。下跌正是好機會,去撿那些慌忙逃離風暴的投資者丟下的廉價貨----彼得·林奇

2025.07.27 宋分









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以金融機構角度分析美股,用商業模式、核心競爭力、產業現況找出被低估的金雞母
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