為何AVGO財報ㄅㄧㄤˋ到不行卻依然下跌超過11%? 這幾天一直被問：市場對AVGO會不會要求太高？
不誇張，真的連平常沒在看美股的朋友都在問！
我在threads上寫美股文章也一年了，當初取名叫做美股送分題，是因為我認為分析師最重要最有價值的關鍵就在於如何給一家公司評價，在公司護城河、基本面都無虞的狀況下，評價是否被低估？被低估了才叫做送分題，我們的任務就是找出被低估的金雞母。
如果只有單純分析公司技術有多屌，未來可以拿到多少單，那世界上就不會有分析師，竹科跟矽谷就等於華爾街了
假設不管評價是否被低估還是高估，覺得未來還會成長就是買進，就像是信義區的房價已經飆到一坪500萬一樣，蛋黃區的蛋黃很好啊，你買到一個寶，但未來還有漲幅嗎？
是否聰明的市場資金會先去看看新北蛋殼外的蛋殼，未來漲價空間可能比蛋黃更大？畢竟在股市裡，投資是要賺價差的，比房價更現實，買到貴的房價還能安慰自己：沒關係啦～我自住！ 買到貴的股票其實也可以啦，自住套房
所以為什麼AVGO財報後會下跌？財報好到一個不行，但財報前的那一刻1yr forward 45倍了，即使外資瘋狂上修到超過50倍了，先不管50倍我買不買單，但財報前該上車的籌碼也上車了，在剩下5倍的空間裡，財報後還有多少額外籌碼要去追，這就要取決於公司在這次財報給出的數字是否可以讓市場上修幅度增加，上修幅度夠大，就有更多額外的籌碼願意在45倍的基礎下再跳進去買他未來的成長性，但以本次財報提供的數字來看，我的結論是：AI的信心度給的更多，但數字提供上修的幅度卻不多。
單純看AVGO這一家公司，這一季給市場更明確的信心：
1.公司收購VM之後，原本半導體跟軟體營收佔比各半，這一季半導體已經攀升到61%，半導體的提升持續壓抑毛利率，但在毛利率季減的狀況下還能用費用控制讓營益率變成季增，這一點是我一直都很欣賞AVGO的能力，他就是一個收購狂，也可以說是偽裝成半導體公司的大型上市基金，多年來東收西收，但總是能夠讓費用降降降，然後現金流升升升
2.上一季公司只有表示FY26 AI將比FY25加速成長，但這一季直接明確表示FY26Q1 AI訂單將年增翻倍，加上宣布未來18個月確定並且保守的積壓訂單有730億(注意：FY25是200億，所以是成長三倍多)。同時第一大客戶TPU未來成長性不用講，大家都知道除了自用還有外賣。然後Anthropic這兩季總共簽了210億，還有一個新客戶小簽了10億，這兩家新客戶都會在FY26年底前交貨(認列)，所以公司不只給出明確數字(而且是最保守，還有可能上修的)，數字給完還給客戶細節，就是讓市場安心，老子沒在吹
3.軟體的積壓訂單跟AI碰巧一樣730億，去年同期只有490億，軟體就是現金牛跟利潤牛，拿來穩住公司現金流跟cover硬體掉下的毛利率
再來看他從過去到現在在財務上的成長：
毛利率從FY16 BCOM併購後，60%逐年成長到FY25的78.6%，真的是一年比一年提升，沒有掉下去過，營益率也是從40%成長到65.7%。現金流利潤率從20%成長到42%，中途有小掉都是因為併購支出，但很快就回恢復。
這樣不斷擴大的利潤與現金流，以現階段來講，他的評價該創新高真的沒毛病。但這時候就要看一下他這個信義區的房價跟隔壁大安區的房價有多少落差了，如果信義區房價現在一坪500，但隔壁大安區一坪只有100，是信義區漲到550肉比較多還是大安區從100漲到200肉比較多呢？
那我們就來比一下信義區跟大安區的差別，沒錯大安區就是近期被華爾街唾棄的NVDA，
上面提到的AVGO狀況都是過去一直到現在的成長，他確實一路成長，所以一路提高評價，但要看兩家的成長性去對比誰的肉的比較多，是看現在的基期對上明後年的成長幅度：
先看AVGO:
1.首先，剛剛提到AVGO過去十年的毛利率與營益率逐年往上，沒有掉下來過，可是現在公司營收組合開始出現結構性改變，AI半導體接下來佔比會佔更大，所以毛利率會繼續往下，以公司控管費用的能力，撐到明年上半年都還有機會讓他的營益率維持住，可是下半年開始要出系統級方案了，不單單只是晶片而已，現在ASIC毛利大概60%以上，但還沒有人可以精準預估系統級方案的毛利率會掉到多少，可能40%也可能30%，那這樣的狀況下，公司還能用費用控管來cover營益率嗎？未知，但聽起來有難度，所以目前市場共識雖然上修明年的營收，但下修獲利率，這對於評價不是利多
2.延續半導體佔比持續提升這件事情，半導體最終還是景氣循環，而目前半導體裡面還有40%是非AI完全沒有起色，這些日子就是靠著AI在衝。先前軟體與半導體各半營收，軟體的現金流跟高利潤率可以穩住公司的評價，但半導體佔比提高之後，變成整體評價會壓低，所以這對評價也不是利多
3.以目前市場共識來看，今年6.82塊(年增40%)，明年大概10塊(年增47%)，週五下跌後目前1yr forward PE 36倍
再來看NVDA:
1.公司上次法說已經說明年毛利率為維持在現有水準(75%)左右，不會掉
2.今年FY26 4.6塊(年增55%)，明年拿市場最低來看大概7.5塊(年增63%)，現在1yr forward PE 23倍
3.AVGO FY25 AI營收200億，未來18個月(4.5個季度)積壓訂單730億(3.6倍)，NV FY26 1900億左右，未來五個月訂單5000億(2.6倍)
再來是我個人很主觀的想法：
雖然AVGO有軟體穩定現金流，我會用MSFT當標竿給他軟體部分38倍，硬體部分因為積壓訂單暴增3.6倍所以給40倍，
38倍*40%(軟體營收比重)+40*60%(硬體營收比重)=15.2+24=39.2倍
因為AVGO過去沒有軟體，所以用過去的PE來看現在的水位參考性比較不高。
我還是有附上BBG的圖，但因為BBG上AVGO調整後的EPS是不對的，所以現在才會顯示只有26倍。
NVDA沒有軟體，週期性高，單純就以硬體來評估，在今年兩千億營收的狀況下，明年整體獲利成長性還能加速到60%以上，加上毛利先假設他不會掉，我就先給他過去五年的平均35倍。
所以對我來說，兩家護城河、基本面都是非常好的情況下，一家空間剩下3倍，一家公司還有12倍，我比較貪，所以選擇上漲空間較大的大安區。
再補充一下，先前有提過的，過去10年NVDA有低到23倍是16跟18年，那時候淨利潤不到30%，每年只轉0.0幾毛那種，現在淨利潤50幾%，明年獲利還會加速成長，華爾街目前用永動機理由打壓NV的評價，但對我來壓到23倍好像有點壓太多了
投資成功的秘訣就在於安全邊際----本傑明·格雷厄姆
2025.12.15 宋分
