1. 執行策略摘要：2026 年的轉型願景
聯發科目前正處於從傳統手機晶片供應商進化為「邊緣至雲端」運算平台商的關鍵獲利拐點。2026 年標誌著該公司質變的元年，其業務重心已成功從高度依賴消費週期的行動 SoC，轉向高壁壘、高毛利的 AI 基礎設施領域。這種結構性轉型不僅優化了獲利品質，更為長期估值的重構 (Re-rating) 奠定了堅實基礎。
三大核心投資主題：
- ASIC 業務進入量產收割期： 隨著 Google TPU v7 (Ironwood) 專案於本年度正式放量，ASIC 業務已成為營收成長的「第二引擎」。
- 車用電子聯盟進入元年： 透過與 NVIDIA 的策略聯盟，搭載 Dimensity 9600 與智慧座艙解決方案的車款正式進入量產，開啟長線成長曲線。
- 2nm 先進製程的技術代差： 聯發科作為台積電 (TSMC) N2P 製程的首批採用者，已在旗艦 SoC 與 HPC 市場建立起競爭對手短期內難以逾越的技術護城河。
核心論點： 我們主張將聯發科的 P/E 評價區間從過往的 15x 調升至 20x-25x。理由在於其收入結構已具備抗週期性，且在 AI ASIC 市場的滲透率正快速逼近產業領導者 Broadcom。接下來，我們將針對 ASIC 業務的落地動能進行深度分析。
2. ASIC 產業動態與雲端專案落地評估
雲端服務供應商 (CSP) 為了優化總擁有成本 (TCO) 並降低對特定 GPU 供應商的依賴，自研 ASIC 已成主流趨勢。根據最新產業數據，2026 年 ASIC 系統將佔全球 AI 伺服器出貨量的 27.8%，而在資料中心推理 (Inference) 市場的部署占比更已攀升至 37%。
Google TPU 與 Meta 專案進展
- Google TPU v7 (Ironwood)： 此專案是聯發科進入高階 ASIC 的里程碑。我們預計 2026 年下半年放量將貢獻約 10 億美元營收。基於 Google 預計在 2028 年達成 700 萬顆 TPU 出貨的目標，聯發科作為 I/O 模組設計的核心夥伴，其營收貢獻具備強大的延續性。
- Meta 合作專案 (Arke)： 聯發科正利用 2nm 製程為 Meta 研發下一代 AI 加速器。此專案不僅鞏固了聯發科在高效能運算 (HPC) 的地位，更驗證了其處理複雜異質整合技術的能力。
技術競爭力對比：224G/448G SerDes 的領先地位
聯發科透過子公司達發 (6526) 成功開發出 448G SerDes IP，在高規網通領域已展現出叫板 Broadcom 的實力。
ASIC 業務的突破不僅分散了對手機業務的依賴，更與 NVIDIA 的合作產生了強大的邊緣運算協同效應。
3. 邊緣運算 AI 與車用電子的協同效應
Edge AI 的普及正大幅提升聯發科天璣 (Dimensity) 系列的平均單價 (ASP)。
- Dimensity Auto 與智慧座艙： 2026 年是與 NVIDIA 聯盟的量產元年。結合 NVIDIA GPU IP 與聯發科 SoC 的解決方案，成功打入全球主要電動車供應鏈。車用營收占比的提升，有效支撐了公司 47% 以上的高毛利率表現。
- Agentic AI Engine (DAE)： 聯發科推出的 DAE 引擎具備 68 TOPS 的 NPU 算力，優化了生成式 AI 效能，使手機能夠自主運行 AI 代理。這不僅建立了技術護城河，更讓聯發科在與 Qualcomm 的旗艦晶片競爭中，憑藉「全大核」架構與低功耗表現脫穎而出。
4. 技術護城河：2nm 製程、CPO 與低軌衛星
聯發科透過持續的高額研發投入（占營收約 23.3%），在下一代關鍵技術上已取得主導權。
- 2nm 先進製程 (TSMC N2P)： 儘管 NRE 成本高昂，但聯發科作為首批採用者，確保了其旗艦晶片 Dimensity 9600 在效能上的絕對領先。
- CPO 與達發 (6526) 協同： 聯發科整合達發的 100G/200G SerDes 技術，積極布局共同封裝光學 (CPO) 市場，針對 AI 資料中心交換器晶片提供完整解決方案，應對高速傳輸的熱管理瓶頸。
- 低軌衛星 (LEO) 與 5G-Advanced NTN：
2025 年 2 月： 成功與 Eutelsat/OneWeb 完成全球首個 LEO 衛星 5G NTN 試驗。
2025 年 11 月： 達成 Rel-19 5G-Advanced NR-NTN 連接里程碑。 上述進展確立了聯發科在 6G 時代「泛在連接」的技術先發優勢。
5. 2026 年財務預測模型與多場景壓力測試
獲利結構的質變使得 2026 年的獲利預期更具韌性。關鍵變數在於台積電 CoWoS 產能的分配（預計聯發科可獲得約 15 萬片產能支援）。
毛利率展望： 預計維持在 47%-49%，高價值 ASIC 與車用產品將抵銷 2nm 成本壓力。
6. P/E 評價重估與目標股價區間論證
我們主張對聯發科進行結構性的「評價重估」。市場不應再將其視為純消費電子股，而應重新分類為「AI 基礎設施成長股」。
評價調升理由：
- 營收結構多元化： 雲端 ASIC 與車用營收占比提升，顯著降低手機週期波動。
- 技術溢價： 在 2nm 與 448G SerDes 的技術領先，使其估值應向 Broadcom (P/E 25x-30x) 靠攏。
- 現金流穩定： 手機業務仍是強大的現金牛，支撐其高額的研發投入。
最終股價目標： 基於基線 EPS NT80-85 與目標倍數 20x-25x，我們推導出合理估值區間為 NT1,650 至 NT$2,150。
7. 投資風險與壓力測試分析
投資者仍需關注以下變數：
- 地緣政治與產能依賴： 高度依賴台積電先進製程，任何出口管制或台海局勢變動將直接影響供應鏈。
- 客戶集中風險： 早期 ASIC 營收高度依賴 Google 與 Meta，若專案執行延宕（如先前 TPU 專案的延期經驗），將衝擊獲利。
- 競爭威脅： Qualcomm 透過收購 Alphawave 積極切入 ASIC 領域，且華為 (HiSilicon) 在中國市場的自給自足趨勢可能侵蝕低階手機市場份額。
總結： 聯發科正處於從 AI 追隨者變身為領航者的轉型期。2026 年的獲利成長具備高可見度，ASIC 與車用電子將帶動長線評價提升。我們給予「積極加碼」評等。
