我會從三個核心問題開始：
- 這是不是一個結構性需求轉折？
- 供給是否真的受限？
- 估值是否會上調？
只要這三個問題的答案同時成立，ABF是 2–3 年的成長週期。
一、ABF 需求到底是不是結構性成長？
市場現在普遍共識是：AI GPU、ASIC 帶動 ABF 成長。
真正的關鍵是：
AI 是否讓 ABF 的單位用量發生結構性改變？
答案是：是的。
AI 晶片與傳統 PC CPU 有三個本質差異：
1. 封裝面積更大
高階 AI GPU substrate 面積遠大於 PC CPU。
2. Layer count 持續增加
資料傳輸量增加，電源與訊號 routing 複雜度上升。
3. 高頻世代推進
Hopper → Blackwell → Rubin
世代縮短，含量持續堆高。
這意味著：
即便 GPU 出貨成長放緩，
只要面積 × 層數增加，ABF 需求仍會上升。
這是結構性需求，不是單純出貨成長。
二、供給是否真的會受限？
很多人只看需求，忽略供給。
但在 ABF 這種產業，Alpha 來自供給彈性。
我會看三件事：
1. 新產能落地時間
ABF 新廠從建設到量產通常需要 2 年以上。
這意味著：
如果需求突然加速，供給很難立刻補上。
2. 技術與認證門檻
高階 AI 載板：
- 需要低 CTE 材料
- 需要高層數良率
- 需要客戶認證
不是想做就能做。
中國廠商的變數存在，但真正影響高階 AI 產品的時間點仍未知。
3. T-glass 與材料瓶頸
T-glass 供應集中，且高階 AI substrate 使用更多層數。
即便未來供應改善，高階產品仍可能優先分配。
結論：
供給短期內難以快速過度擴張。
三、ABF 會不會只是 2020 重演？
2020–2022 是 WFH 需求爆發。
那是一個意外型需求。
這次不同。
現在的需求來自：
- AI 訓練
- AI 推論
- 雲端資本支出
這是企業實體投資，可見度更高，波動性更低。
這就是為什麼我不把這次 cycle 視為短期復甦。
四、毛利率與定價能力是否提升？
我會問：
漲價是因為成本上升，
還是因為議價能力提升？
如果只是銅價上漲轉嫁，毛利率未必擴張。
但如果：
- 高階 AI mix 提升
- 客戶提前搶產能
- 供需重新緊縮
那毛利率會出現結構性改善。
這會帶來兩件事：
- EPS 上修
- 本益比 上調
第二件事比第一件更重要。
五、估值是否還有空間？
如果市場只把 ABF 當作「景氣循環股」，
那合理 PE 可能在 15x 左右。
但如果市場開始把 ABF 定義為：
AI infrastructure material
那本益比估值可能上移至 20x–25x。
Alpha來自重新定義估值。
六、風險是什麼？
買方一定要看風險。
- AI capex 提前見頂
- 先進封裝技術替代
- 中國產能提前成熟
- 客戶垂直整合
如果這些發生，供需邏輯會被破壞。
所以我會持續監控：
- GPU 出貨
- 產能利用率
- 新廠良率
- 客戶資本支出
七、我的結論
ABF 值不值得投資？
如果 AI 是未來三年的核心主線，
而供給無法快速擴張， 那 ABF 是中期高確定性的受益材料。
它的特性是：
- 波動低於 GPU
- 風險低於晶片設計公司
- 現金流穩定
- 估值仍有重評空間
欣興 vs 南電投資邏輯
1) 產品組合與「週期β」：誰更純、誰更雜
南電：更「純」的 載板 β
- 南電的投資論述更集中在 BT/ABF 基板本業，當產業進入「上游材料漲價→基板廠轉嫁→毛利率抬升→供需轉緊→ASP 再上修」的路徑時，南電的損益表更像 單一週期資產。
- MS 也反映這點：對南電的驅動因子直接寫在「BT/ABF 漲價 + AI 驅動 2027 之後 ABF 再度供不應求 + 規格升級」上（也就是「價格×結構需求」兩條腿）。
欣興：更「多元」的 綜合平台
- 欣興不是只有基板，市場通常把它看成「PCB/載板的綜合型平台」：會同時受到 載板景氣與其他板類景氣/產品組合影響。
- 上行時：若載板進入強週期，欣興因為「體量更大 + 固定成本攤提 + 產能利用率」帶來的 Operating leverage 會很漂亮；
- 下行或分化時：非載板的需求/競爭也會干擾（β 不如南電）。
南電更像「ABF/BT 的純週期槓桿」；欣興更像「載板上行的槓桿 + 其他業務的擾動項」。
2) 價格傳導與毛利結構：誰靠「轉嫁」先賺、誰靠「規格×緊缺」後賺
NYPCB：先靠「原料漲價→價格轉嫁」打底，再吃 2027 緊缺
- 南電的短中期上行margin，在「BT/ABF 漲價由原物料上漲驅動」這條（這通常是最容易被市場快速驗證、也最容易變成一致預期的因子）。
- 「右尾」（Right tail）來自 2027 之後 ABF 供不應求（緊缺帶來的 ASP re-rate，通常比成本轉嫁更有含金量）。
Unimicron：市場更容易用「AI 規格升級 + 結構性更強的景氣」給它更高估值框架
- 在欣興的敘事裡強調：「這輪 AI 驅動週期更強、更長，會帶來顯著 2025-28 的獲利成長，支持估值上調」。
- 不能只看當期 ASP，也要看是否被市場歸類到『AI 供應鏈的價值升級』，因此願意給更高的 PE/RI 評價。
3) 估值與市場給的「敘事座標」：誰更像 trading asset，誰更像 rerating asset
南電：「週期交易標的」
- 對南電估值合理性建立在「規格升級 + 供需改善下，供應商漲價」。
- 市場會拿它去對標 基板景氣與 ASP 曲線，交易屬性更強。
欣興：「AI 重估值」
- 欣興在這輪可以給到比 2020-22 上一輪更高的估值區間，理由是「AI 相關零組件股的 re-rating」與「更強的結構性週期」。
- 欣興更有機會走成 估值上調 的路徑，而南電更偏向 EPS 上修帶動。
4) 真正關注什麼：看多 ABF，投資邏輯不同
MS看好ABF 由 PC 驅動轉向 AI 驅動，2030 年 AI 相關需求比重顯著上升，市場 2027 起進入供不應求，這是兩家公司共同的 Beta。
- 南電關注重點
- BT/ABF 轉嫁是否順利
- 2027 後緊缺帶來的 ASP/margin 再上修
- 「純度」帶來的高彈性。
- 欣興關注重點
- AI 驅動的「更長更強」週期被市場認定
- EPS 高成長（MS 估 2025-28 高 CAGR）被持續上修
- 重估值。
5) 結論
- 「純 ABF/BT 上行彈性」：南電
- 「AI 週期 + 市場重估值」：欣興
