2020-02-27|閱讀時間 ‧ 約 21 分鐘

什麼是全球負或零利率危機？─貨幣及美元的本質（8）

作者：陳華夫

全球新冠肺炎肆虐，美股（道瓊工業）從2020/2/24（即紐約時間星期一）的5天，狂瀉3583點，創史上最大單週跌點，慘跌逾12%，創2008年全球金融海嘯爆發以來最大單週跌幅；於是十二年前（2008年），美國的金融海嘯極有可能歷史重演。但比起美10年期國債殖利率創新低，全球負利率的危機更為嚴峻，美國是否也會如歐洲多國及日本一樣步入負利率年代？

延拓多時的中美貿易戰協議終於2019年底定案，川普總統於2019/12/13與中國官方同時宣布，美中雙方已就第1階段協議達成一致，文本將包含智慧財產權、技轉等多項關鍵議題，而美方將履行「分階段取消對中產品加徵關稅的相關承諾，實現加徵關稅由升到降的轉變。」中方同意許多結構性變化，並大量購買農產、能源、製成品，以及更多貨品，美方仍會對2500億美元的中國商品維持25%的關稅，其他一些貨品降至7.5%。川普表明，由於雙方已達成交易，因此不會收取原定在12月15日的開始實施的懲罰性關稅，美方與中國將立即開始就第二階段協議進行談判，不會等到2020年大選之後。

但遭迄今一年半貿易戰的波及，全球經濟（GDP）成長不振、通膨低迷，世界2020年將面臨日本化（Japanification）蔓延的風險。若美國經濟陷入衰退，美國公債殖利率可能跌為負值，明年義大利、英國、澳洲等國公債殖利率也可能降至零或低於零。通常，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量美國債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。

事實上，美聯儲無限QE及零利率的極度寬鬆貨幣政策，營造出負的實際利率，在此情況下，投資和儲蓄的實際收益上都是負的，這絕非健康、可持續的經濟現實。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））

歐洲央行（ECB）的量化寬鬆（QE）與長期低利率政策雖為當地債市帶來豐厚報酬，這是因為在利率沒有下跌前，所發行、出售的各種類型債券均將變得更具價值，價格會上升─其票息比利率下跌後發行的票息要高，在日後出售時可賣個好價錢，也就是說「溢價」較高，而讓債券投資人獲利豐碩。

但當美聯儲2020/3月，固定基準利率於0~0.25%之間，所有美元固定收益的債券的回報就非常低。例如，目前美10年期國債殖利率不到1%，其他歐元、日圓和英鎊的債券收益率也被其央行的零利率政策壓到很低，令靠操作固定收益債券的退休基金運作，陷入困境；利率走到零利率的低點，會犧牲了銀行業的獲利與民眾的退休儲蓄的利息收入，讓許多人想起日本「失落的十年」，加大了一般民眾與金融債券投資者（公司）的貧富差距。

實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。通常，實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的，美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

但諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章說，如今美國利率很低，美國10年期公債的實質利率（扣掉通膨率的利率）在1990年代平均在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值，所以，負債所需支付的利息較少，例如，在新冠肺炎疫情來襲前，美國聯邦債務占國內生產毛額（GDP）的比率升到2000年水準的兩倍，但聯邦利息支出占GDP比率卻比20年前下滑。他結論說，拜登承諾舉債大手筆投資未來，在美國亟需擴大公共投資的此刻，是做對的、負責任的事（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡別聽共和黨危言聳聽）。但克魯曼反對「舉債是罪惡」，基本上，屬於非主流的「現代貨幣理論」（MMT）論調，但反對「現代貨幣理論」（MMT）的，大有人在（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2），及「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））。克魯曼雖有諾獎光環的加持，在此爭議中並無法加分。

美聯儲只控制短期利率，而不控制長期利率。市場力量（供給和需求）決定了長期債券的均衡定價，從而確定了長期利率。如果債券市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金名目利率（基準利率）設定得太低，則對未來通脹預期增加，這意味著長期利率相對於短期利率會上升–即收益率曲線會變陡。如果市場認為名目利率（基準利率）定得太高，則情況恰恰相反，長期利率相對於短期利率會下降–即收益率曲線趨於平坦。而通膨是債券的最大敵人。通膨侵蝕了債券未來現金流量的購買力。也就是說，當前的通膨率越高，（預期的）未來通膨率越高，則收益率曲線上的收益率將上升，因為投資者將要求更高的收益率來彌補通膨風險。當通膨率如果持續上升，央行不太可能長時間坐視不理，遲早會通過升息來應對抗通膨，而名目利率（基準利率）上升的話，意味著融資成本的提高，會拉低所有公司的股票估值。引發股價下跌的股市危機。（見通貨膨脹可能捲土重來及股市能抵禦通脹風險嗎？）

而中國財政部前部長樓繼偉認為赤字貨幣化（即財政部直接向美聯儲等央行透支）的量化寬鬆（QE）政策之所以沒有造成通膨的原因是，這種通膨表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件）

但2020年人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。隨著人民幣強勢升值，市場風險已從原本的資金外逃，變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放，並審慎推進人民幣國際化。（見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

彭博資訊報導，2008年來，全球央行共降息超過750次，導致利率若非處於歷史低點附近、就是淪為負值，引發貨幣政策效果可能適得其反的疑慮。在此同時，主要央行又以「量化寬鬆」QE政策買進超過12兆美元的金融資產，卻仍不足以提振「通膨」。市場預期央行能對抗下一波不景氣的彈藥已愈來愈少，未來十年量化衰竭（quantitative failure）的風險也愈來愈高。

歐洲國家從2010年代初期開始實施負利率，對銀行存放於央行一定數額以上的準備金實施負存款利率，期望藉此促使商業銀行減少囤積資金，擴大放貸。歐洲央行（ECB）2019/9才將存款利率進一步調降至負0.5%（同時透過所謂的「分級制」提供部分銀行豁免）。

有關負或零利率政策的正反辯論主要有5方面： 1）負利率將鼓勵銀行不負責任的放貸、助長泡沫，造就金融危機爆發的條件：但恐懼金融危機，最具說服力，也最不具體。央行為推動通膨，抗拒「通縮」，刺激經濟（GDP）成長，不得不採取低利率、資產收購（QE）、提供給銀行的慷慨貸款，等非傳統措施。負利率也鼓勵銀行提供公司企業大量的廉價貸款，支撐了那些新借債還舊債的僵屍企業（zombie company）。根據德意志銀行證券的資料，美國僵屍企業的比例接近20%，這是因為企業借債越便宜，企業「僵屍化」越不可避免。僵屍企業雖能短暫維持就業率，但無法創造財富。並且吞噬稀缺的投資資本，阻礙了需要它的創新企業家。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1），及殭屍公司的真實成本和輕鬆賺錢）

英國《金融時報》報導2022/8/16日美國前財長勞倫斯•薩默斯聲稱，「自然」利率為負值，因此常規政策無效，這是貨幣政策制定者繼續踩油門的借口。專注於刺激需求的政策制定者忘記了供給問題，使經濟開始變得「僵屍企業化」。根據2021年的一份報告，美國約10%的上市企業都是僵屍企業。在英國、比利時、西班牙、希臘、葡萄牙和義大利等國，殭屍企業控制的資產佔全部資產的逾40%。而2010年臺灣的僵屍企業比率超過10%。更重要的是，殭屍企業套住了資本和人力，讓初創企業生存困難，減緩了創新，並降低了利潤率，嚇走投資，因此扭曲了約瑟夫•熊彼得所說的創造性破壞─即新生產企業取代過時生產企業的創新機制。此機制一旦失失效，則資本和人力低效率的分配，導致經濟GDP增長放緩。（見美聯儲為何要為殭屍企業激增負責？，及台灣有多少「殭屍企業」？銀行該如何救，或是不救他們？）

2）存款戶把過多現金抽離銀行體系，以避免為了存款而倒付息給銀行：但是，當央行調低政策利率，幾乎沒有銀行選擇把負利率轉嫁給較小的存戶身上，因為銀行存款利息是負的，意味著不但沒有利息可拿，還要付出保管費。存戶就會領回現金。可能造成銀行擠兌。但囤積和保有現金並非沒有成本，很難想像，在銀行溫和的負利率情況下，人們願意將存款解約，把現金藏在床墊下。企業和消費者已準備好減持現金，而以信用卡支付。

3）當央行的利率低到某種程度，會產生普林斯頓大學經濟學家布魯納米爾和柯比所說的「逆轉利率」（reversal rate）效果─銀行不會因利率降低而增加放貸，反而減少。這種影響會隨著時間放大，導致央行不能繼續維持低利率。布朗大學的「埃格特森」和哈佛大學的「薩默斯」的負利率政策研究，認為瑞典央行最初兩次負利率舉措協助拉低了銀行放貸利率，但此後進一步擴大負利率卻沒有同樣效果。而且包括資產收購（QE）措施在內的非傳統政策，也存在效應遞減現象。「埃格特森」和「薩默斯」承認，瑞典下調利率也可能透過其他途徑，發揮刺激經濟效果，如瑞典的貨幣克朗因此受到貶值，允許政府擴增借貸的支出，並推升資產（股、債、房市）價格。（見拙文美元貶值與人民幣升值的影響─貨幣及美元的本質（4））只要新型冠肺炎威脅全球經濟成長及華爾街股市重挫，美國債向來都是投資人的避風港。30 年期美國債近日再次跌破 2%，而指標 10 年期美國債本週稍早時觸及歷史低點，債券殖利率於是會一直維持在創紀錄的低水平。PGIM 固定收益首席投資策略師兼全球債券負責人 Robert Tipp 說：「美國利率不可能永遠保持在 1% 以上」。美聯準會 (Fed) 正面臨進一步降息的壓力。但新冠肺炎所造成全球經濟供給面與需求面的下行，並非利率及貨幣政策可以有效解決的。美聯儲2020/3月「無限QE」的「擴表」至7.01兆美元的大規模印鈔美元放水（見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）），引發美元指數下跌及美元貶值。而各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美國債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美債，用於增持日債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比10年期美債的殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債專家：賺利差又壓人民幣）

4）負或零利率造成銀行的貸款與存款的息差收窄，而銀行賴以賺錢為生的正是這個存貸利息差。2020/3月美聯儲把名目利率降至零利率以來，存貸利息差長期不斷的收窄，銀行的生存即陷入困境。根據英國「金融時報」報導，當西方各央行在新冠疫情肆虐下，紛紛調降利率至零利率。金融市場就把西方銀行業降了評級。美國銀行的平均市凈率從去年底的1.4倍，降到了四月末0.9倍。在同期歐洲銀行則從0.7倍被降到0.3倍，日本銀行從0.4倍被降到0.3倍，西方銀行業的前景已經是逼近黃昏了。

5）經過2020/3月美股四次熔斷的股災，美聯儲為了拯救美股，推出量化寬鬆（QE）印鈔救市及零利率，營造出實際利率為負的世界，於是投資和儲蓄的收益，實際上都是負的，這絕非健康、增長的經濟情況。美聯儲如此的大幅降息至零，就大幅降低了持有美元資產的回報率，因此投資者對美元持負面態度，美元即開始大幅貶值。美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4，從3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％，又回到2018年的低點（見下圖）。據華爾街日報的報導，拜登總統的新任財政部長葉倫宣稱，「美國不會追求弱勢美元以取得競爭優勢，我們同時也應該反對其他國家採取此類作法。」（見美新財長葉倫表態拜登政府不採弱勢美元政策）

（圖片資料來源：美元指數| MacroMicro 財經M平方）

美元貶值對人民幣匯率及全球的金融經濟的影響巨大，其關鍵是貨幣的匯率巨貶，代表購買力巨貶。前中國中央行長周小川說：「貨幣在中央銀行的資產負債表的右邊，是負債方，意味著中央銀行對貨幣的購買力是有承諾的。」（見周小川：關於人民幣國際化的進展與爭議）