【中租 - 台灣租賃業龍頭，營收持續創高，毛利率卻下滑？】

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中租5871_{(其他類股：租賃)}

1.   營收結構

中租為國內租賃產業龍頭，營業項目主要為租賃、分期付款及融資業務，客戶主要為中小企業。中租透過購入單價高的固定資產(譬如：大小客車、機器設備、醫療設備、飛機船舶等)，再將其承租給中小企業滿足營業成長需求及緩解自有資金購置設備負擔，以賺取利息收入：

• 租賃業務：協助中小企業透過租賃取得設備之使用權。
• 分期付款業務：透過代由客戶購買其營運所需設備，再以分期付款方式銷售給客戶。

根據2022年年報資訊，營收來自台灣約佔53%，來自中國約佔34%，來自東協地區約佔12%。

(資料來源：中租法說會簡報及年報，作者整理)

2.   財務表現

• 毛利率：2015年至2022年毛利率一路由60%增長至70%的水準，主要由於市場利率一路調降，使得中租的資金成本下降毛利提升，2020年至2022年更因為新冠疫情使得全球央行大幅調降利率，因此中租毛利率得以更進一步提升。然觀察2023年季毛利率，已經減少至66%的水準，主要因為央行開始升息使得中租的資金成本上升壓縮毛利率。
• 淨利率：在營運成本相同下，中租淨利率基本上走勢跟著毛利率，在2022年達到頂峰33%左右的水準，2023年開始隨著毛利率下降而回落。
• ROE：過去八年(2015年至2022年)基本上能維持在20%以上水準，然2023年隨著央行升息壓縮中租毛利率，2023年ROE將很有可能低於20%(累積2023年前三季僅13.1%)。
• EPS：近五年年化成長率約13%，然近三年年化成長率約19%(主要受惠於2020年至2022年的央行降息影響)。
• 配息率：近八年平均僅有40%以上的水準，較低的配息率代表公司將較多的盈餘資金留在公司進行營運擴展。

(資料來源：公開資訊觀測站，作者整理)

3.   營運展望

∥中租租賃業務的成長機會？

中租主要從事租賃業務，白話來講其實就是購買機器設備給中小企業使用或承租，再從中賺取租賃利息，所以中小企業的生意愈好或者所屬產業前景愈好，中小企業對資產的需求就愈高，中租從中受益的程度就愈大，那先不講各種產業的前景，中租是規模非常大的公司，對各種產業類型的中小企業皆有租賃業務往來，產業別非常分散，所以就以整體產業來看，中租主要的業務地區台灣和中國目前滲透率分別為11%與10%左右，相比於先進國家像是美國、加拿大和歐洲，這些國家的滲透率大部分都有20%以上的水準，因此若先進發國的租賃滲透率有這麼高的水準，中組主要業務地區台灣和中國的租賃整體市場仍然有不少的成長空間。

(資料來源：中租年報)

∥2023年中租EPS與ROE雙雙下滑？

根據中租法說會簡報(2023.11.9)，截至2023年第三季，中租的整體營收年增率為+12%(台灣+14%、中國+8%、東協+18%)，然而稅後淨利、ROE與EPS卻分別下滑-8.5%、-4.0%與-1.7，主要原因就是中租的資金成本受升息影響而提高使毛利率下滑，以及客戶延滯率的上升：

• 中租整體的資金成本率從2022Q2的2.23%開始逐季上升至2023Q3的3.04% (+0.81%)，相同期間租賃收益率僅從10.12%上升至10.54% (+0.43%)，此部分主要是受台灣升息影響。所以雖然營收仍然呈現年增，但毛利率變低的結果，使得稅後淨利和EPS呈現下滑。
• 延滯率就是客戶逾期卻尚未繳錢的比率，延滯率也從2022Q3的2.2%上升至2023Q3的3.1%，此部分主要是受台灣、中國及東協延滯率上升影響。
• 而營收的部分，中國年增率僅有+8%，相比台灣與東協是較低的，此部分主要是受中國經濟放緩影響。

針對這兩點，中租營運將會反映較高的資金成本率在其新契約上，因此毛利率將會逐漸回穩，然而此部分需要時間的消化；另外延滯率的部分，延滯率並不代表收不回客戶資金，中租仍然能從逾期客戶中收回一定的資金，此部分也是需要時間的消化。然若從過往長期的延滯率走勢觀察，中租在延滯率的控管上其實是愈來愈好的，此一部分的控管將取決於中租管理經營的能力。

(資料來源：中租法說會簡報)

∥升息及資本投資對租賃產業影響

當企業要進行業務擴產投資機器設備時，第一個會考量的是終端需求的多寡，在2020年新冠疫情後，各大企業唯恐運輸問題造成庫存不夠的情況，因此呈現出Overbooking的現象，在2023年各大企業仍在消化庫存中，因此2023年的市場需求較弱，因此企業會較保守看待業務增長，進而使得擴產投資機器設備的意願較低，再加上較高的市場利率使得投資機器設備的成本較高，因此進一步壓縮了企業投資機器設備的意願。這一部分，將須等待各大企業對投資機器設備的意願回穩後，中租的租賃業務將能夠相對應增加。

(資料來源：財經M平方網站)

4.   價值分析

• 本益比

中租本益比約為11.4倍(2024.01.20)，觀察過去八年中租的本益比於8.8至22.1(過去八年較常態的本益比區間介於9.5至16之間)，目前11.4倍的本益比處於較低的水位。

• 殖利率

中租於2023年發放的現金股利為6.4元，股票股利0.2元，以2023年平均股價202元計算現金殖利率約3.2%，由於中租仍處於成長階段，且有進行股票股利的發放，屬於成長階段的公司。

• 總報酬本益比

(1) 過去八年EPS成長率推算

中租過去八年的EPS年化成長率約為16%，搭配上述3.2%的殖利率，則總報酬為19.2%，若以目前的11.4倍本益比計算，則總報酬本益比為1.68。

(2) 過去三年EPS成長率推算

中租過去三年的EPS年化成長率約為19%，搭配上述3.2%的殖利率，則總報酬為22.2%，若以目前的11.4倍本益比計算，則總報酬本益比為1.95。

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