資產配置：價值型股票為何失落了十年?
發表日期：2021/11/28
摘要總結：
- 早期的學術研究多認為價值投資、挑選評價相對便宜的公司可獲得超額報酬，但價值股在2009之後可說是"失落的十年"，表現持續落後成長股。
- 價值因子偏好挑選相對評價較低、但獲利能力、財務體質較差的公司，所以Over weight 價值型股票同時也是在Under weight高品質的股票，也就是在做空過去30年最強勢的選股因子。
- 智慧財產權、客戶數據等無形資產對公司的成長和獲利變得越來越重要，傳統的價值因子並未充分考量無形資產，而研發支出比例較高的成長股擁有更高比例的無形資產。
- 利率走低不能完全解釋價值股的落後，而在排除掉產業配置的差異之後，評價便宜的價值型股票表現仍然相對落後。
- 價值型指數的相對評價處於2000年之後最便宜的水準，但除了便宜的考量外，似乎還欠缺足夠的catalyst。
Value vs Growth
- 2020年底做年度展望的時候，很多投資機構都預測隨著利率往上、成長型股票漲多之後，2021年應該是價值股表現優於成長股的一年。這樣的看法到第一季都是對的，但第二季之後，成長股又再度轉強，到11月來看，即便利率大幅往上，價值股在2021年還是落後成長股。
- Value 價值因子偏好挑選相對評價較低(PE ratio, PB ratio ....)的大中型公司，與此相對的Growth 成長因子則偏好挑選預期盈利增長高於市場平均水平的中大型公司。一般而言，獲利能力高、財務體質佳的公司應該享有較高的評價，而獲利增長緩慢、負債偏高的公司在市場上則評價較低。
- 早期的學術研究多認為價值投資、評價相對便宜的公司可獲得超額報酬，但價值股在2009之後可說是"失落的十年"，表現持續落後成長股，部分知名的老牌價值型基金也因績效落後走上清算一途。
Data Source : Bloomberg
Value vs Quality : 價值型基金挑選了財報品質差、或技術落後的企業
- Quality 品質因子偏好挑選基本面（高股本回報率、穩定的獲利增長和低財務槓桿）較佳的企業，過去30年歷經網路泡沫、次貸風暴和產業大者恆大的趨勢之下，品質因子是提供超額報酬的重要因子之一。
價值因子偏好挑選相對評價較低、但獲利能力、財務體質較差的公司，所以Over weight 價值型股票同時也是在Under weigh高品質的股票，也就是在做空最強勢的因子。 - 如果我們把iShares MSCI USA Quality Factor ETF 和 iShares S&P 500 Growth ETF的前十大持股拿出來比較，可以看到兩者重疊性非常高，兩者都持有Google, FB, Microsoft, Apple, NVIDIA這些代表性的成長型企業。
- 價值投資常會有價值陷阱（Value Trap）的問題，亦即買入低評價資產，但卻發現該資產的評價持平甚至下降，因為買進的可能是技術相對落後的公司，或是在贏家通吃行業裏相對落後的小公司。
- 舉例來說，iShares MSCI USA Value Factor ETF裡面持有第一大的科技股是Intel，它的股價和成長股ETF裡面持有的NVIDIA、AMD在近幾年的表現有著天壤之別，這種選股邏輯上的缺陷自然也造成價值股因子的落後。
Data Source : Yahoo Finance
價值型投資忽略了無形資產的重要性
- 如何準確衡量一家公司的價值，一直是價值投資爭論的問題。
- 技術創新、智慧財產權、客戶數據等無形資產對公司的成長和獲利變得越來越重要，然而多數無形資產並沒有被準確地衡量、納入公司財務報表，因而低估了企業的評價。
- Ocean Tomo Intellectual Capital Equity and IP CloseUp.估計，標準普爾500企業的價值有90%屬於無形資產，有形資產(建築物、設備和房地產等)僅佔指數公司價值的 10%。在過去 35 年中，無形資產價值的百分比幾乎增加了兩倍。
- 研發活動會產生寶貴的無形資產，研發費用約可做為衡量無形資產比重高低指標之一�。成長股在研發支出花費通常比較多，也擁有更多的無形資產，傳統的評價指標可能無法準確衡量成長型企業的內在價值。如果把無形資產算進去，成長股會不會同時也是價值股??
Data Source :
https://ipcloseup.com/2019/06/04/21-trillion-in-u-s-intangible-asset-value-is-84-of-sp-500-value-ip-rights-and-reputation-included/
利率走低不能完全解釋價值股的落後
- 來自成長股的現金流將在未來更遠的時間內收到，而來自價值股的現金流更接近現在。用股利貼現模型來看，在其他條件相同的情況下，利率下降應該會導致成長型股票現值增加幅度相對高於價值型股票，反之若是利率走高則相對有利於價值型，大部分作Top-Down 總經分析的人年初就是基於此理由建議價值股。
- 不過企業的現金流不是固定的(公式中的分子)，企業的收入往往在衰退期間(利率下降)時減少，景氣擴張期間(利率上升)營收增加，而股票的風險溢價也會在擴張期增加。公式中的分子和分母常常同向變動，所以也有人認為利率變化不必然會對價值股/成長股的相對表現產生影響。
- Maloney 和 Moskowitz 的研究顯示，近年來價值股的相對弱勢並無法完全歸因於利率下跌，基於利率產生的因子擇時策略可能表現不佳，有興趣的朋友可以看看 。
產業配置的差異
- 價值型ETF目前在產業配置上OW 金融、能源及原物料，相對UW科技產業。以2021YTD表現來看，這幾個類股表現確實優於科技股。
- 在2000網路泡沫之後~2007年是科技股的大調整期，也是價值股表現顯著優於成長股的期間。取而代之的是新興市場和原物料市場的大多頭中，以及金融產業衍生性商品的蓬勃發展(也催生了2008的次貸、CDO這些產品)。但這些在2008之後都大幅的扭轉。ESG浪潮下壓抑了能源原物料類股，而金融海嘯後對於銀行自營部也增添了諸多限制。這些產業現在比較像是景氣循環類股。
- 不過就BCA的研究顯示，即使在排除掉產業配置的差異之後，評價便宜的價值型股票表現仍然相對落後，這顯示各產業仍有往少數幾家企業集中的狀況。
未來該增配價值股嗎?
- 甚麼是價值? 曾連續 15 年打贏S&P500指數的傳奇經理人Bill Miller 是位很好的典範，他對於價值的定義並不侷限於傳統，前幾年重倉Amazon, Google 這些超級成長股，甚至在 2013 ~ 2014 年間以均價 350 美元購入大量比特幣( 現在市價是6萬元上下)。他強調自己的竅門在於「分清哪些是廉價低質股，哪些是廉價優質股」，先挑選好標的、然後在便宜的時候進場。
- 從評價來看，價值型指數相對於成長股的評價處於2000年之後最便宜的水準，若市場拉回應會有較佳的防禦性，不過除了便宜的考量外，似乎還欠缺足夠的catalyst。
參考報告：
"Mythbusting The Value Factor", BCA Research, Nov. 15, 2021
"The Post-Pandemic Cycle: Part 1, The New Alpha Bet" , Goldman Sachs Research, Sep. 20, 2021
"The Post-Pandemic Cycle: Part 2, Tech Mate: Why Technology Wins" , Goldman Sachs Research, Sep. 27, 2021
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