追蹤短評｜鈺齊 CB怎麼看？晶碩 双11不如預期？

前言

今年截至目前為止，阿嘉的投資組合面臨不小的回調，等於說是做白工的一年，也有投資前輩幫我檢視了一下持股，基本上阿嘉都是做「復甦題材」及「降息預期」，而持股比重主要為三大產業，1)運動休閒、2)隱形眼鏡、3)營建股。

想說已經砍掉不少運動休閒的部位，分別投入隱形眼鏡及營建，但卻皆面臨復甦不如預期及央行重拳打爆營建類股的「金龍海嘯」，導致投資六年多要七年來第一年負報酬。

而且投資前輩還說，今年台美股指數都是呈現上漲，我卻賠錢不太合理，只能說今年沒有買台積電，基本上要贏是很困難的。也只能安慰自己，還有兩個月，不要太氣餒...

之後再來做持股檢討吧！今天先來分享阿嘉重要的持股概況，以下分享 鈺齊(9802)、晶碩(6491)。

鈺齊 增資發債，應該怎麼看？

據報導，鈺齊本次「現金增資」加上發行「可轉債(CB)」達20億元，而資金將用於「償還銀行借款」及「充實營運資金」，「鈺齊六KY」發行張數為1萬張，轉換價格為112.9元。

• 公開說明書：

而本次增資，也顯示公司真的很缺現金，見下表；截至2024Q2帳上現金為24億多，預計「印尼新廠」及越南「鈺騰廠」資本支出合計17億多，再扣掉公開說明書所列，2025上半年以前到期的銀行借款10億元，故勢必要再募資20億，以利日常營運現金流扣掉營運支出後仍能維持公司現金水位，讓流動性更加穩定。

• 未籌資現金收支預測表：

• 資本支出計畫：

故我認為，本次增資尚屬合理，尤其後續還是有擴廠規劃（印尼及越南廠），且在面臨景氣復甦尚不確定的情況下，現金流恐斷炊，故有必要為之。

而本次增資，因為有發行CB，以下幾個情境我認為值得思考。

．情境一

「鈺齊六KY」訂於10/31日受理競拍，而CB轉換價為112.9元、鈺齊10/30現股收盤價為107元。

思考一下，規定如下：

採競價拍賣方式辦理者，用以計算轉換價格之基準價格，應以向中華民國證券商業同業公會(以下簡稱券商公會)申報競拍約定書日前一、三、五個營業日擇一計算之普通股收盤價之簡單算術平均數為準；且轉換價格之訂定應高於基準價格。

那是否表示，CB轉換價定價112.9元？對照競拍日前現股107元的市價，是有意壓低股價的嫌疑？好讓轉換價“定價”偏低……

問題來了！轉換價偏低，表示未來股價要超過其實很容易，也就是公司派打算讓CB容易轉換成現股，這樣就不用還錢的「陰謀論」。

而此轉換價，也讓未來行情會更容易發動。據說，通常低檔發債，後續容易有波段行情可以做！也就是說，如果公司知道未來業績會好，成本最低、也最容易取得股權的方式就是發CB，並且進行拆解。

不過這可能也是潛在利空，表示公司“一定”會讓可轉債全數轉換，那麼也表示未來公司股本膨脹甚鉅！（據公開說明書，增資加上CB，股本將膨脹9%）

而弔詭的是，公開說明書表示發CB的好處是，不會一次轉換，造成股本過度膨脹。

但我認為，若是公司真的要利用可轉債，降低銀行融資成本，那麼價格就不應該訂得太低才對。

所以......

．情境二

CB轉換價定112.9元其實不低，因為公司預判短期業績不佳，訂這個轉換價，目前應該達不到，那股價可能……因此，波段行情可能是幻想，有的等了！

．情境三

計算CB理論價:107/112.9=94.8元。如果是這樣那麼CB上市後，可能還有下跌的機會，另一方面也是說明107的股價其實是相對低點了！再低下去，乾脆買CB，進可攻、退可守。

而是否有往例可以借鏡？我們看到上次公司發行可轉債的狀況，演練一下後續劇本，如下，鈺齊五KY：

剛好看到紅線的部分，當時發行5,000張CB，發行時轉換價訂為112元，股價也盤整了將近一年多（情境二、三）！隨後在2022下半年，當時的背景是「航運塞港」，加上「疫情解封」帶動戶外運動興起，疊加導致市場「供不應求」，鈺齊的股價也跟著水漲船高！

而這時候行情就來到了（情境一）！後續觀察指標，借券張數下降表示投資人不做空，但隨著股價上漲，借券在高檔時大幅上升，可轉債數量也從5,000張懸崖式下滑，而此等操作就是典型的透過借券將價格鎖在高價，再利用可轉債轉換現股後，現券償還套利，當時股價高點約200元，等於從低點翻了要一倍！

不過這次是否也是一樣劇本呢？其實也不一定，本次不一樣的是，復甦看似遙遙無期，而且公司業績不確定因素還是蠻高的！截至目前2024年累積營收也才102億元，看來今年要超過去年的168億是沒辦法了！故後續須再觀察10月份營收狀況，會比較好斷定。

如下圖，10~12月通常要旺季回升，而公司也說下半年優於上半年，且Q2財報顯示「合約負債」大增，表示可能有訂單需求，那我認為後續月營收至少不能低於15億元，Q4合計要35億，若是能夠達到40億那麼會更好。

再談談本次擴廠（印尼齊樺+越南鈺騰），據公開說明書，預計可貢獻營收20億多，是符合本次增資20億元效益沒錯！

而上表新廠預估收入貢獻可能也算低估，看到下圖；其實以同等量級的越南廠（鈺齊、鈺興）可貢獻營收達7.4~20億，公司之前說過印尼廠將成為下一個「齊鼎廠」，且該廠營收規模可視達40億元呢！不過我認為這也要到2026年以後再說了！

現階段，以2024年營收看來，明年新廠投產，在學習曲線尚未展現下，可能也增加不到20億元的營收。故“悲觀”預估，假設明年復甦仍不如預期，僅新廠開出增加20億元的營收，那麼明年營收也可能僅有150~170億。

算算股本膨脹變成20億，那麼稅後賺7～8%，全年EPS可能也只有5元多，這與投信預估的7~8元相差甚鉅。

以上觀點，計算如下表：

今年鈺齊業績大致上也已確定，僅毛利率仍維持水準，如下圖：

而營收則乏善可陳，就算Q4真的賺40億，在EPS沒有業外助攻下，也可能只有賺1塊多，以目前EPS反應的Forward PE 其實就是20倍，似乎不太便宜！

但若是將公司當作是「循環股」來看，通常也是在高PE時，是股價相對低檔的時候，不過這也說明，目前業績確實不好的事實；以此，我認為應該會符合上述CB的情境二、三。

個人認為，持有現股擔心風險的話，反而買CB，未來可以賭接近面額出脫、不賠，若是業績真的不錯，也可以享受CB伴隨股價上漲效應。

而持有現股的話，其實就是在賭情境一，雖然也是有行情可期，但記得要跑的快！

總之，這是很熟悉的套路，真要投資鈺齊，我會傾向轉買CB。（個人觀點，非投資建議。）

晶碩 双11業績不振、遭降評？

我們首先看到晶碩2024Q3自結業績報告，並比較前2年度，如下圖：

看到前三季合併EPS及毛利率，其實都是算創了近三“年度”新高，但是股價可不是這麼反應，今年度已從高點532元跌回起漲點，如下圖：

思考一下，今年累計EPS已達18塊，明明創了新高，但為什麼股價還是崩跌呢？

其實我認為兩個主因，我們將Q3獲利拆開來看，如下表：

其實2024Q3的毛利率是下滑的，而EPS也連續4季度下滑，如下圖：

另外一個因素，我認為是市場預期10~11月營收年增會不好，原因在於去年基期過高，而10月營收也於本周開出，如下圖：

但認真來說，其實阿嘉認為是符合預期的，因為2023年是一個比較不一樣的年分，當年的新聞是這樣的，2022年說中國市場復甦不如預期，而2023年則說双11銷售超乎預期。

我認為今年的狀態就算是恢復一個正常值，而且是在市場已經擺明說今年双11也是低於預期的狀態下，晶碩仍能繳出10月營收高於過去年度的狀態，故阿嘉認為其實公司算是符合預期的，只是市場過度反應。

若是比較同業，其實晶碩也還是有跟上成長的，如下圖；據海關數據顯示，晶碩的重要市場日本，有實際帶動公司營收成長，反而比較同業—視陽(6782)是沒有跟上的；真的要說視陽的成長，我想就是來自於「矽水膠」的滲透續提升，而晶碩在這方面就真的算是慢了點腳步。

其實比較兩間公司，晶碩營業效率佳、PE反應的是營收成長率偏低；而視陽營業效率較差，但PE反應的是營收成長率較佳，如下圖：

• 營業利益率：

• 本益比：

• 營收成長性：

．小結

回頭來說「矽水膠」產品的受惠程度，就算視陽的海關數據未跟上日本成長，但是單靠矽水膠產品的滲透率提升，即可取得高於晶碩的成長性。

針對這點，晶碩還是有必須要努力的空間，據之前看券商報告，晶碩4Q23在歐洲推出日拋矽水膠鏡片，該日拋矽水膠也可望於2Q24、2H24、2025分別在日本、台灣、中國上市。

晶碩目前矽水膠產品已在各國陸續取證，但還必須要度過「水膠」衰退、「矽水膠」要補上去，這段期間的過度期。

阿嘉持有晶碩，是認為未來有機會在矽水膠市場開疆闢土、成為成長股；加上公司的經營效率，應可取得相當不錯的利潤率，只是目前公司可以說算是處於轉型階段，就看投資人願不願意等了！

截至目前為止，公司累積營收56億，去年全年營收68億，還有12億的差距必須努力，若接下來2個月只賺10億，看來營收年減也是必然；假設公司24Q4營收為16億、毛利率維持55%、預估稅後賺24%，估算24Q4EPS約是4.8~4.9元、2024全年合計23元左右。

換算當前股價，其實尚處歷史評價低位階(PE)，但居然晶碩擴廠明確(反映於營收)加上矽水膠陸續取證中，其實公司仍然是站在一個正確的軌道上，故阿嘉仍會繼續持有。（個人觀點，非投資建議。）

結語

其實阿嘉近期的操作偏慢，覺得今年一再換股下，似乎也沒有得到什麼，今年波段操作共有五檔，分別是順達(3211)、憶聲(3024)、遠百(2903)、大宇(1445)、昭輝(1339)，結果沒賺沒賠。

而抱著的持股其實原本上半年也都是獲利的，只是近期賠爛...目前僅剩一檔強盛新(1463)勉強能看！但還是無法彌補本文主角鈺齊(9802)、晶碩(6491)的回調。

剩兩個月了！Keep going~~

警語：阿嘉非財經背景人員，以上分享僅個人主觀看法，非推薦買賣之意，請勿作為投資決策，也歡迎各位投資同好、前輩多多交流。

以上，謝謝！