【書】《致富的特權》

央行對於台灣民眾而言似乎是個神祕的組織，似乎只從媒體報導中得知前央行總裁彭淮南先生曾榮獲全球唯一 14 A 的評價，以及台灣似乎長期處於低利率的環境。

央行擁有台灣唯一合法的貨幣發行權：也就是印鈔票。央行的政策影響台灣的政治與經驗發展甚鉅，本書透過央行的職權與國際上的重大案例，來剖析利率與匯率這兩者的牽連，以及數十年來台灣央行在低利率政策上對於台灣經濟與社會的影響，並且針對央行的運作提出改善的建言。

央行是中央銀行的簡稱，在各國擁有相同職權的單位名稱不盡相同，在美國則為「聯邦準備系統（The Federal Reserve System）」，通常簡稱為美聯準；在台灣則為「中華民國中央銀行」，通常簡稱為央行；在日本則為「日本銀行（にっぽんぎんこう）」，通常簡稱為日銀。

央行在政府中往往是較為低調且神祕的單位，除了在財經相關領域或者是進出口產業的新聞中比較常見外，對於一般民眾而言似乎沒有太大的存在感，但是央行的政策對於該國經濟具有舉足輕重的影響力，也具有政府賦予其獨一無二的權力：擁有貨幣的發行權、也就是印鈔票。

央行是國內唯一具有合法印製鈔票的單位，透過貨幣的調節可以影響該國利率的高低以及該國貨幣與他國之間的匯率，而實務上央行的職權在各國大同小異，不過大約可以歸類為以下四者：

要談到本書主題之前，必須要先對利率與匯率兩者有基礎的認識，簡單說利率反映了該國借貸的成本高低，匯率則反映了該國貨幣與他國貨幣之間的比值。

利率是借款者需要向所借金錢而付出額外代價的比例，說起來很饒舌，簡單說就是借錢時除了償還本金外、還必須要付出利息以彌補借款者所承擔的風險與成本，而利息的計算方式則以利率來做衡量與表示。

央行能夠透過利率的制訂來影響其他公民營銀行在存款利息以及貸款利息的利率。

大多數的執政者都會希望利率能夠愈低愈好，因為利率反映了借貸的成本，也就代表企業在借錢投資上的阻力會比較小。相反的若利率很高，企業在考量是否要借錢擴大投資的同時就會評估該投資的回報是否足以回本，進而影響其投資的意願，可能導致經濟成長停滯甚至萎縮。

這種思考脈絡不能說錯誤，但是有點過於簡化現實世界運作的邏輯。

舉例來說，當某國家調降利率以刺激投資，而該國家的某紡織工廠因為借款壓力小所以決定擴廠投資，但是其他紡織同業也因為相同的理由決定擴大生產規模，導致市場上建廠需求擴大，在供應不變的情況下造成建廠成本增加，接著又為了找到足夠多的工人也可能會造成薪資提高。

所以對於工廠來說總成本並不一定會降低，而這增加的成本就會轉嫁到消費者身上，而消費者在商品價格提高之後可能會降低購買意願，進而影響銷量下滑，產能過剩。而已經調升的工人薪水很難調降回去，可能就會造成解雇或者是無薪假等等，總體而言不一定會促進經濟發展或者是提高就業率。

匯率則是不同國家之間貨幣換算的比例。假設台幣對美金的匯率升值，代表相同數量的台幣可以換到更多的美金、也代表相同數量的美金只能換到比較少的台幣。

貨幣升值代表一個國家可用更少的錢買到更多以外幣計價的商品或是服務，對於進口商來說是一大利多；而貨幣貶值則代表一個國家可以用比較低的價格來販賣以外幣計價的商品或是服務，反正換算為本國貨幣的數量相同，也就是能夠增加出口商的競爭力。

以出口為導向的國家像是台灣、南韓以及過去身為世界工廠的中國，都有干預匯率的作為存在，透過刻意調節貨幣的供需與利率的制定來抑制貨幣升值，因為貨幣貶值直接增加了該國產品在國際市場上價格的競爭力。

由於匯率的高低直接影響了跨國企業在財貨上的競爭力，而這競爭力往往與財貨本身的品質沒有絕對的關係，也就是企業無法透過創新或者是精進自己的服務、來拉大與競爭對手的距離。

若企業的成敗取決於匯率的高低，對企業來說其實並不公平，也會導致國家間惡性的貶值本國的貨幣。所以美國政府才會呼籲世界各國不應該干預匯率，讓市場自由調節不同貨幣之間的匯率以促進良性的競爭，並且定期公布匯率操控國清單，並且揚言將會針對匯率操縱國加以制裁。

從上述定義與意涵來看，利率與匯率兩者似乎沒有直接的關係，但實際上兩者可以說是互為表裡，對於國家的經濟貨幣政策具有同等的重要性。

利率看似只有影響本國的資金成本，但是當跨國之間的貨幣有利率上的差異，就會驅使投資人透過貨幣的轉換來達到套利的目的。打個比方，若台幣的定存利率為 3 %、美金為 1%，為了方便舉例先假設兩國之間的匯率不變，那麼手中持有美金的人便可以將美金換成台幣以賺取 2% 的套利空間。但期滿後再贖回換成美金，便能夠得到比原先美金更高的定存報酬。

實務上當然牽涉非常多的層面，匯率也可能在期滿後發生漲跌導致換成美金之後反而虧損，不過就這個例子可以體現一個概念：就是利率與匯率的高低可以說是一體兩面。

以上述例子來說，實際上會發生的情況如下。

在大量美金在換成台幣的過程中，因為對於台幣的需求提升導致價格上揚、就會造成台幣的升值。當定存期滿台幣要換回美金時，又會因為台幣大量拋售的關係造成台幣貶值。這種大量進入或是撤出國家的資金就是所謂的「熱錢」，這些熱錢的進出會導致國家的匯率急遽升高或者是下跌，造成金融市場以及進出口市場的動盪。

國際上曾經出現部分企業為了金融套利，影響了金融體制較不健全的國家，造成其經濟衰退甚至是瀕臨崩潰，而各國央行其中一個任務就是避免這些金融巨鱷進行套利並且對熱錢有所管制，以避免影響本國的運行。

台灣的低利率政策可以說是維持了 20 幾年，也算是本書想要探討的主軸之一。以台灣這種以出口為導向的國家來說，低利率的確能夠帶給我們在外銷上比較好的競爭力，但是前面提到事情都是一體兩面，台灣長期低利率的政策與環境之下，或許讓我們在出口上有所斬獲，但是也勢必犧牲了部分人的利益、甚至是對我們的經濟環境、產業轉型以及國民福祉造成長遠的影響。

低利率影響房價的直覺思考，便是因為貸款利率不高造成利息成本降低，進而增加民眾願意貸款買房的意願。在此先不去專門討論「低利率導致房地產價格的提升」這個陳述，因為房價提升有非常多因素，利率絕對有影響但是影響程度多少很難加以量化。而國內外有相當多的研究指出，房地產價格的提升中、低利率的確佔有舉足輕重的地位。

而產業界經常表示，房地產是經濟的火車頭，因為它帶動了裝潢、仲介、營建土木等等的產業，所以高房價可以說是權衡之下的必要之惡。

但是事實上若以產業關聯度來做判斷，關聯度的數值代表著該產業與其他產業的關聯度高、若數值大於 1 代表該產業能夠有效的帶動其他產業的經濟活動。而根據主計總處公布的數據，不動產與營建相關產業的關聯度數值僅為 0.8332 與 1.2474。與真正的「經濟火車頭」化學材料 1.5949、基本金屬 1.5126 與電力設備與配備 1.4122 相比仍有不少落差。

居住正義是近幾年來經常受到關注的議題，而房地產的價格影響人民居住的基本需求，當房價與人民的收入脫節、或是資金浮濫的進入到不動產進而不健康的推升其價格，對於整體經濟的發展而言只能說是弊大於利，若情節嚴重更可能使得不動產泡沫化。

所謂的殭屍企業就是該企業的經營只能夠勉強打平借貸所需付出的利息，也就是說這間企業光是要存活就非常的辛苦了，毫無餘力去做創新或者是額外的投資。

原本這種企業應該會自然的被市場淘汰，但是因為低利率的環境讓借貸的成本極為低廉，也就造成許多採行低利率的國家像是台灣、日本與韓國產生了非常多的「殭屍企業」。

這些企業的存在讓國家的生產力虛耗，因為有不少的資源像是人力、物力以及資金都挹注在這些殭屍企業身上，而這些殭屍企業若沒有低利率的環境其實早就應該要被淘汰。

長期的低利率環境提供了這些殭屍企業養分，若原有的資源可以投入在其他具有潛力的企業，或者是創新事業之上，國家才有機會突破現有的技術與服務、並且進行創新或者是產業轉型，否則逆水行舟、不進則退，當國外將資源有計畫性的作配置並且扶植重點產業，在資源有限的情況下，台灣只會如溫水煮青蛙般的逐漸喪失競爭力。

要衡量一個國家的發展程度有許多指標可以參考依據，其中一項就是名目匯率（nominal exchange rate），名目匯率簡單說就是將國內所有活動的經濟總和換算成美金作為比較。但是各國之間的物價水準波動很大，將所得以絕對值來做比較並不能反映生活水準。所以衍生出另外一種衡量方式，也就是將物價納入評量的因素、也就是購買力平價（purchasing power parity）。

以產業結構與台灣相近的南韓來做比較，在 2018 年台灣的名目匯率人均 GDP 是 2.5 萬美元，南韓在同年則是 3.1 萬美元。可以非常簡化的理解為以相同的工作來說，在南韓的所得平均來說比台灣還要高。那麼這是不是代表台灣的生活水準比較低呢？其實不盡然。

若將物價水準納入考量而以購買力平價 GDP 來做比較，台灣的人均所得變成 5.3 萬美元，南韓則調整為 4.14 萬美元。也就是說在不出國的情況下，台灣的生活水準反而是高過南韓的。

或許會有人認為這樣子很好，因為我們實際上的生活水準比較高，但是這有個很大的前提：就是我們不出國。

以台灣的所得水準來說，當我們到物價水準更低的東南亞旅遊時，經常會覺得以我們的所得到當地來說可以過得上相對優渥的生活；但是當我們到歐美等物價水準較高的國家時，就會發現我們的薪資在當地可能很難過上同等舒適的生活。

而世界經濟已經扁平化，跨國企業與國家間的經濟活動已經愈來愈弭平地域的疆界，無論是人才或者是原料等等的移動與交流愈來愈頻繁，若我們不同時提升名目匯率 GDP 並且提高自身的附加價值，便是減少自己日後選擇的機會，因為我們就比較沒有條件移居到物價水準較高的國家。

這種情況也可能造成人才外流，因為相同的職位在國外可以得到更好的收入，就如同時下有許多青年選擇到國外農場打工，因為付出相同的勞力可以獲得更多的報酬，若這種現象發生在高科技領域的人才上，台灣的競爭力便岌岌可危。

外匯存底是一個國家或經濟體的中央銀行持有並可隨時兌換他國貨幣的資產，通常以美元計算。（摘錄自維基百科），而台灣的新聞中不時出現「外匯存底創新高」這種字眼，似乎將央行的績效以外匯存底的多寡來做論斷，好像央行是個很會賺錢的單位一樣，為台灣賺進大把大把的美金。

以事實來說台灣的央行的確是隻「金雞母」，將近十年以來每年貢獻國庫大約 1,800 億元新台幣，相較於台灣的護國神山台積電、每年僅貢獻約 350 億元新台幣，台灣央行對於政府而言，在盈餘繳庫這點是名不可多得的優等生，有關這部分後續再深入討論。

台灣長期以來擁有大量的外匯存底，在世界排名經常位於五名之內的前段班，截至 2021 年 2 月台灣累計的外匯存底大約是 5,433 億美元，但實際上所謂的外匯存底其實並不是賺來的、也不太能直接拿來花，而是有另有意涵與他用。

外匯存底的多寡其實反映了央行干預匯率的程度，而不是央行的賺錢能力。

前面提到熱錢的進入會影響該國的匯率，換句話說當熱錢大舉進入國內時，在供需的影響下本國的貨幣會快速升值，若央行想要減緩或者是調節匯率的升值、就需要購買相對應的外幣以抵銷兩者之間的需求與供給，以減少本國匯率的升值程度。

換句話說每當央行購買外匯資產（通常以美元計算）進而使外匯存底增加，就代表就某程度上來說這種購買外匯行為就是阻止本國貨幣升值的一種手段，所以外匯存底愈多，就代表著央行干預匯率的程度愈大。這也是其中一項美國在評估該國是否為匯率操控國之中一個參考的指標。

前面提到外匯存底反映了央行干預匯率的程度，用「干預」來形容似乎是有種負面的觀感，但是擁有足夠的外匯存底對於國家來說可以稱得上是國安等級的重要事項：也就是調節熱錢大舉進入所造成的匯率傷害。

歷史上曾經出現過數次因為金融或是控股公司為了套利而將熱錢大舉入侵目標國家、造成該國匯率異常的升值或者是貶值，進而導致該國整體經濟或者是財政環境的崩潰，像是泰國或者是南韓。

這種貨幣的操作除了可能由私人企業所發起外，也有可能從世界上處於緊張關係的敵對國家所為。而央行除了從制度上去防堵熱錢的湧入外，也必須存有相對應的武器像是外匯存底以作為外資匯入的因應之用。

台灣央行是個很特殊的存在，在國際上也是少數具有強大賺錢能力的中央銀行，不過與他國相比，仍有許多可以改革的方向與目標。作者們在書中列舉了數點，在此截錄兩點分享。

貨幣的發行對於一個國家的存亡可以說是至關緊要，但是央行在施政上的透明度卻往往不如其他政府單位。美國近幾年來針對聯準會的各項研究報告、會議紀錄以及政策擬定等等才逐漸地公開與透明化，但是台灣央行在前總裁彭淮南先生任期中，對於政府乃至於民眾來說都是個非常「神秘」的存在，除了長期以來政策擬定的封閉外，也鮮少針對民眾的質疑與建言做出正面的回應，更多的是由總裁親上火線來做反駁，讓人詬病央行為「一言堂」。

世界上沒有完美的金融政策，更多的是如何在不同的利害關係中加以權衡取捨，若我們決定要享受低利率所帶來的好處，相對來說也要接受低利率背後的負面影響。但是這些資訊的揭露卻不夠透明，即使學界與業界想要有所參考或者是加以研究也不得其門而入。更不用說金融界面對央行這個類似主管機關的存在，很難能夠一吐真言。

這些情況在楊金龍接任央行總裁之後有得到明顯的改善，但仍有持續精進的空間。

最初提到央行的主要職權，若有仔細閱讀的讀者應該能夠發現，關於貢獻國庫這點其實不應該列在央行的任務之中，但是台灣因為特殊的歷史因素與時空背景，台灣的央行成為國庫的金雞母、每年為政府的支出提供不少的資金挹注，而政府似乎也看在錢的份上對於央行有相對寬鬆的管制以及制衡。

但是當我們將央行的盈餘繳庫能力作為評量的標準，就可能讓央行在政策的擬定上變質，因為利率的提升直接影響央行的支出（技術上本處不細談），利率調升愈高、央行的成本也愈高，也就可能無法達到每年盈餘繳庫的「額度目標」。

不過藉由低利率來達到賺錢的目標，就本質上其實是侵害了人民的權利，減損了了進口商的利益、或者是減少投資者原先可能有的利息收入。這種情況就像是人民補繳稅一般，只是這個稅先被央行從自己的口袋拿出來而已。

央行的任務應該是維持金融環境的穩定，而不是賺錢。若將賺錢視為央行的績效之一，便可能影響央行的獨立性，使其無法完成最重要的任務：維持國內金融體系的安定與經濟的穩定成長。

金融是高度專業的一個領域，而現實世界的複雜度造成我們很難評估某個結果的產生到底是因為什麼因素所造成，像是經濟的成長跟減緩中有多少比例是由於央行的政策影響，或者是房地產價格的上漲有多少部分是因為低利率所造成。這些問題太難以量化或者是評斷。因為同時還有國際因素、其他公部門的措施跟一大堆變異因子，也造成我們極難去判斷成效跟歸因。

不過我們需要有一個觀念，就是央行的利率政策經常不是主因也不是唯一因素，但是具有加成的效果，也就是需要附有一定的責任，因此央行的運作才需要更加的透明以供大眾檢視並參與討論。倘若我們選擇了低利率作為國家發展的方向，也必須同時了解低利率所帶來的正反面影響。

而本篇最初提到榮獲 14 A 央行總裁的彭淮南先生，媒體更多沒說的是頒發這個獎項的 Global Finance《全球金融雜誌》在全球的發行量僅有 5 萬本，對比 Economist 《經濟學人》的發行量則是 150 萬本，而且 Global Finance 多年來也未公布評分的標準，但是這個「殊榮」卻經常被國內媒體大肆宣揚，我想讀者們心中應該自有定見。

為了方便說明，本次簡化了不少技術層面上的定義與說明，像是利率還能區分為重貼現率與隔夜拆款利率等等。本書深入淺出的說明了央行的職權與經濟學的原理，非常值得一讀。

原文網址：Morven's Bookshelves