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【個股分析】電動自行車龍頭 - 美利達（9914），雖然公司仍正處去庫存過渡期，但電動自行車將會是公司未來成長的動能

為了應對氣候變化的挑戰，許多國家對於綠色能源及綠色交通提供了更多補助與支持。除了環保議題受到重視之外，隨著大家生活方式改變，健康生活也是關心的議題之一。

因此，具有健康、省力、輕便、免駕照等優勢的電動自行車，成為現今綠色交通與健康生活中的新趨勢之一。

公司簡介

美利達成立於1972年，主要從事自行車及其零組件之加工、製造及銷售，其產品線包括傳統自行車與電動自行車（e-bike），經營高階自行車代工(ODM)業務，代工業務的主要客戶是美國第二大自行車品牌商：Specialized，在美國市占率約18%；其他品牌代工客戶為德國Centurion、日本Miyata等。

合作方式除了代工之外，美利達也持有Specialized股權35.5%。

同時經營自有的自行車品牌「Merida」，為國內第二大自行車專業生產廠，自有品牌業務的經營，為了避免與代工客戶直接競爭，美利達在北美以外，全球77個國家以上都有銷售據點，推廣銷售Merida自行車。Merida與Specialized雙品牌佔美利達九成以上的營收來源。

公司產品定位於中高階市場，客戶群涵蓋全球範圍，特別主攻歐美地區，近年來受環保 節能風潮興起，電動自行車也受到歐洲市場的高度重視。公司近年重點發展電動自行車產品線，目前營收佔比已經超過6成，主要營收來自歐洲，由於需求成長驚人，電動自行車的營收佔比因為ASP較高而快速提升。

生產基地方面，主要位於台灣彰化、中國深圳、山東與江蘇南通擁有四處生產基地，合計年產能規劃為290萬台。其中以台灣產能最大，台灣彰化廠所生產的自行車以出口至歐美地區為主，規劃年產能為80萬台，包括電動自行車與高階傳統自行車各40萬台(台灣廠目前營收傳統自行車50%、電動自行車50%)。此外，美利達還有20至30萬台的外包產能及德國(組裝廠)。

比對台灣自行車輸出業同業公會(TBA)之統計資料，美利達111年度台灣廠出口自行車之台數、金額，約分別占台灣自行車產業總體出口自行車台數、金額的14%及20%；另外，美利達111年度電動車出口台數、金額則約分別占台灣自行車產業總體出口電動車台數、金額的32%及41% ，已是台灣最大的電動自行車出口商，預料高單價、高毛利的電動自行車會成為公司的金雞母。

營業比重

分成「成車」及「自行車車架及零組件」，個別占比約92%、8%，完全專注於自行車產業。

電動自行車佔比2022年約53%，2023年則是已超過6成。

年報

銷售地區

銷售以歐洲、美洲為大宗，分別佔50.7%、30.4%，其他地區佔19%，其中中國約佔10%。

自行車起源於歐洲，在騎乘文化和運動需求的背景下，2002年以來德國、荷蘭等歐洲國家先後建設自行車專用車道和自行車高速公路，完善的自行車停車設施和騎行制度，促進自行車產業持續發熱。

年報

產業動態價值

台灣自行車工業萌芽於台灣光復之後，最初以進口替代供應國內市場之需求；直至民國60年代美國興起一股自行車風潮，才帶動台灣自行車工業40多年來的蓬勃發展。由於國內市場過小，發展初期業者以OEM為歐美品牌代工，是典型的出口導向產業，由此厚植生產技術與研發能力，並建構完整的產業供應體系。

民國69年台灣自行車出口台數超過300萬台，取代日本而成為全世界最大的出口國，此一情勢一直維持至八十年，中國自行車崛起後，出口台數超越台灣，但出口金額仍然遠低於台灣；直至89年，中國自行車出口量值才雙雙超越台灣，台灣的「自行車王國」的地位才被中國取代。

然而，近年來業界成立A-Team，台灣自行車工業成功地轉向創新及高附加價值產品的研發及生產。至105年A-Team已達成策略目標而結束，但台灣仍然維持全球中高價位自行車產品的供應重鎮之地位。

民國96年前台灣經歷一次自行車風潮後，台灣公司經營策略開始進行調整，重新思考產品、行銷，通路結構與策略並強化市場行銷和消費者體驗。經歷3年的調整和轉型，台灣自行車市場已成功從通勤代步轉為運動休閒，騎車人口逐年增加並以運動休閒為主。

疫情後，新增許多對自行車使用的需求，相信這樣的自行車風潮，成為一種新常態，為自行車產業帶來無限商機。

隨著經濟環境與節能減碳的變化，台灣出口自行車銷量強勢反彈，出口的平均單價也能穩定提升，證明台灣在高端自行車製造的地位。

近幾年電動自行車出口持續呈大幅成長，驅動著產業的成長，111年度台灣電動自行車出口台數約103.7萬台，年增率4.85%；金額則是約美金15.5億元，年增率18.1%，金額年增率遠大於台數年增率，這意味著是台灣自行車產業持續朝高階自行車發展中。

以台灣在傳統自行車深厚的製造能力搭配台灣科技業實力，勢必能加速台灣在電動自行車供應能力。

然而，112年度電動自行車的出口則是非常慘淡，電動自行車出口台數約68.7萬台，年減33.7%；金額則是約美金12.1億元，年減21.9%，台數年減遠大於金額年減，這代表受到比較大影響的是中低階電動自行車。

營運模式方面，美利達採取外銷為主的策略，並且具有從訂單到交貨大約需要半年時間的特性。公司的產業環境受到全球經濟因素如通膨、升息等影響，而自行車產業的需求則受到季節性變化的影響，其中第三季為新款車種出貨季節，而第四季則是業績最好的季節。

獲利面

EPS

優分析

• 自行車產業因疫情緣故，2020~2021年來到獲利巔峰，在2022年開始有回落的跡象。
  
• 由於前兩年的供需不平衡及供應鏈不穩定，使得下游經銷商大量囤積庫存，而2023年年初需求急轉直下，經銷商面臨嚴重的去庫存，使得上游零組件、中游品牌端的銷售情況不佳，直至現在還沒有逐漸回溫，但是快了。

月營收

優分析

• 再從月營收來看，4Q23連續三個月營收處於2019年以來的最差營運表現。
  
• 而我們要看的是，營收還會不會持續探底，還是會在這樣的情況逐漸回溫，也就是今年的表現還有可能更差嗎?
  
• 這部分無法單純從下圖營收數據來判斷，需要更多的質化分析才行，後面會陸續提到。

三率

優分析

• 有一點必須稱讚美利達，在營收表現如此差，台灣廠持續降載生產情況下，毛利率不但可以維持，甚至還有越來越好的跡象。
  
• 很大的原因是因為中國營收量體已達一定規模，也就是達到規模經濟。所以當終端去庫存到一定程度後，美利達產能利用率逐漸提高時，我會很期待公司毛利率的增長及其獲利。

財務面

資產

3Q23財報

• 「採用權益法之投資」也就是代工業務的主要客戶：Specialized，其公司股權35.5%，美利達沒有對其公司的實質控制權，但屬於長期策略投資，故依照被投資公司的損益，依持股比例認列投資損益。
  
• 對我而言，我會把SBC的股權投資認定是美利達的本業，因為美利達即為SBC的代工廠商，又持有其公司的股權，又同屬自行車產業，雙方合作過於密切，所以我看美利達時，會一併看SBC。

存貨

• 從存貨總金額來看，除了有從高水位下降之外，原物料下降的比例更是驚人，現在只待製成品慢慢消化後，庫存水位將會慢慢趨於正常化，我認為已在去庫存的最後階段。
  
• 或許有人會覺得納悶，製成品明明還有很多，為什麼我認為已經在去庫存的最後階段呢？
  我們來想想，公司的原物料應該怎麼消化掉？是不是只能讓它慢慢變成製成品，再透過製成品銷售出去來去庫存呢？所以從原物料及整體存貨的金額都有持續下降的情況下，剩下的就只是等製成品再銷售到一定比例後，公司整體的存貨水位將會回歸正常。
  
• 我認為正常的存貨水位應該要至少2021年當時的水位，因此台灣廠會持續降載到農曆年後。
  
• 台灣庫存從50億降到35億，主要多為關鍵零組件；其餘庫存47億，主要是銷售端存貨，目前還沒看到明顯去化主要是因為第三季為銷售旺季，貯備存貨水位自然會比較高。

存貨週轉天數

優分析

• 所以我認為2024年的存貨週轉天數會從高點下降，隨著營收逐漸回溫、存貨逐漸下降，或許有機會可以看到很明顯的下降。
  
• 存貨週轉天數至少先回到100天左右，這對美利達才會是健康的存貨水位。

負債

3Q23財報

• 流動負債遠低於流動資產，財務狀況較為穩定。
  
• 但短期借款稍高，可能有資金週轉、調度的問題，但美利達帳上現金還算充足，對於財務見的美利達來說，應該不會構成太大的問題。
  
• 合約負債也是重點之一，今年合約負債遽減，是什麼原因呢？

合約負債

• 合約負債大多來自於SBC的代工訂單，我們再透過前面有提到的一個重點
  ➥「美利達採取外銷為主的策略，並且具有從訂單到交貨大約需要半年時間的特性」
  
• 我們再來對比公司的營收，4Q22的仍有不少合約負債，所以在2Q23之前的營收都還維持在一個不錯的水準，因為還有累積半年的訂單可被消化，當1Q23合約負債劇減之後，3Q23的營收是不是也跟著劇減呢？
  
• 所以我們找到一個很簡單初步判斷公司營收的先行指標，就是「合約負債」。
  
• 再換個角度來思考，在2Q23、3Q23的合約負債趨於0的情況下，公司的營收還有可能更爛嗎？

自由現金流

優分析

• 前面有提過短期借款稍微高的問題，但我認為不會構成太大的問題，還有一個原因就是美利達每年自由現金流都非常穩定，這代表的是一家公司財務的穩定性，所以我才不太擔心公司的財務狀況。

未來展望

自行車在疫情期間需求大爆發，在供需不對等的情況下，2023年在疫情過後，開始面對高庫存壓力，經歷一年庫存調節，2024年有機會走出陰霾。自行車品牌雙雄巨大、美利達評估，2024年中旬，庫存調節可望結束，下半年重回產業常態。

研調單位Fortune Business Insights預估，2022年全球LEV市場規模達到374.7億美元，預計到2030年，該市場規模將擴大至1197.2億美元，預期年複合成長率為15.6%。

Fortune Business Insights