【個股評論】再談[價值景氣循環股]，兼論耕興(6146)

本文將再探討[價值景氣循環股]，並說明與一般景氣循環股的差別，以及產業重回成長的驅動因子。同時分析耕興(6146)公司的未來成長潛力，以及如何計算合理價。本文因涉及個股分析及評論，所以設定為會員限閱，請大家支持付費解鎖。

景氣循環股讓很多人又愛又恨。主要是它的業續波動很大，讓人捉摸不定；但其股價又因為業績大好大壞，而常會超漲超跌，因而會產生巨額的價差。

操作景氣循環股大致有二個方法：一是在景氣谷底時買進，然後等到景氣大好時賣出；但是景氣谷底有時會很長，可能要等待很久的時間才能收割，資金的機會成本以及長時間的等待，考驗投資人的耐心。

第二個方法是判斷景氣的轉折點，在景氣從谷底即將反轉向上（或確定向上）時買進；但是這個方法有個問題，就是要精準判斷景氣轉折很不容易，除了要對該產業特性非常瞭解之外，也要密切掌握產業的各種變化狀況。其中，最重要的是要能分辦出產業需求驅動的因子（每個產業和每個階段都不太相同），如果能看到市場未來成長的驅動因子出現，離景氣復甦的隧道口就已經不遠了。

產業景氣復甦的驅動因子

產業景氣在繁榮之後，總會盛極而衰，理由不難理解；有時是想買的人都買了，新的需求下滑；或者通路端積滿了庫存，供應鏈的訂單不見了；又或者因供應端大量投資增加供給，造成市場價格崩跌。

上述這些原因（需求已被滿足，庫存和產能增加等）都需要時間消化和調整；但產能和庫存的調整完畢，不代表市場景氣就會復甦，庫存回到建康水位只是必要條件，市場要重返大成長還需要有驅動因子。典型的例子包括：

1.在新冠疫情期間，人們因為不敢搭大眾運輸車輛，在歐洲興起用自行車或e-bike代步通勤，因而帶動自行車業在2022年有一波大成長。這波景氣繁榮的驅動因子，即是大量民眾以自行車代步及通勤。

2.同樣在新冠疫情期間，為了避免群聚感染，美國人開始在家上班和線上授課，結果帶動筆記型電腦的巨大需求；當時，幾乎所有筆電的零組件都缺貨，所有相關廠商及下游業者都賺得飽飽的，當然在繁榮退去之後，也經歷了一段長時間的修正。

3.從去年年中以來，台灣電子業最火紅的就屬AI伺服器供應鏈，包括PCB的上下游廠商，伺服器代工廠，以及CoWoS設備供應商等，其業績和股價都連續大漲。而這一波AI伺服器需求的驅動因子，即是OpenAI發表生成式AI系統—Chat GPT，被視為AI領域的革命性技術及應用，而且是一個長遠的發展趨勢，逼得各家雲端服務商都必須建置AI運算力，因而帶動AI伺服器需求大爆發。

價值景氣循環股 vs. 景氣循環股

雖然從股價的差價來看，景氣循環股頗具有吸引力，但從投資的穩健性，以及長期的成長潛力考量，我們比較青睞［價值景氣循環股］。所謂價值景氣循環股，就是兼具有價值成長股和景氣循環股的雙重特性，主要是公司具有獨特的市場地位（如高市占率或鋼性需求），並且公司持續在創造價值，然因為所處行業具有景氣循環特性，所以營收和股價也會產生較大的波動。

如下圖中所示，圖1和圖2即可看出一般景氣循環股和價值景氣循環股的不同，其中景氣循環股的獲利和公司價值長期持平，而價值景氣循環股的獲利和公司價值長期則向上，因此其營收/獲利和股價比較可能創新高。

六種股票公司的營收及價值曲線

資料來源：價值成長股的伊甸園

耕興是優質的價值景氣循環股

耕興(6146)是全球電子和通訊產品檢測服務的龍頭公司。耕興的主要業務包括[檢測與認證事業]和[零件事業]（主要為被動元件電感）二部份，其中檢測事業占營收比重約92%（全球市占率估達30%以上），主要包括下列三個服務項目：

1.強制性法規檢測：官方制定之法規標準，產品須符合規範才得合法上市。

包含：• 電磁相容(Electro-Magnetic Compatibility) • 安全規範檢測(Safety)：如IT資訊類、電池、手機、網通、影音類產品等 • 射頻(RF)及網路通訊 •5Ｇ物聯網等。

2.符合性法規檢測：手機網路營運商基於通訊協定法規而要求的技術規範。

包含：• 行動通訊產品（含2G，3G，3.5G，4G，及5G）之測試認證 • 無線網通(RF)產品測試認證 • 汽車電子檢測等。

3.實網測試：耕興可與中國、西班牙、法國、英國、美國、義大利、 葡萄牙、德國、與澳洲等國家之主要電信商進行實網測試。

由於這些測試項目都屬政府法令規範，或者是電信服務商的要求，因此各家品牌的產品只要想上市，就必須要通過檢測，因此檢測服務屬於鋼性需求。耕興的收費模式是依照機種和檢測項目收費，因此，廠商研發的機種愈多，或者有新技術和新規格出現時，需要檢測的項目愈多，耕興的生意就愈興隆。

耕興過去三年的營運表現

耕興在2021和22年因筆電等產品的大賣，而經歷了一波大成長，然後在2023年進入調整期，營收和獲利都小幅衰退（-3.6%），但相較於其他電子產品製造商而言，耕興衰退的幅度算輕微。耕興過去三年的營運實績如下表。

耕興未來成長的驅動因子：AI應用及Wi-Fi 7規格導入

關於2024年的展望，AI的應用將擴及終端裝置，以及無線通訊Wi-Fi 7規格的導入，預期將驅動廠商開發更多機種，在下半年可能進入爆發期。有關耕興今年的成長引擎，有下列幾點：

★生成式AI應用爆發，將帶動AI手機+AI PC/筆電，以及人機介面新應用的出現，將引爆大量換機潮，2024年生成式AI手機及AI PC和筆電將陸續問市，將帶來新機種的檢測需求。

★Wi-Fi 7將成為2024年區域無線通訊主流規格，包括手機，筆電，AP路由器等，都將升級內建Wi-Fi 7通訊模組，驅動檢測需求成長。

★2024年耕興會持續擴廠，約再增加1600平方米測試場地空間，主要針對手機天線，效能性OTA測試(歐美電信業廠規測試)、網通強制性測試場地需求進行擴增。

★在客製化被動元件部份（零件事業），AI伺服器因功耗顯著提升，為改善暫態響應性能，所以需要新增額外的TLVR電感（trans inductor voltage regulator），每台 AI 伺服器需新增額外5~10顆TLVR電感，而單價上TLVR電感為一般電感的 3~5 倍。

耕興的合理價估算

以價值景氣循環股的模式估算（參考前文：【投資心法】價值成長股的低檔布局策略 | 價值成長股的伊甸園 (vocus.cc)），以耕興過去三年的平均股息（只計算現金股息，平均為10.17元)，除以0.045（以4.5%殖利率計算合理價），得到226元。也就是可以在226以下找買點。

耕興股價在去年10月底有來到213.5的低價，然後在最近公佈去年第四季財報後，因毛利率和EPS都不理想（第四季台幣滙率走揚的關係），股價再度回測220，或許利空測試是一個承接的時機。

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善意提醒：以上分析僅為個案說明，不做為股票進出建議，投資人應自行判斷。