【投資心法】探討股市中「回歸均值」的神秘力量,《超值投資》教我們尋找被錯誤定價的好股票

1955年，葛拉漢在美國國會中作證，主席問他：價值低估的股票如何恢復公平價值？葛拉漢回答：「這是我們這一行中的一個神秘問題....」。

葛拉漢指的神秘問題及神秘力量，其實就是「回歸均值」的作用，它有如地心引力一般，無所不在。

在人類及任何組織的績效表現中，都存在「回歸均值」作用。例如職業捧球打擊者，他的打擊率就是他的均值，當某一天他的打擊情況特別好（超出均值)，那麼就會有某個時候他的打擊不理想(回歸均值)，反之亦然。凡是需要行動與運氣的事情，都離不開回歸均值的作用，大到一個國家的經濟，產業的榮枯；小到一家企業的經營，股價的走勢，或者一個人的績效表現等。回歸均值和古老祖先的智慧—「物極必反，丕極泰來」，有異曲同工的意味。

回歸均值的力量雖然神秘，其實不難理解

回歸均值到底是怎麼發生的？例如某個產業大幅成長，其中的領導廠商獲利大爆發，必定會吸引其他業者投入，加入供給和競爭的行列，然後商品價格開始滑落，領導廠商的獲利受到浸蝕，於是從絢爛回歸平淡。反之，當一個產業陷入蕭條，許多廠商陷入虧損，此時就會有體弱業者退出市場，或者減少供應商品，於是庫存逐漸去化，商品價格慢慢恢復，產業景氣走向復甦，領導廠商也從谷底走出陰霾。

自然界中存在自動調節的力量，會讓失衡的狀態回歸均衡。只是這種回歸均值作用需要時間，是一個長期的作用（短則1~2年，長則3~5年），僅能適用於長期投資。

《超值投資》(Deep Value) 是由杜白．卡萊爾所著，為探討價值投資和回歸均值的經典之作。其中有比較各種不同的價值投資方法，包括葛拉漢，巴菲特和葛林布爾等人的投資心法；並分析許多學者的研究，證明回歸均值的力量，在股市中扮演關鍵角色，甚至比選股來得重要。

卡萊爾認為真正超值投資的標的，不是那些經營表現極佳，或者高度成長的公司，反而是那些陷入經營困境的公司。因為從長期投資的觀點，那些目前表現極好的公司，估值都太高（本益比或股價淨值比太高），而長期它們會回歸平庸，估值會下降。反而那些陷入經營困境的公司，股價會有很大的折價，只要假以時日重返榮耀，會有豐厚的報酬。

長期投資需要違反直覺操作

人們在市場買水果時，直覺上會挑好看的，漂亮的；而在股票投資上，如果依靠直覺判斷，也會選高成長和獲利好的公司，然後避開營運不好的公司。但人們忽視了這些營運績優的公司，其估值都太高了，長期下來反而無法創造好的投資回報。這就是好公司不一定是好股票，價值被嚴重低估的公司才是好股票。《超值投資》書中有很多對照組的研究，證明落難股會比熱門股的投資績效更優秀。因此，長期投資不但要反市場操作，而且必須違反自我的直覺判斷，而深刻瞭解回歸均值的力量，才能夠安心地反直覺操作。

公司的股價在什麼情況下會打折？一家公司的股價會相對均值（或者說是真值—真實的價值）有很大的折價，一定是這家公司出了某些狀況，例如營收衰退，獲利縮水，又或者經濟出現問題，大盤嚴重下挫時。這就像在市場，只有瑕疵的東西才會以大幅的折扣促銷，或者快過期的商品才會低價出清。因此，不用太害怕公司的狀況不佳，重點應該是這家公司將來能不能重返榮耀，只要公司的體質健全，股價遲早就會回歸均值。（可參考前文：【價值選股】什麼樣的公司會重返榮耀？ | 價值成長股的伊甸園 (vocus.cc)。

但有二種類型的公司會例外

有二種類型的公司可以抵抗回歸均值的力量，一種是具有極強護城河的公司，它可以防禦競爭者來搶食它的市場，並且可以抵抗不景氣。這種公司就是巴菲特在找尋的標的，但這種公司極少，而且要發覺這種公司也不容易，這種公司稱為「經濟型公司」。另外一種就是價值流失的公司，或稱為「價值陷阱」，也就是公司在衰敗之後，無法再爬起來，會一蹶不振。這種公司約占5~10%，是我們要極力辨識和避開的標的。可參考前文：【價值選股】避開價值流失的公司 | 價值成長股的伊甸園 (vocus.cc)。

熱門股，強勢股或成長股雖然可以創造短期績效（短期投資，熱門股的績效可能會比較好），但並不是長期投資的好標的；反而是落難股可以創造長期超額報酬。當然，回歸均值在投資運用上還有一個重點，那就是如何評估一家公司的「均值」？以及如何判斷適當的折價幅度（安全邊際）？這些需要長期的經驗累積，本專題將在後續分享。

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善意提醒：以上分析僅為個案說明，不做為股票進出建議，投資人應自行判斷。