2020七月投資備忘錄

很高興跟各位客戶報告，上個月持股較低的狀況很快就解決了，持股回升至95%以上。隨著持股的轉換，持股本益比提升至15倍左右，主要原因有二，一、持股有不錯的表現，二、我們買入一些看起來今年本益比高，但隨著最差狀況已過，明年本益比低的股票。

安全邊際(margin of safety)是價值投資學派重要的一個觀念，其定義簡單明暸：安全邊際=內含價值-價格(股價)，安全邊際愈高，代表著投資虧損的機率愈低，或是報酬率愈高。從右邊的式子看，由於股價是市場決定，交易所會免費提供資訊，在做決策的當下，它就是一個常數。因此，預估內含價值就是核心所在，只是公司內含價值非常難評估。祖師爺葛拉漢，在等同聖經的證券分析一書中，就提到(P91)：「內含價值是一個抽象的概念…絕不如市場價格般清晰明確，過去曾有人認為內含價類似「帳面價值」，即等同於計算合理的公司淨資產，這種內含價值的觀點頗為明確，卻毫無實際意義」。然而，若只止於抽象概念，在實務上就無法運用，為了形塑這個抽象概念，市面上有非常多種價值評估的方式，例如現金流折現法、市場法、成本法、股利折現法…等，即使選定了評價方式，當中的一些小小的差異，也會造成估值的改變。例如使用現金流折現法時，折現率與成長率差異0.5%或1%，最終可能造成2倍以上的價值差異。換句話說，即使形塑(簡化)內含價值的計算，其本質上的不確定性(uncertainty)，是無法避免。因此，實務上每個安全邊際的估值，背後必有一個可能實現的機率(因為每個做決策的當下，股價是常數，內含價值是機率值，則機率值-常數，仍會得到一個機率值)。我們資產管理的核心，就是將投資組合中個股的比重，與每檔個股的安全邊際機率做最適的連結，我們必須時時針對安全邊價機率化(股價會變化、預做內含價值也會變)，調整持股比重。這一點是個人投資常被忽略的點。

遊戲股為何在獲利好的時候本益比都偏低？這是因為遊戲股的經營上的特性，通常遊戲股熱度在剛上市最高，營運狀況最好，而隨著熱度降低，營收衰退很快，我們統計過熱度超過一年的遊戲非常的少，這就是在獲利好時無法享有高本益比的原因。當然遊戲公司可以靠著舉辦比賽與其他方式來增加遊戲的壽命，但仍無法改變這種特性(類似景氣循環股)。

上個月我們加碼了一檔遊戲股，持股比重超過了10%，這有違我們的操作通則，但最後我們經由決策會議，我們還是決定持股比重超過10%，主因就是我們再三審視後，判定這檔個股的全安邊際很大(實現的機率高-信心高)，市場也低估了這公司的價值。市場低估他的原因在於這間公司已經由遊戲股轉變成博弈股，博奕遊戲完全跳脫出遊戲行業的特性，客戶黏著度非常高，同一遊戲可以有著五年以上的成長期，因此較適合使用高本益比的模型去評估。也由於市場對於他的誤解，使他本益比低於其他的線上博奕類股。

安全邊際的變化除了EPS與股價的改變外，也有產業特性或公司產品改變造成本益比的變化，若不仔細的分析，常常會錯失被低估的好公司。我們使用Bottom up的方式選股，除了去探究成長的合理性外，也在乎持續性，未來我們仍會保持這個敏銳度，持續發掘有安全邊際的公司，不斷討論與檢視後買進，直到安全邊際消失後賣出。