2021年第四季 儒鴻法說逐字稿：股價跌停背後，藏有出貨量、原物料成本、客戶庫存三大隱憂？

3月9日，儒鴻召開法人說明會，說明去年第四季營運成績及今年展望，沒想到，會中揭露三大隱憂，令隔天股價直殺跌停板。儘管董事長洪鎮海一再強調，今年營收依舊維持成長，但為何資本市場不埋單？以下法說會逐字稿揭露：

副總：針對110年第四季，我想去年我們的營收狀況，其實上半年狀況是順利的，但是第三季開始，生產基地封城，碰到很多不可預測的狀況，這也延續到了第四季來。雖然營收我們是有比前一年度要成長，但是在營業成本方面受到影響，所以顯然是，YOY來講，顯然高了很多。在毛利率方面，交的成績單不是很理想，這跟營業成本居高不下有絕對的關係。

在營業費用方面，基本上跟前一年度比很接近，但是有一些費用還是在疫情下還是會發生；營業外的部分，主要在匯兌，而且第四季是匯盈，跟前一年度的虧損是比較大的一個差異。

稅前凈利16億多、稅後凈利是13億多，所以EPS是4.75元，跟前一年度的5.82 元是有蠻明顯的往下滑。

針對營業成本提高，很多法人朋友都非常的關心，也不斷致電來詢問，我想趁著今天跟各位做深入說明，製造成本，尤其是我們生產基地，重鎮是在越南、尤其是在南越，我們大部分自有的成衣廠都是在南越。去年第三季，尤其是7月、8月開始的疫情在南越比較大規模的擴散，所以政府機關他就一直要求很多嚴格的清零， 所以人員沒有辦法上班，導致很多方面生產的動作沒有辦法持續下去。

在這狀況之下，跟各位分析，一次性的成本費用跟可能有延續性的成本費用，如果屬於一次性，毫無疑問的，在疫情下，人員沒辦法上班、來工廠、開工率低，所以很多設備資產的閒置就會提列了。

所以會導致這種狀況，第三季延續到第四季來，為什麼？ 因為當你有閒置資產提列的時候，一定會放在你所生產出來的產品上面，這無形中，產品的單位成本就會提高，所以導致在第四季出貨的時候，你的單位製造成本就會比較高。這是閒置資產上我們必須要去認列的一個部分。去年11月開始，自有廠開工率逐步的提高，一直到今年第一季已經慢慢恢復到正常，所以我跟各位報告，這屬於比較一次性的閒置資產提列。

當你訂單要生產的時候，你必須要面臨，我沒有這麼多的開工率跟生產能量，怎麼去消化訂單？所以很多外發工廠，我們必須要請求協助。在這個狀況之下，很多主副料已經在本廠，你必須要再去運送到外廠，所以除了公繳的提高，因為有求於人家另外一些物流成本提高，也導致在第四季的製造成本提高。

第一季恢復正常之後，其實這塊應該也算是一次性的，如果屬於相同的狀況來講，因為並沒有同樣的限制產能發生。

再來印尼工廠，我們去年第四季開始可以生產，但是第四季的產出非常的微小，所以這塊的生產成本也是放在第四季，所以這塊會導致整個成本率大概提高0.3多%。 如果第一季是正常生產，產能也慢慢提高，所以第四季只有成本、沒有銷售收入的狀況在第一季就不會發生了。

如果是遞延方面，我想大家很關心原物料的價格提高，事實上去年原物料價格提高，大家都看得到了，儒鴻本身是垂直整合的工廠，所以從布料到成衣這塊，我們也都積極備料。

如果大家仔細觀察我們第四季的財報，應該會發現到我們現金部位跟前年度yoy大概減少22億左右，但是我們的存貨，包括原料、再製品就提高了30億，尤其原料我們就增加了20億、yoy；再製品大概增加了8億左右，所以基本上是超前部署來備料，所以這一塊今年生產面來講，這塊是我們有預先做超前部署。

防疫成本也要跟各位報告一下，當第三季開始一直到10月底，防疫成本、政策一直在出來，三天一篩檢，如果有確診就要隔離，事實上讓我們工廠端人員在處理這一塊，事實上花了很大的心力。

到今年以來，慢慢的越南政府對防疫已經慢慢跟病毒共存了，所以這塊事實上是比以前寬鬆很多，所以我們認為，當政策改變，在這一塊我們主要投入的一些費用面，實際上是少了很多，所以這個部分我想可以從這個角度跟各位來做個說明。

針對第四季部分，我花比較多的時間是在談製造成本面，因為很多法人非常關心，電話打來就問毛利率怎麼回事，下一頁是針對去年度損益狀況，去年營收整體跟前一年度比是年增27%點多，主要是在營業成本面比以前高， 高的部分剛才先跟各位做說明；毛利率整體是26點多%，跟前一年度當然是有下滑。

營業費用百分比來講，是比109年要降大概0.5個百分點；營業凈利也降了1點多個百分點；稅前凈利是增加。所以整個 es18.77元根，跟109年的15.51元，是增加了三點多元。整體來講營收我們有顧到，但是營業成本，大環境的關係沒有辦法去兼顧到，我想有關這一塊我們會繼續再努力。

不過我要跟各位報告，從108年一直到現在，其實我們的營收平均水準在提高，當然跟我們接單努力有關係，在生產面、生產基地產能擴充，我們也不斷在努力，尤其印尼兩期的產能，第一期已經告一段落，已經開始、今年第一季不斷增加產能利用率，第二期在今年年中會開出來，第三季應該就會有第二期的產出出現。

這個部分是針對兩個事業部，包括織布的部分，去年表現是蠻好的，年增率是相當高，每一季也是不斷的去往上面做突破，各位可以從這個圖看得出來；在成衣的部分，是需要靠人工，所以疫情的確影響我們在這方面的表現，不過隨著生產基地、防疫政策的改變，今年前兩個月各位可以看，我們的營收的數字，其實也慢慢在突破、在克服環境面的一些不利因素，所以我們平均兩成多的年增，跟各位做報告，我們也不斷的去做調整。

這邊是營業收入的部分，整個公司前兩個月是年增26%，這邊是針織的部分，布在前兩個月是年增31%；成衣的部分，是前兩個月年增24%。這邊是毛利、凈利以及股東權益報酬率的變化，事實上這已經受到疫情在不同的時空發生以後，所以會產生一些各種各樣的扭曲。

基本上來講，因為我們過去在上半年跟下半年是兩個不同出貨的產品組合，但是疫情在109年是終端市場、110年是生產基地，所以把這些都打亂，基本上我們還是維持，當一切都正常狀況之下，應該下半年會比上面更好才對。

（品牌廠、通路佔比？）

好久不見大家好，股價連降了好幾天，難得今天看到紅字。品牌跟通路在去年占比來說，去年品牌佔了60%、通路40%，因為去年並不是不接單，不是只有儒鴻不接單，很多人都不接單，只是單價的多與少而已，最重要是，儒鴻遇到很大的壓力，是有訂單消化不消化得完？

更重要，我們去年又遇到越南七、八、九、十月份慢慢正常。假使沒有疫情因素，去年早就破400億元，剩餘訂單，跟各位做進一步報告，感謝客戶支持，我們delay的訂單，有些走空運，造成很大壓力，不論布料或成衣。

有些必要的客人，我們布料和成衣，去年多了1億3000萬左右的空運費，這些遞延訂單，要到今年4月份才能完全消耗完畢，所以這是壓力下為了跟客人維持良好關係，我們也是要如期完成這些訂單，客人也答應，比較沒有季節性的問題，包括NIKE、UA也好。

但是通路的東西沒辦法，我們很多空運的產品是通路商、不是品牌商，所以今年佔比可能會稍微調整，今年比較低單價的量會減少，複雜高單價的品牌產品會增加蠻多，所以整體的量可能會減少，但是單價提升很大，整體營收可能還會增加。

今年比較反過來的，我們通路商可能會減少5%、品牌增加5%，增加的並不是NIKE、UA，而是其他的品牌會增加蠻多。

我再補充說明一下，我們去年的壓力，我們在原料端，尼龍66、彈性纖維、poly都漲了超過三成，我們去年事實上有調整兩次價格，但也趕不上原物料漲幅；今年有調，但剛好就是俄烏又戰爭，你們應該有看到原物料漲幅很嚇人，但是跟各位做一個報告，我們的原物料到6月底，早就準備好了，只是我沒有辦法去掌控，他們兩個國家到底戰爭打多久？原物料能夠去調的幅度，高單價這種東西， 我們應該不會再進行採買，我們還要觀看。

（客戶不會增加？）

不會增加只有nike、ua，lulu會增加，我所講的平均單價調整，提高多少，等季報出來可能就可以看得到。

（成本增加，原物料提前買？上半年不會受影響？）

我們今年因為有一些延續的訂單，要到四月份才能夠消化完畢，所以真正一個月會比一個月，成本從2月份開始會逐月的下降，但是你要恢復像以前的30%，這不可能，我希望能夠在一定的情形之下，會希望能夠維持住今年的上半年度的毛利率。維持毛利率在去年上半年的水準。

（出貨量？外包比例？）

出貨量不代表營收，我說量、總件數可能會降，但是總件數是成長的，當然今年力道沒有像去年那麼大，整個大環境的是有影響，因為很多，像去年它沒有供進去的、走海運的，貨都是在12月底才到，他庫存壓力是蠻大，所以這部分量都是會下修；去年走空運的，現在還在成長當中，所以它能夠應付、供應的，都是比較偏高單價的。

我們在1~4月的外包比例，會比去年上半年度高了差不多8個百分點，因為還要消化去年未完成的一些訂單，從4月份，慢慢就會恢復以前、正常化。

（外包比重？外包價格高？重談？）

稍微有修正一點，但是沒有辦法完成修正完，還是比較偏高，但是不像去年第四季那麼高，差不多去年的第四季，有一些外包的東西，甚至等於是損益兩平，根本沒有賺錢，今年外包或多或少都是賺錢。

（今年幾個比較大的客戶，成長性？）

我不能講單一品牌的成長性，我只能講這種高單價的都有成長，包括通路高單價也有增長，低單價的能夠打平，甚至於都會有一點滑落。給大家信心，在上半年度的訂單，憑良心講還是蠻旺的，不用在這邊去著急了。

我們訂單的能見度，已經到今年的9月份，我們都有數字，但是要確定第四季的訂單，要到5月份才可以確定。

（招工？）

招工算是良好，但是我們發代工的在北越，因為疫情比較嚴重，所以他們每天招工率大概50、60%左右，我們會密切關心這個問題。因為你現在要來找代工廠，以前來講在越南算容易，因為訂單不一是如說外面説的那麼好，所以我們現在要找比較好找。

（現在能見度看到9月？所以第三季有延續上半年的成長性？大家擔心歐美庫存補完之後比較保守？）

你要問這個問題，應該先去問烏克蘭跟俄羅斯，他們戰爭要打到什麼時候了，因為這誰都沒有辦法預料，現在最怕是通膨的問題，並不是消化庫存的問題。

（現在訂單到第三季，剛剛提到量減少？著重高單價？asp成長幅度？）

其實我們並不是低單價不接，只要他付得起我們應有的毛利貢獻度，我們就接。整個來講，我們眼前鐵定是因為不缺單，才有這種選擇的餘地，有缺單怎麼可能有這種選擇？

（印尼新廠的部分，現在招工的進度，接下來貢獻的想法？）

其實儒鴻成本在這一塊是佔了很大的方向，我們從3月份就開始可以突破的，我也希望我們從5月份起，能夠一個月出到50萬件開始，到7月份，我希望能夠做到每月60萬件。每兩個月多20萬件，希望到12月份能夠做到每一個月100萬件，這是第一階段、第一個廠的完成了。

第二個廠是在今年6月份可以完成我們的裝機、試車，8月開始試量產，我抓半年訓練期都沒有生產的狀態，假使他每個月會出到100萬件，我希望它的平衡差距也不大，所以我就朝今年的方向在做。

（印尼員工效率？產品單價差別？ASP？）

現在我們觀察下來的東西，假使比較訂單持續性、變化不大的東西，我們現在從越南的角度、幹部訓練的角度，跟現在在那邊訊聯的角度來看，只要變化不大，差距不會太大，比我預期要來得好。

（量持平到下降？是指1~9月已經確認的訂單？）

是1~9月份。

（最近國際的狀況在第四季這邊有一些不確定性？客戶態度？）

我們這麼說，很多客戶的信心度還是蠻有的，至於他們會做制度上的調整，是不是要增加訂單？或是照預估給我們？他正在琢磨當中，也是他們要去觀察一下，也沒有說...，整體來講，是偏向利多，因為他們本身下單都比較保守，所以應該是會增加、不會減少。

（價格的部分，去年有調價，所以會繼續反映在上半年？還是今年產品組合變動，價格還會再往上？）

假使依照現在的原物料，下半年度肯定還是會調整，沒有就會死得很難看。

我想任何一個產業都是要做調整，沒有一個例外的，你沒有做調整，保證是做不了，因為現在所報價出來的原物料，跟今年元月份的價格又差了將近30%，所以你不得不調整。

（匯率？原物料？）

不無小補，所以你說原物料漲了30%，你跟客人有沒有辦法漲30%？不可能，鐵定做不到，是東補一塊、西補一塊，你肯定得要跟他分擔一下，看效率怎麼去提升，所以太過分、尤其變化蠻大的，你太過分去講究你的毛利貢獻度，這壓力真的是蠻大的，因為你不是台積電，說晶片只有我有、你要不要。

但我們這個東西並不是必需品，所以眼前能夠有信得過你、訂單給你，有一定的貢獻度，就已經不錯了。

（想要理解量的部分，因為去年的第三季，其實我們是少南越兩個月的產出，今年度又有印尼工廠產量上來，董事長也說需求好，但是為什麼量減少？最後問毛利率？）

我講的可能不明確，一樣的東西比例改了，好比量，去年假設是100件，我的單價是6塊錢，600塊；我今年是95件，但是我的單價是8塊錢，哪一個營收大？這是很簡單的道理，所以量不代表你的營收，我剛才不是講了嗎？我講的是，價格比以往平均單價來的高，所以量並不是一個問題，因為比較複雜的東西、高單價的東西，這是我做調整的。

你問的問題很好，去年的連續下來，第一季還沒到，我不能用預測的東西來講，但是從種種方式是往好的趨勢去走，我只能跟你講這樣，好的方向去前進。

（布料成長性？）

今年的成衣動能，比去年差多一點，布料動能不會輸去年。

（量？）

我去年1000萬件，我的單價是6塊錢，6000萬對不對？ 我今年如果是950萬件，而我的單價是8單價，單價你聽得懂嗎？8塊錢哪個營收高？這樣清楚了嗎？還是不清楚？

（不同的款式，一個工人一天如果可以做10件，今年要做高單價的，一天可能只能做8 件？是這種概念嗎？）

副總：你從產品組合的角度去看，也就是說去年的狀況跟今年狀況產品群組是有絕大的一個改變，所以會導致產品組合單價提高。

（所以不同的產品和不同的款式，它的工序可能不同，每個工人日產出不一樣？）

對，可以這樣講。

（產品組合，對瑜珈服保守？戶外？）

我們早就已經不是做單純的瑜伽服，一直強調儒鴻只是做瑜伽服就錯了，我們三年前就已經轉型了。我們平常可以當瑜伽服，可以當外穿服、休閒爐，是一件多用途，所以為什麼在疫情當中，我們沒有消退。

我們為什麼現在要解封的時候，我們訂單在這一塊穿，攜帶方便、穿著方便，一件多用途的真正的量是成長蠻快的。

（外包？下半年下降？）

我們現在外花差不多還停留在60%左右了，自主的東西40%，從5月份開始，我們自主性可以達到至52%，外包48%。

（今年的資本支出的金額大概是多少？股利？）

今年資本支出大概美金8000萬，跟去年比小幅下降，因為有一些完工的程序，陸續走過了，今年是從大概8400萬降到8000萬。股利政策配發現金12元

（訂單沒有像外界想的供需吃緊？）

沒有錯，去年是什麼都緊，原物料也緊、加工也緊，所以這個是遇到很大的一個壓力，航運也緊，一櫃難求。

今年在代工廠這塊不是很緊，所以等於大環境來講，壓力就是在於來訂單，你能夠做的東西...，已經並不是產銷，去年是生產爆單，銷售端沒有東西，產銷不平衡；今年訂單不足以你的生產，有訂單的就是有比較好處。

（需求端方面鬆動？）

其實今年的需求根本不是鬆動的問題，是因為你去年沒有空運、都走海域，集中在12月底、元月份到港，你的貨量增加，你有庫存的壓力，你要去消化這些庫存，所以訂單會延後...。

我們假使正常的運轉，差一季會比較辛苦，因為比如像NIKE，我們說現在變化很大，它的股價已經跌了30幾%了，但是他也頂多是，因為他把以前到貨的庫存拿來銷售，所以說它的庫存相當低的、低水位，你現在進去的貨，也只不過是彌補眼前高一點，但是正常銷售的時候，我想一季以後，他也務必要正常的運轉給正常的採購了。

（庫存還沒到正常水位？）

現在都是高水位，因為你的貨都到了。

（產品組合為什麼ASP比較高？新客戶？）

今年幾個小客戶、單價高一點的，成長動力是還不錯，像我們有做的一個小品牌，他去年給美國一家運動品牌併購掉，對方有心在經營，經過半年的調整，現在下單力道真的是看得出來，它的單價坦白講，還比lulu高了百分之20、30%。這家品牌是從無到有，儒鴻慢慢的把它培養出來的，還是蠻有潛力的公司。

產品組合，我只不過舉一個例子，這些是儒鴻想去追求的，不是一味維繫舊有客戶、不去開發新的產品組合，這是我們很不願意的，如果今年、明年，十年後都是同個產品，除非你有辦法去改造他們的產品，否則你做久了，變成只有價格競爭、產品也停在那邊沒有用。

（前9月成衣單價的成長幅度？）

事實上，現在我們有做平均值，到2月份、3月份才開始，等第一季出來，因為第一季或多或少可以看出，但是真正都會從第二季開始，我如果下一次有機會，我或把第一季的平均單價會跟各位來做一個說明。

（今年總量減少，印尼新廠貢獻，自己做比例提高？）

好問題，事實上因為我們早就有準備印尼廠的訂單，所以它肯定不會影響我們代工的比例，因為那個量不在這個裡面。 我們印尼廠眼前的主要、唯一客人是Nike，因為它是指定的，所以我們現在是Nike為主，它的訂單是比較固定。

（印尼的兩期的成衣廠，看起來今年陸續到位，第三期布廠？）

布廠本來就是規劃2024年才開始要建的，我們還要去觀察烏克蘭跟俄國戰爭，是連續性的一個發展，假使沒有停，我就不會蓋，變數太大了。

（第一產品組合的改變，今年總量可能會少；第二，外包比例會回到正常，所以我們剛講總量的概念，都是含本場加外包全部加起來的量？外包比例降導致總量少？）

事實上外包跟本廠加起來的量，本來就是有減少一點，因為我們去年憑良心講，一直感謝客人，因為去年下的訂單，老實說如果我們再蓋三個大廠，都沒有辦法去消化。所以哪有在去年10月份要交的，可以給我延到今年4月份才出完？所以我很感謝我的客人，能夠容許如如虹這樣，他也理解。

所以我今年就是要做適當的調整，他並不是說叫我們供應他，我就能接，我們太高估我們去年本來、太高估我們的外發能力，事實上遇到瓶頸的時候，你要怎麼發，你也發不動。

（庫存的問題，因為如果去觀察美國的零售銷售數據、庫存水準，看起來現在時間點，跟2020年3月疫情前狀況來比，我只看到兩個品項是低於疫情前，一個是汽車，另外一個就是服飾，其他一些耐久材大概都比疫情前庫存高了，服飾水準看數據，表示品牌的庫存很低，但是三、四季，加上今年第一季，因為塞港因素，他們的庫存逐漸到貨，這可能需要時間消化，所以剛剛董事長說現在庫存是高的，是指這件事？等消化完之後還是要看終端向需求的狀況、大環境的狀況？）

一半是一半不是，因為他要去銷售的情形，和他的動能是怎樣，銷售的是跟他預期有沒有達到一定的結果？因為你通膨的時候，每個品牌價格，它等於是要有調整的結果，消費能力有沒有辦法支撐？

我一直強調，我們的東西不是必需品，所以他可以多買一件、少買一件，都是在他選擇的方向，所以這個動能他要去觀察一下，所以我都比較持平的態度，不會說抱持很高的把握，我現有的訂單來講，追加的訂單可有可無。

（前期海運塞港、到空運趕上的貨，以及烏俄戰爭局勢變化，讓品牌商下單保守？）

你們可以去特別去留意，3月份客戶的營收，不是我的營收，因為你看3、4月，我們都會成長，所以要去看品牌商通路商。

（您剛剛是有說一句話，如果不是因為疫情，我們的營收去年可以達到400億，就有40億要到今年的4月出完。除以4，是一個月10億，因為剛剛又提到一件事，我們訂單能見度到9月，這個數字聽起來很好，但是加起來又怪怪的。如果說到9月，因為我們到4月，其實一直有新訂單再加進。我想要知道第一件事，我不太清楚，新訂單動能看起來是什麼樣子的一個水準？其二，原物料價格，看起來去年的成長大概有三成，我們也調了兩次價格，但是因為今年年初到現在又漲，我只想要知道我們現在跟客戶敲的訂單，原物料跟產品的價格，是不是在季節性、半年半年談嗎？上半年因為我們有庫存，可是到下半年未定？）

你的數學算得很精準，但是你忘了，因為我們360億跟400差了40億，這40億訂單，這樣平均下去是對的，有很多的訂單，因為顏色可以沿用，等於原有訂單，變成下期訂單，把之前的布料用完。瞭解嗎？

當然有一些是沿用下來的東西，不得不做的，比例等於6：4，舊訂單如期完成， 6：4，16億的東西會繼續做到4月把它完成；60%會改款式，改為當季的東西把它用掉，正常的生產。原有訂單上的東西，16億的，在4月底之前全部消化完；改款式的東西，有的要出到今年的6月，那是跟季節的變化、正常的訂單。

第二個問題，我們的議價空間是每半年才有能力去議價，因為我們跟客戶來講，都是走半年來做議價，所以我們今年有辦法下半年的東西，就是現在要醞釀當中，在5月份要敲定、你7月份才能夠去調整。有一些我們現在5月出的東西，你現在是要去慢慢醞釀，但是力道不會那麼大，為什麼？

你現在漲30%，不代表明天會漲50%或者60%，所以我們說，原物料在漲的幅度，希望客人多多關心，保證會漲調價，只能是這樣。真正的價格要到4月才會真正給客人。

（匯率？議價？）

客人不是吃素的，你的報價，他肯定會跟你要求你的匯率是用多少。

（新的品牌培養？）

第一個我們會先去衡量它的產品適不適合是我們？有沒有潛力？你在中低價位，我們連續開發都不要， 我們不怕小，我們在意它是不是很實際的在做事情，還有它的價格、產品有沒有在這個市場上，有一定的等級、競爭力，我們再去合作。我們要衡量，萬一客戶怎樣，公司可以負荷得了。