達麗、根基、皇昌與國統｜承熙 2024/1/5 投資報

2024 愉快平安，台股今年開關第一週表現不佳，下跌 412 點或 -2.3%，本週報分享 4 點：

1. 達麗：更新創世紀過戶進度
2. 根基：2024 劇本？
3. 皇昌：已有初步研究結果
4. 國統：政策利多

聲明

本文純粹投資心得與知識分享，無買賣建議，投資具有風險，投資前請審慎評估並自負盈虧。

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達麗 6177

創世紀過戶更新（查詢日期：2024/1/2）

1/2 查詢結果和上次 12/25 一樣，所有權人累積 591 人，如下圖，等於過戶逾 9 成。本案總銷 63.9 億，估計可認列 57.5 億於 12 月營收，共同投資興建的海悅（2348）已經認列 24.7 億於 12 月營收（新聞），則達麗全年營收約 151.6 億（前 11 個月累計 94.1 億），查詢施工進度及過戶的方式在這篇

等 12 月營收開獎看股價變化如何，我持有 1 年未實現損益率約 10%，還可以再高一點

根基 2546

2024 第一週股價平新高，之前我說 2024 上看 109.5 元是大雪山神木的梗，神木 1095 歲。有人問我 109.5 元立論基礎是什麼？坦白說只是玩笑話，那到底有沒有可能達成呢？下面就來計算

我們採用本益比評價，根基 2023 本益比最高為 10.7 倍、平均 9.27 倍，如上圖，而本益比公式如下：

本益比 = 股價 ÷ 最近 4 季 EPS

移項之後會變成：

股價 = 本益比 × 最近 4 季 EPS

所以，我們要的目標 109.5 元 = 本益比 × 最近 4 季 EPS，那變數就是「本益比」與「EPS」這兩項

推估 Q4 EPS

已知 2023 前 3 季 EPS 5.62 元，所以問題是：「23Q4 的 EPS 為多少？」EPS 是稅後淨利除以股數的值，股數已知是 120,721,599 股，所以剩下推估 EPS。

1、營收推估

已知 10 月 + 11 月營收為 28.13 億，12 月營收推估有 3 種：

• 22.14 億：這是假設營收爆發比照 2022 單月最高的 22.14 億，則 Q4 營收為 50.27 億
• 16.94 億：假設與 2023 的 11 月一樣，則 Q4 營收為 45.07 億
• 11.82 億：假設與 2023 前 11 月累計營收 130 億的平均一樣，則 Q4 營收為 39.95 億

2、毛利率推估

跟營收相比毛利率較難推估，主因是產品組合變化難以掌握，有 5 種：

• 15.9%：這是假設與歷年單季（21Q2）最高一樣
• 13.9%：假設與歷年單季（23Q2）次高一樣
• 12.7%：假設與 22Q4 一樣
• 10.25%：假設與 2023 前 3 季一樣
• 7.25%：假設與 23Q3 一樣

3、營業費用、業外和所得稅

營業費用率和所得稅費用率都抓整數 2%，業外損益率抓整數 0.5%，這 3 項都算穩

4、將所有數據代入 EXCEL 的結果

如下表，因為計算很簡化，所以僅供參考。而在這高達 15 種結果中，我自己認為可能是 7 或 8，也就是 23Q4 EPS 介於 3.25~3.7 元，則全年為 8.87~9.32 元

再隱藏部分欄位方便看

這表格的意思是，2024 股價想達到 109.5 元在「2023 不同 EPS 時」所需的本益比，例如假設 1：EPS 10.78 元需要 10.15 倍的本益比，而假設 15：EPS 6.69 元則需要 16.36 倍本益比，但開頭提到，2023 本益比最高為 10.7 倍，再假設 2024 市場給的本益比天花板是 10.7 倍，那麼只有假設 1 才能達成股價 109.5 元，其他都不行，除非市場願意給出更高本益比！

關於本益比

以上是合理計算，範圍很大，股價想要 109.5 元需要 11.75~12.34 倍本益比，看起來機會不大，不過，投資永遠要看未來

在什麼樣的情形下，市場願意給根基大於 10.7 倍的本益比呢？除了最近 4 季 EPS 要持續成長，也需要題材

2024 劇本

由於根基在手工程除了早先的台積電 AP6B 和南科土方工程等，2023Q4 又陸續承攬大成總部大樓、台積電 AP5B 土方和高雄 22 廠、ASML 林口廠以及聯發科銅鑼資料中心案，在手訂單餘額截至 2023 年底估計約 350 億，將近 2.5 年的訂單能見度，這部分將使股價要跌不易（越來越買不下手是困擾啊）

而隨上述工程進度的推進，12 月營收因為年底趕工應該會不錯、1~2 月工作日少營收普通，但 3 月公布全年財報與股利後（會配股），在除權息之前股價會逐漸朝 90 元邁進；下半年會填權息，大約 Q4 來到 109.5 元。這過程有 3 個關鍵因素交互影響：

1. 非冠德方工程要施工順利：AP6B 已進入施工高峰，而新案因為工程初始階段能認列的營收少，必須順利施工挹注營收
2. ASML 後期工程要一起拿下：法說揭露的是承攬 ASML「先期工作」，那麼後期工作也要拿下，我相信金額不小（註：1/5 查詢 ASML 林口廠建照尚未核發）
3. 冠德方工程要節制：像 23Q3 那樣認列冠德工程營收達 3 成導致毛利率 7.25% 的情形，必須少一點

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皇昌 2543

本周上漲 8%，我看了什麼？

過去幾天我把精神先從國統（8936）轉到皇昌，主要是皇昌跌深了約 35%，另外國統比較複雜需要更多時間。今年把國統和皇昌都納入重點觀察，目的是希望在根基以外找到適合分散的標的，這幾天會先出皇昌的專文

皇昌去年底至今股價很戲劇性，先是 11 月曾一週 4 根漲停單週漲幅逾 50%、11/21 起共 10 個營業日被列入處置、12/14 起連續 12 日綠 K，然後本週上漲 8% 似乎又動了起來

股價波動大是它的風險

至於投資機會，除了跌深創造上漲空間，我更在意：「海事工程」，有兩個，簡稱中油第三座案 + 觀塘案

皇昌 23Q3 毛利率繳出 10.16% 的好成績，EPS 0.69 元雖然不高但 ROE 6.4% 還不錯，根據新聞報導，好成績是來自「公共工程從過去的價格標改成最有利標，政府單位會看廠商過去的實績以及履約能力，皇昌除了同時具有這兩個條件外，過去得獎多也為評選加分不少。此外皇昌積極投入海事工程 ...... 且有較多的自有船機，近年由於颱風鮮少通過台灣，使得皇昌施工中的中油第三座液化天然氣接收站建港及圍堤造地工程進度明顯超前一年」

我看的財報從 2015~2023 共 9 年，目的是要整理出每個專案工程的毛利率，看到底海事工程是否如新聞所說那麼好賺。目前整理結果如下表，中油第三座案截至 2022 年底毛利率為 3.51%，這是個體財報，只到 2022，而 2023 個體財報即將於 3 月出爐，到時候再更新看毛利率有多好

風險部分，皇昌股利政策不穩定，過去 10 年只有 3 年有配息，分配率約 30~64%，在台股依然以「現金殖利率」為主流的環境下，我們得思考 3 月公布股利時市場對皇昌的可能反應，如果還是跟去年一樣分配 30% 會不會下跌

國統 8936

資料看了幾天後發覺要寫成專文不容易，主要是公司的商業模式很妙（棒），有太多可以研究反而不好寫

以 1/3 重訊為例，公司與福清營造簽訂管材銷售合約 6 億，這是針對「石門-新竹聯通管工程」。經查水利署北資分署網站，本工程聯通管線全長 25 公里，目的是連通石門和寶山(二)水庫好強化新竹水資源供應的穏定，工程分 3 段，只剩 18.6 億的跨河放水段工程尚未招標，也快了，全部預計 2027 年底完工，整理如下表，國統的部分累計達 32.53 億

這就是我們喜歡的商業模式，即便沒接工程，照樣可以做賣管子的生意

對國統而言，目前及將來因為案源多，就像進入一家高級自助餐，我們會想吃大蝦干貝魚生和牛排，而不是炒飯炒麵，因為肚子有限。整個政策對國統是相當有利的

台水「降低漏水率計畫」

目前執行的 8 年計畫到 2024，下一個 8 年計畫到 2032，總經費 632 億，尚待行政院核定，根據新聞報導，「最大宗預算還是用於汰換管線上」，也可參考台水官網。國統擁有自行研發及製造各種管材的能力，是領導廠商，我們有理由相信，將來不管哪家廠商接到工程，國統的管材生意都會沾到邊

水利署預計興建 8 座海水淡化廠

這個比台水降低漏水率計畫還要大利多，海淡廠可說是「大龍蝦」。即將招標的是台南、然後是新竹，台南約 200 億、新竹 100 多億，這兩座因為已通過環評所以先推，全部 8 座分布於桃園、新竹、台中、嘉義、台南及高雄地區，大多與科學園區有關。

水利署官網及新聞連結如下，其中台南廠已於 2023/9/28 辦理廠商公開說明會完竣，預計 Q1 招標

(1)   https://www.wra.gov.tw/cl.aspx?n=35584

(2)   https://www.rti.org.tw/news/view/id/2169970