跟楊懂一起讀Messari 加密貨幣論文2024 -13

6.0 中心化金融的現狀

「沙漠裡有很多洞，很多問題都被埋在那些洞裡。」

- -Nicky Santoro ，《Casino》

談到中心化加密金融服務，2023年相較於去年來說，可說是相對平靜的一年。當然，還是發生了一些破產整頓、幾起引人注目的逮捕、認罪協議、和解，以及至少一起定罪（到目前為止），更不用說一些罰款，以及加密界巨頭的一輪又一輪裁員，但與2022年的信貸危機蔓延相比，這些似乎都還在可控範圍內。大多數中心化金融公司都把過去的麻煩「埋葬」了，然後回歸到了平淡無奇的加密基礎設施日常經營。

Coinbase在艱難的市場中表現出色，它的股東們贏得了大獎。Binance在新領導下活了下來，繼續戰鬥。OKX、Kraken和ByBit都是純贏家，但許多其他交易所卻失去了地盤。交易量在9月份跌至自2020年底以來的最低點，糟糕的市場情緒、下架事件和監管瓶頸都在壓縮中心化金融的版圖。

但我們似乎正在回穩。所謂「不死則強」嘛。

6.1 對Coinbase來說，真是不平凡的一年!

Coinbase現在的運營水平簡直超凡脫俗，依然是加密領域中最佳定位的公司。

他們經受住了FTX事件後的風暴和幾輪裁員，當需要與美國證券交易委員會（SEC）硬碰硬時，他們毫不畏懼地提起訴訟，並在國際擴張中獲得了一個又一個的執照。他們加深了與Circle在USDC發行方面的核心戰略合作，並推出了永續合約（Perps）。他們還成功推出了L2解決方案Base（在首季創造了700萬美元的收入，並推動了年度應用程序friend.tech的發展），對自家的自主托管錢包進行了多次獨特升級（以及“錢包即服務”的擴展策略），並啟動了Project Diamond，一個鏈上的實物資產（RWA）平台。

（資料來源：Coinbase第三季度收入預估）

他們還以划算的價格償還了債務，多次超出獲利預期，並受益於收入結構的變化，現在Coinbase的大部分收入來自非交易活動。在交易量低迷、監管逆風嚴峻的環境中，該公司仍能保持收支平衡。想像一下，一旦ETF獲得批准，他們僅憑託管收入就能一夜之間翻倍。

零售收入在牛市中仍將推動業務發展，但這家公司現在已經為零利率政策（ZIRP）的猜測和高利息（以及持幣生息）環境而建。他們擁有足夠的現金儲備和訊息優勢（Coinbase Ventures今年是第三大活躍的行業投資者），一旦加密初創企業開始資金枯竭，合併與收購（M&A）的機會出現時，他們就能追求非有機增長。

（資料來源：預警 - Coinbase第三季度收入預估）

我在Mainnet的舞台上對Brian說，他的公司表現得如此出色，以至於我覺得自己像是在拍他馬屁。但我能怎麼辦，說謊嗎？

他們不僅僅是跟上了加密貨幣的脈搏，他們就是那脈搏。而且他們避免了許多其他加密貨幣老牌企業在這個周期中所犯的災難性錯誤。

當然，Coinbase並非無懈可擊，他們仍需在美國的高風險法庭案件中取勝，抵禦來自崛起的華爾街競爭者對他們的威脅，這些競爭者矢志奪走他們的市場份額，並且要想辦法從Binance手中奪回國際市場份額。這些都不會容易。但我認為，如果能夠的話，目前加密領域中的許多經營者都會願意與Coinbase交換位置。這家公司是一個巨無霸，我希望他們今年展現出來的強度和創造力能夠持續下去。

6.2 Binance於2024年

「我們看到了壞事，但選擇閉上雙眼。」

世界歷史上有沒有比這更昂貴的聊天訊息？

自從我們在三月份閱讀到美國商品期貨交易委員會（CFTC）對Binance的控訴後，我們就知道，美國司法部的另一隻靴子遲早會落地，美國當局將從CZ及其公司身上索取他們的一磅肉。長期以來，我一直認為Binance早期的合規遊戲可能會導致十億美元的罰款，但不會有牢獄之災。這個方向並不偏離，但我低估了罰款的規模，而且CZ通過認罪協議完全不入獄的前景可能還過於樂觀。Binance與美國政府的和解以及對洗錢和違反制裁法的認罪中，確實有一些積極的方面。

1. 情況本可以更糟。遠遠更糟。我不確定我們是否能承受這個行業頭上更久地懸掛著“神秘的全球交易所”的陰霾。這開始讓人感覺到地平線上有一個本質上糟糕的結果。Binance被指控了一些不良行為，但他們承認的可能遠沒有想像中那麼糟糕。最終的結果是，Binance仍在繼續運營，並主導著全球交易量。他們的1.5億全球用戶（！！！）似乎很滿意。

2. 我們有了「監控共享協議」。這些機構合規協議終於可能為機構進入加密領域鋪平了道路。監控共享一直被視為阻礙現貨加密ETF獲批的市場基礎設施缺失。現在，主要的ETF申請者已與Coinbase建立了正式協議，一個獨立的合規監督可能會讓美國監管機構對Binance的全球運營有所放心。中心化金融（CeFi）在一夜之間以前所未有的方式被合法化了。

3. 美國巨頭實際上可以競爭了。Coinbase和Kraken仍面臨著來自SEC的（無稽之談的）訴訟。但Binance的解決方案重新平衡了競爭場地，多年來美國公司一直處於對海外對手的結構性劣勢。從Brian Armstrong和Jesse Powell公開評論中可以看出，這一點讓他們多麼不滿。這並不能使美國監管機構對行業的行為變得合理，也不能扭轉美國領導者在此過程中遭受的市場份額損失。但至少，遵守美國規則的公司不再覺得在國內建設是完全白費力氣了。

4. 客戶資金安全（SAFU），但報稅者呢？我猜Binance和解的後果之一，就是那些沒有正確申報他們加密資產或收益的美國用戶會頭疼不已。看來Binance可能剛好在聖誕節前給DoJ和IRS送上一份特別的「調皮孩子大禮包」。作為一個納稅人，我真的受夠了追踪和報告加密貨幣那些煩人的複雜成本基礎，所以知道那些只摘低掛果實的逃稅者會先被盯上，而不是先來問我每天5000美元的LP池代幣的賬目，這倒讓我有點小確幸。

5. 結束的開始。FTX的破產讓人感到絕望，因為我知道我們將面臨漫長而糟糕的十二個月。2022年十一月，FTX的破產是加密熊市「開始的結束」。終於將Binance的和解擺在身後，感覺像是「結束的開始」，這可能是我對2024年感到51%樂觀的原因。一種重擔被解除了，我們可以向前邁進。

說起來可能有些奇怪，但我也對CZ的下一步行動感到相當興奮。聽起來他對DeSci（去中心化科學）很感興趣，而且每當你開始新事物時，都會感到解放。假如他二月份的判決結果不太嚴重，一切都進行得很順利，那對於一個敢於正面對抗美國勢力卻沒有在這過程中遭遇Epstein那樣的命運的人來說，這可能算是最好的結局了。

6.3 其他中心化金融（CeFi）的贏家

如果你想快速了解誰最有可能從Binance的放緩中受益，你可以看看Binance Research今年早些時候對機構客戶進行的調查結果。新進入者在選擇中心化金融服務時最重視的因素是流動性、安全性和聲譽。我相信，考慮到美國目前對加密貨幣的監管立場，這一點每天都變得更加重要。

（資料來源：Binance）

除了Coinbase之外，今年在市場份額上脫穎而出的有三家交易所：OKX、Kraken和Bybit。

今年，Binance在國際交易量上失去了25個百分點的市場份額，主要是在歐洲輸給了Kraken，以及在其他地方輸給了OKX和Bybit。其中一部分原因是交易者因為對Binance的監管擔憂而尋求多元化（儘管Bybit也有一些監管方面的傳聞）。我們將看到這些交易所是否能在解決了美國方面的擔憂後，重新贏回一些客戶。

（資料來源：市場流動性簡報）

我沒有時間詳細介紹每一個全球交易平台（而且還有許多其他不錯的，比如Bitfinex、Bitstamp、韓國的Upbit、墨西哥的Bitso等），但我想指出的是，對於那些擁有自己代幣的交易所來說，這些代幣在作為歷史表現的成績單和展望2024年的實力信號方面都表現得相當不錯。Huobi的HT代幣腰斬了，BNB和LEO持平，但其他的隨著市場的回暖而年初至今（YTD）上漲。這一切都已經反映在價格中了！

那專門的託管服務呢？Binance Research的調查結果顯示，近60%的機構投資者更喜歡在交易所存儲加密貨幣，而只有20%的人更傾向於非交易所的託管服務，如Anchorage和Fireblocks。我可以冒昧地說，這一差距可能會縮小，但我必須承認，看到Coinbase作為大多數現貨比特幣ETF申請者的託管合作夥伴，我還是感到驚訝。

投資者更喜歡一站式的託管和交易服務的便利性並不令人意外，但考慮到最近的歷史（FTX崩盤），這確實讓人有些困惑。如果我們能通過一些法案，加密貨幣託管服務可能會成為大贏家。

6.4 比特幣ETF競賽

對於那些認為現貨比特幣ETF可能是一個「賣出新聞」事件的人，我只想問一個問題：如果不是通過市場推廣支出（直接對消費者的廣告支出和對主要分銷合作夥伴的機構銷售），那麼這些公司還有什麼其他方式來在一月份爭奪ETF的資產管理規模（AUM）呢？

（資料來源：彭博社，感謝James Seyffart提供）

你會想要持有那些Blackrock、Fidelity、WisdomTree、Franklin Templeton、Invesco、Grayscale、Bitwise、ARK、Van Eyk和Valkyrie等公司都在爭先恐後、竭力銷售的資產。而這正是比特幣一旦ETF大門開啟後將會發生的事情。面對數十億美元的費用所在，將會有足夠的宣傳，甚至會讓最令人尷尬的加密貨幣YouTube名人都感到不自在。

現貨比特幣ETF是一個早就該出現的產品。機構資金管理者將會喜歡最快的馬匹/數字黃金的敘事，比特幣的夏普比率，以及它在爆炸性增長年份（表現費用！）和波動性（交易費用！）方面的特點，以及我在前面章節中已經寫過的所有其他看漲案例的資料。

說實話，我還沒有深入思考其他ETF發行商，或者現貨加密ETF（比如ETHE）的時機，現在SEC也已經對ETH期貨ETF開了綠燈。不過，我有一些快速的反應:

1. 我們知道，這些產品的費用將迅速下降，市場即將變得更加流動。

2. 作為大多數ETF發行商的主要託管方，Coinbase勢必會一夜之間看到數十億美元的新託管需求。

3. 擁有MicroStrategy 25%股份的Michael Saylor，即使$MSTR失去了一些“類似ETF”的光環，也能保留其公司目前擁有的50億美元比特幣（以及到目前為止在這個槓桿投注上取得的16億美元收益）。Saylor在輕鬆模式下玩了一場全力以赴的財富創造遊戲。真令人敬佩。（順便說一句，他還在買入。）

儘管ETF批准的前景令人興奮，但想到本可以發生的事情，我還是有點傷感。SEC拒絕更早轉換Grayscale的GBTC產品，創造了一種金融大規模毀滅性武器和全面的加密信貸危機，這在過程中炸毀了Three Arrows Capital、BlockFi、Voyager、FTX、Genesis Capital、Gemini Earn，甚至可能還有Grayscale自己的母公司Digital Currency Group。

讓我再解釋一次（這已經是第五年了）。

6.5 DCG與羅馬的衰落？

Grayscale應該是第一個出發點，他們和他們的GBTC股東應該是這個早就應該到來的里程碑的最大贏家。但他們升級為ETF的最大威脅可能與其母公司和姐妹公司DCG（Digital Currency Group）和Genesis的高風險劇情有關。

如果說FTX因為其創始人妄想成為萬億富翁和美國總統的行為而犯下了普通的欺詐罪，那麼DCG去年的困境則更加悲劇：他們擁有良好的業務、大量流動資產和盈利能力以及良好的聲譽，但最終因為不佳的時機和與使他們成為王者的產品GBTC相關的糟糕交易對手風險管理而被扼殺。

我還沒有讀過比紐約州檢察長對Digital Currency Group（DCG）、其主要經紀人Genesis及其高管的民事欺詐指控更糟糕的法律投訴，“涉嫌欺騙超過23萬投資者，包括至少2.9萬名紐約人，超過10億美元。”（加密交易所和託管人Gemini也因涉嫌誤導Gemini Earn投資計劃的風險而被列入投訴。對兩組的指控證據看起來……不太妙。）

我會再次嘗試以3倍速讓你追上進度。

DCG於2013年創建了資產管理公司Grayscale及其比特幣投資信託產品。鑑於Barry Silbert在私募市場的專業知識（他的第一家公司SecondMarket是一個用於交易像Facebook這樣的公司私有股份的交易平台），該信託是第一個通過一種稱為Rule 144的“側門”上市機制獲得公開報價的工具。你可以在之前的Messari報告中閱讀有關這種“側門ETF”的詳細信息，這裡、這裡和這裡。細節很技術性，但你需要知道的是，多年來GBTC是市場上唯一的公開市場比特幣曝光方式。

比特幣信託允許投資者使用比特幣存款創建新股份，但沒有兌換機制將股份轉換回比特幣*因為SEC在2014年起訴他們停止兌換計劃*（真是荒謬）。因此，GBTC股份可以高於或低於NAV（淨資產價值），因為股份供應被鎖定，但對GBTC股份與現貨比特幣的需求隨時間而變化。多年來，由於它是唯一可供許多投資者使用的公開比特幣股權工具，GBTC一直以溢價交易。需求超過供應，但由於側門途徑提供GBTC股份，供應無法快速調整以滿足需求。

對沖基金在2020年和2021年大量涌入這個“套利”交易，並加杠桿下注，認為他們可以創建新股份，當NAV溢價存在時將其轉售給公開市場投資者，並在股價跌至折扣時兌換股份為比特幣，特別是一旦獲批的現貨ETF允許每日兌換。但很少有人預料到GBTC股份溢價可能會長時間轉為深度負折扣。結果，在2021-2023年期間，這成了一場血腥屠殺。去年12月，GBTC股價達到了NAV的50%折扣。

（資料來源：YCharts）

Grayscale今年夏天成功地起訴了SEC，理由是SEC以“武斷和反覆無常”的理由阻止了其ETF轉換。儘管這一裁決可能為拯救DCG來得太晚，因為與GBTC相關的信貸危機損害已經造成。這是因為期待ETF批准的GBTC投資者（這將允許以面值兌換股份）已經在2022年中期因為他們的槓桿GBTC投注而遭受重創。

GBTC是一個“絞肉機”交易，它拖垮了3AC（以及其他人），而3AC是Genesis Capital的一個大借款人。向3AC提供的以GBTC為抵押的不良貸款是Genesis的*最大*資產之一。當3AC破產時，Genesis突然在其資產負債表上出現了10億美元的缺口。它尋求其母公司DCG的幫助。考慮到DCG及其子公司的盈利能力以及已知的資產負債表，似乎合理地認為DCG能夠填補這個巨大的缺口。

DCG和Genesis達成了一項協議，根據該協議，Genesis可以將其不良的3AC貸款（和破產索賠）轉讓給DCG，作為回報，DCG提供了一份10年期的本票，兼作“資本注入”。實際上，這似乎被指控是一個空洞的會計手段。DCG沒有足夠的現金或流動加密資產來支持這張票據。相反，他們公司的盈利能力（相當可觀）將能夠支付對Genesis的承諾。

實際上，事情的真相是DCG本身也是Genesis的借款人。据称，DCG從其子公司借入了大筆資金，用於回購股票和在GBTC股份交易價格遠低於淨資產價值時購買GBTC股份。GBTC的股份回購在Grayscale的文件中公開披露。當時未知的DCG股份回購，後來在Winklevoss對DCG的投訴中被披露。

紐約州檢察長（NYAG）和Gemini指控Genesis和DCG欺詐性誤導了本票的性質，將其描述為“流動資產”（在這種情況下是期限不到一年的流動資產），以避免Genesis爆發銀行擠兌，並在3AC破產後公開受挫的情況下增強對該貸款機構的信心。而且有人猜測，DCG可能在2022年6月“救助”了Genesis，當時是為了避免被捲入Genesis的破產（他們最終還是陷入了這種情況）。NYAG投訴中有一些不利的事實（來自高管的書面陳述），乍一看似乎難以解釋。

我推薦閱讀Vijay對這種情況的綜合分析，以便全面了解相關方的交易情況，以及NYAG到底指控了什麼。Ram甚至做了與安隆公司的類比。我還推薦聽Laura Shin對兩位Genesis債權人的採訪。或者你可以閱讀NYAG的投訴本身，然後在案件進行過程中決定你想相信什麼。

我不打算對這件事的後續發展進行太多猜測，只是想說，我已經看過文件，讀過投訴，也知道有多少錢在線上。我認為有90%的可能性，所有相關方最終會達成和解，並在支付巨額罰款後繼續生存下去（尤其是現在資產價格再次飆升）。更重要的是，我懷疑這一系列錯綜複雜的關係會使Grayscale的ETF轉換申請在SEC的進程變得複雜和拖延（GBTC股東將是這一結果的唯一受害者）。

關鍵問題是，NYAG對DCG的投訴是否具有實質影響力，該投訴試圖永久禁止Barry和DCG（以及Genesis、Moro和Gemini）“在本州內或從本州開展與證券或商品的發行、提供、分銷、交換、推廣、廣告、談判、購買、投資建議或銷售相關的任何業務”。這對DCG、Genesis和Gemini有著存在性的影響，但考慮到他們的共同治理，當局是否技術上可以強制出售或剝離Grayscale與DCG的關係？

我對此感到懷疑。

Genesis已經結束營業，其財富管理部門的總部已經關閉。DCG剛剛將CoinDesk賣給了加密貨幣交易所Bullish，而且DCG的許多投資資產似乎已經被出售或作為抵押品提供給Genesis或其交易對手。這使得Grayscale成為DCG的皇冠上的明珠，以及Foundry（世界上最大的比特幣挖礦池的運營商）。很難想像沒有Grayscale的DCG還能繼續運營，所以如果真的到了緊要關頭，我不認為這場鬥爭會在未來幾年內平息。這根本不可能。

老實說，我可以再寫20頁關於這個傳奇故事以及它可能如何展開，但我去年在重要時刻已經做了這件事。我樂觀的解決方案並未實現。相反，我會簡短地結束這個話題，並祝所有參與的律師和銀行家們聖誕快樂。

*幾點免責聲明：

1. Gemini和Winklevoss Capital是Messari的小股東；

2. 我擁有代表Grayscale比特幣信託利益的GBTC股份。Grayscale由DCG擁有，是Genesis的姐妹公司。

3. 我是DCG母公司從Barry Silbert之前的創業項目SecondMarket分拆出來時的第一名員工。我從2014年到2017年與NYAG投訴中提到的兩位高管Barry和Genesis CEO Mike Moro一起工作。我與DCG或其任何關聯公司（除了GBTC股份）沒有財務關係，自從我離開以來就沒有了。

4. 去年12月，我寫了一些關於DCG、Genesis及其債權人如何可能重組並避免這場公開的混亂局面的想法。顯然，我當時概述的私下解決方案並未實現。自那以後，我一直在與你們所有人一起被動地觀察這場奇觀的發展。