聯發國際（2756）—站穩北美市場的台灣手搖飲業者

前言

台灣餐飲業者面臨內需市場飽和的情況下，紛紛至海外拓點，尤其是拓展北美市場，而這些懷抱美國夢的公司，早期如美食-KY、瓦城、六角，近期如八方雲集、揚秦（麥味登）等，更若日本的『藏壽司』在台灣掛牌，但其實母公司也到美國展店，到底是什麼原因讓各家餐飲集團非得去美國不可呢？

據台灣連鎖加盟協會指出：「北美國家國民所得高、終端售價高，如果是連鎖加盟則同時原物料銷售收入和品牌授權金也較高；因此台灣品牌在台灣建置成功的商模後，若要走向國際，不論是全球授權或是展店，美國市場都是最佳舞台，具指標意義。」

另參考報導指出：「據業者透露，美國市場客單價高，平均賣 1 杯手搖飲，在東南亞市場必須要賣約 3 杯才能達到相同的毛利率，同時美國幅員遼闊，發展的空間相當龐大。」

又如近期投資人看好到美國發展的—八方雲集（2753），一個鍋貼竟可賣到21元！想見美國市場的消費水準有多高呀！

以上詳見報導連結，如下：

好了說這麼多，為什麼本文這次的主題是—聯發國際（2756）呢？

其實阿嘉之前投資過同樣是珍奶股的—六角（2732），但是聯發國際與“眾”餐飲同業最大不同之處在於，該司已成功站穩北美市場，且據悉公司不是主打華人市場、是當地白人市場，更厲害的是公司創業初期就堅持賣“正宗”的珍奶，成功教育當地白人，什麼才叫『珍珠奶茶』，珍奶就是要用『茶葉』、要有“茶”味，而不是許多調味粉、色素，而且加的是『粉圓』，不是其他奇怪的“蒟蒻晶球”配料！

試問？許多餐飲同業佈局海外市場，卻還是在華人區展店，又或者要符合當地口味，導致完全失去了產品靈魂，而且重要的一點是，大家都喊：『台灣發跡、全球佈局』。但台灣作為品牌孵化地，佈局海外時卻無法落實「一致性」，如此一來到底要如何發展成餐飲業ＱＳＲ的成功模式呢？

我認為原因還有，基本上餐飲加盟連鎖的營收成長來自加盟展店，這只對了一半，其實這些餐飲業者的客戶是加盟主才對、非終端消費者，也就是營收實實在在的是來自於原物料買賣。

再問？從台灣出貨如果無法達到產品組合的一致性，那麼到底如何規模化，如何獲利呢？

可以參考全球最成功的飲料業者『星巴克』，成功的本質乃自於輸出『咖啡』到全世界，而重點就是這個“咖啡”到底是什麼？我想大家認知到的“咖啡”的味道就是星巴克教育給消費者的味道，如此一來才能到做到規模化，我認為這才是餐飲業正確的成功方程式！

好吧！我們首先看到下圖，回頭來說—聯發國際（2756）的投資邏輯。

＃投資邏輯

• 聯發國際美加地區相較同業營收佔比已過半，展店遍佈北美２１州，2023年加盟店數更成長至150家以上，未來持續深耕北美白人市場，規模化後有利持續擴大營運規模。
• 參考同業美食-KY同樣深耕北美市場已久，排除疫情期間（2020年後），2019年前北美市場拓展有成，帶動毛利率成長，聯發國際“應”可複製相同商業模式，如下圖。

接續，我們從公司簡介開始，以下。

＊公司簡介

聯發國際（2756）由董事長鄭凱隆先生設立於民國93年，為老牌手搖飲『歇腳亭』母公司。

公司目前資本額已成長至2.45億元、市值約21.5億，相較同業六角（2732）資本額4.65億、市值61.3億，及美食-KY（2723）資本額18億、市值162億元，聯發國際相對小上許多。

關係企業子公司僅香港及美國，業務相當單純，詳見組織架構。

旗下品牌有歇腳亭『Sharetea』及『MAMAK檔＆甘榜馳名海南雞飯』。

而歇腳亭在美國的「商品價位」為一大亮點，等於說飲料價格是台灣的２～３倍！另外香港大概是台灣的1.5倍價錢。

公司營業收入的重點在於『Sharetea』品牌，為主要營收來源，詳見下圖「商品銷售」及「加盟授權」收入的部分，佔比達７成。

但？怎麼會有星馬料理呀？其實公司在星馬地區也有50餘家的歇腳亭門店，所以我認為引入當地餐飲也是正常的事。

而此餐飲品牌主要營業區域在台灣且為直營店，不過考量營收佔比不高，加上疫情後也關閉了許多門店，故就不在本文著墨範圍了！

但此發展策略在於，公司表示台灣作為品牌孵化地，他們希望透過手搖飲市場在全球展店的經驗，將此作為一個平台、能與同業分享，以輸出台灣品牌到全世界！

（其實這個聽聽就好，六角也這麼說！雖說對於公司有遠大的願景我們還是要給予認同才對，但餐食類品項要達到規模話實在很不容易。以東南亞餐食代表的—瓦城（2729）來說，美國夢不知道喊幾年了！還是沒法辦到。）

對於聯發鄭董有興趣的讀者，可以參考財報狗訪談&Podcast，如下。

回頭來說『Sharetea』品牌。歇腳亭的創始店於台北南陽街，是許多人學生時期的回憶。南陽街可說是全台北補習班最密集的地方，俗稱「補習街」，學生在平日放學後常直接到南陽街吃晚餐，因此帶動此地餐飲業的聚集，而歇腳亭也因此發跡。

雖然歇腳亭現在全台只剩二十幾家店，但目前是北美市占率最高的“台灣”手搖飲品牌。

鄭董打趣地說，當年在南陽街只有他們一家，學生們下課來買杯珍奶是很珍貴的回憶，現在到美國發展的歇腳亭，更成為當年學成出國學子的聚會地點，好在當年對於這些學生很好，他們不乏有許多在美國科技公司上班，更幫忙組織粉絲團，協助歇腳亭於美國曝光呢！

順道一提，美國的歇腳亭不同於台灣的手搖飲店，是可以內用的，設計上就很像是星巴克的店型，顧客除了買飲料外，常會在店內飲用、聊天，如下圖。

再看到下圖公司詳細店數統計，截至2021年7月份，前四大區域依序是美國、香港、澳洲及馬來西亞；而據筆者調研，目前美國市場店數已成長至157家，其他區域則持平，北美市場仍是公司營運主力。

最後，見下圖近期營收區域別，上面提到美洲市場是最大營收主力區域；惟見2022年澳洲的部分少掉許多，其原因在於澳洲代理商因違反原物料採購合約，因此與公司結束合作關係。

雖然少掉澳洲業務，損失3~5%的營收，但也因此更奠定了公司在北美市場的發展策略，不同於其他同業，而是採—『單店加盟』策略。（針對這點我們接續於業務發展說明）

＊業務發展

．沿革記事

首先，見下圖公司的「發展歷程」，於102年進軍美國、105年進入香港，109年北美店數及突破100家店！要知道台灣餐飲同業美食-KY、六角，同樣也至美國發展，但是成績實在普通，而聯發國際卻意外地好？關於這點的原因是，聯發國際相較於多數台灣餐飲業在美國以華人市場為主，公司在美國深耕在地市場，加盟夥伴有 70%非華人，消費者有 50%非華人，因此公司才能成功站穩當地市場。

．展店概況

基本上公司的客戶就是加盟主，因此越多家盟主加入，也代表著公司可以售出更多的原物料，並帶動營收成長，故追蹤加盟展店狀況實屬重要。

因為公司未揭露相關店數資訊，因此阿嘉就媒體報導推測店數，如下表：

上表的營收是依銷售地區別來區分，也就營收認列的來源是依客戶所在地來區分；而此表主要列出前三大區域，北美、台灣及香港。

看到紅色框框，北美店數成長帶動營收成長，從2019年85家店、營收3.8億元，到2022年約140家店、營收4.8億元。雖目前2023年財報尚未公布，但據調研北美已有157家店，比對店數約為2019年的兩倍，那營收不就應該至少也要乘上兩倍、達６億元以上？（純屬猜測）

同樣的邏輯看到合併財報，公司到了2023年約有400店，但營收仍然只有7.4億元，不及2019年僅321家的9.9億元營收。

綜上，或許可以預期公司加盟店的成長，其實尚未反映在營收成長。另外，公司表示2024年北美市場至少開出28家店，目標2025年全球要達500店，因此可以期待營收仍有成長空間。

不過阿嘉其實比較看重北美市場的發展而非全球店數，因為其他地區貢獻公司獲利實在不多；且北美市場於疫情間仍能大力展店，俗話說：「殺不死我的，使我更強大。」我私心認為，這些逆勢開展的門店，尚未反映真實的營收貢獻。

其次是香港市場，加盟門店數位居集團第二，也是有貢獻營收及獲利的地區，但比較逆風的是，除了遇到疫情以外，還面臨反送中等政治問題，導致店數下滑，且加上中國市場競爭者眾（蜜雪冰城），我認為只要能持平，不要虧損其實就不錯了！

最後，看到上表「合約負債」的部分，基本上這就是公司向加盟業者收取的「加盟收入」，尚未認列到公司營收；而何時會認列呢？詳見下圖。

1. 加盟金：於加盟店正式開業時認列。
2. 品牌授權：合約期限內，按月認列。

加盟金是在加盟主開業時才能認列到營收，而權利金則是開業後逐月認列，所以在這之前會認在合約負債；而2023H3的合約負債為7.4仟萬元，比起上一年度少了一些，這也顯示未來開業的加盟主變少了！

公司也表示，2023年因為缺工、通膨、升息等因素，加盟主開店意願降低，不過這也將遞延至2024年，投資人可以追蹤合約負債的狀況，當作公司加盟展店的風向球。

見下圖，2021年營收創高時，合約負債也在之前達到８千萬的高水準，而近幾季合約負債開始趨緩、營收也漸趨下滑。

但其實合約負債下滑不代表未來營收不會成長，反之我還是認為，這幾年店數的成長，還是沒有反映在商品銷售的成長上！

邏輯是，「合約負債」反映的是「加盟授權」收入，「店數成長」反映的是「商品銷售」收入，其實這是兩件不太一樣的事情。

看到這裡，從“加盟展店”談到“營收貢獻”、再到“合約負債”，思維邏輯似乎有點分散了！我們拉回來看到公司的「展店策略」。

．展店策略

首先我們看到公司的營運模式，主要區分直營、代理授權及單店加盟等三種；而主要收入有加盟收入（加盟金、品牌維護費）及商品收入（原物料）。

也就是更多的加盟展店，相對的就有更多的加盟授權金與原物料收入。

其中比較特別的是公司採「單店加盟」策略，其實也就是公司能夠站穩北美市場的成功關鍵！

而其他地區則採直營或是代理授權，尤其代理授權，前文提到公司已經和澳洲代理商結束合作；此風險在於，好不容易經營起的市場，當初可是有40幾家店的耶！卻被業者“整碗捧去”，過去六角也曾吃過這閉門羹。

相反的，公司在最大市場北美及第二大的香港接是採取“單店加盟”策略，可以簡單理解就是利於“直接管理”；而且單店加盟主的店數大多只會是“個位數”，若再發生如澳洲代理商違約的情況，其實傷害也不大。

而針對「單店加盟」策略，公司於上市櫃公開說明書清楚說明：

採取穩健不求快的市場發展策略，透過挑選熟悉當地市場的加盟主單店經營，更能確保本公司產品符合當地消費者喜好，並能即時接受加盟主反饋從而進行協助，以追求加盟店營運獲利為首要目標，使本公司之品牌與加盟門市能長久經營。

本公司於主要銷售市場美國採取單店加盟而非區域代理模式，主係考量美國幅員廣大，各州及各種族民情不同，難以統一管理，且對加盟主之管控力道較對區域代理商強，經本公司瞭解，美國市場之競爭同業-功夫茶及薡茶亦採單店加盟模式經營。

但居然公司透過「單店加盟」策略，是否反映在財報上與同業不同之處呢？

見下表，可以發現聯發國際的“營業費用率”相比同業來的低，而這也反映在公司更高的“營業利潤率”。

－營業費用比較

－營業利益率比較

不過，我認為這個比較基準乍看下沒有問題，但深入來討論會發現還是有問題！怎麼說呢？也就是這是公司“營運策略”不同而產生的差異。

因為聯發國際大多數皆為加盟店，營運成本、費用大多由加盟主吸收。相較其他同業旗下有許多直營門店，如美食-KY除了台灣９成為加盟店，其餘地區皆為直營店；又如六角，海外展店皆是透過代理授權，無直接管理加盟店，等於多被賺了一手，且台灣的餐飲品牌皆為直營店，費用率自然比較高。

不過聯發國際這樣做其實享有許多好處！除了門店營運風險由加盟主承擔外，公司與加盟主之間其實是各自分工，母公司專心控管原物料、維護品牌、開發市場、擴大市佔率，而加盟主只要顧好自己的幾家店即可。

只要公司加盟規模可以擴大，規模化後更能降低原物料採購成本，其實是一個雙贏的局面；且母公司的“輕資產”營運策略，更能度過景氣低迷時期，而公司也於疫情期間對加盟主給予讓利，這對於加盟主的品牌維護實則是種保障。

所以說呀！我認為展店策略沒有絕對的對錯，但聯發國際這步棋在北美市場就真的如此成功不是嗎？疫情間更能逆勢展店呢！

説到這裡，那我們就來探究，聯發國際營業利益率較高的原因，接續。

＊營運分析

．營業利潤

我們細看主要收入的毛利狀況，見下表。光「商品銷售」也就是“原物料買賣”就可以近４成毛利，而「加盟授權」幾乎就是９成毛利；餐飲的部分因為皆屬直營門市，所有店面折舊、人事成本、租金水電，都是自行要負擔的，利潤率就相對差了不少。

－毛利分析

阿嘉相當好奇商品銷售、加盟授權與部門別營收的關係，故彙整如下圖：

（註：此表的部門別營收不同於地區別，會發現台灣區佔比變多，但其實這些收入主要還是以來自北美的客戶為主）

上表可以發現「商品銷售」是影響「合併營業收入」的主要因子，而「加盟授權」為影響「北美及香港」營業收入的因子。

結合上表的毛利分析，如果公司的毛利率走升，則表示「加盟授權」收入提高，也就是公司加盟店變多，而未來這些加盟店開始貢獻營業收入，毛利率自然會開始趨緩，也會屬正常現象。

我們再看到“各部門別”的營業利潤率，並比較“營業收入別”比率，如下表：

－各部門營業利潤率

－營業收入別比率

看到公司這幾年的利潤率不斷地上升，表示北美持續展店帶來的高毛利「加盟授權」收入。

所以，回到本文一開始的投資邏輯，我說：「同業美食-KY在北美市場拓展有成，帶動毛利率成長，聯發國際“應”可複製相同商業模式。」故只要公司持續在北美市場展店，毛利率就還能維持才對。

公司也於訪談中表示，每個地區的加盟主最多可以開到５間店，調研公司公開說明書，其實這些單店加盟主，截至2021年每個加盟主的店數也僅有2~3家而已，我認為尚有拓展空間。

而隨著持續展店，商品銷售收入應當也要同步提升才對，雖然商品銷售利潤率較低，但在規模經濟下，加上北美市場產品單價高，以目前台灣部門利潤來看，僅有６％水準，只要重新站回１０％，對整體利潤貢獻就會起不錯的加成作用。

若再加上前文提到，原2023年加盟主的展店遞延到2024年，且商品銷售回到過往水準，不僅毛利率有撐、營收還能成長，那麼可能就會是非常大的成長了！

不過以上純屬臆測，阿嘉還不敢肯定公司會照著這個劇本發展，但在2024年通膨趨緩下，或許可以期待看看。

．同業比較

而這邊還是不免俗與同業做個比較，也顯示公司真的是可以賺錢的，見下表：

此表為六角各部門的營運概況，看到台灣區營業利潤率水準大致與聯發國際一樣，但是看到大陸市場，萬豐國際的營業利潤從沒有超過２成，回到前面比較聯發-香港的部門損益，營業利潤率近年皆超過２成以上！

我認為由此即可大致確定，聯發國際的商業模式比起同業，更具競爭優勢！（把營運風險轉嫁給加盟主也是種方式ＸＤ）

但其實公司也不是直接甩鍋給加盟主，沒做什麼事。以下節錄自公開說明書：

本公司於香港設立物流倉庫，讓加盟主於缺貨時可以隨時到香港子公司之倉庫取貨，無需自行囤貨，使其可以在寸土寸金的香港，僅需承租較小的店舖以節省租金避免積壓過高的營運資金。由於目前本公司在香港已具有營運規模，故相較於其他同業營運成本低，可以給予加盟主高品質原物料及優惠的價格，幫助加盟主在維持品質的同時，售價亦具競爭力。

美國市場由於店家數尚未達到經濟規模，且店家分散各地，尚未符合設立倉庫以就近服務加盟主之效益評估。截至 110年7月底，加州為美國最多加盟門市的區域(50家)，本公司評估未來若設置倉庫的話會優先設立於此區域，以將倉庫可以服務的效益達到最大化。

也難怪聯發-香港能夠取得不錯的利潤率；而美國市場，就如阿嘉前文所述，目前仍在擴大營運規模，隨著規模經濟效應，毛利有撐、營收成長，是最好的劇本！

然美國同業的部分呢？如下圖：

也不是完全沒有競爭對手啦！尤其「功夫茶」店數之多以及Ding Tea（薡茶）也才剛登入興櫃市場—巨宇翔（2760），皆已發展具相當規模。

尤其薡茶，跟歇腳亭一樣皆是台灣品牌，且７成營收同樣來自北美市場，觀察其利潤率（見下圖）完全不輸給聯發國際喔！目前該公司公開資訊不多，後續要再持續追蹤其發展狀況。

－巨宇翔財報

－月營收比較

．競爭優勢

接續簡短來談談公司的競爭優勢，如下圖：

公司表示加盟主開複數店的比率達６成，而且要求有賺錢才願意給加盟主開，所以續約率也才來到９成之多；而區域代理的部分也都是長期合作關係。

我認為以上競爭優勢難以就數據量化，但可以感覺出來公司對於加盟店的管控自有一套方式！

且在美國開店其實並非大家想像的進入門檻不高，尤其是疫情期間，光是開１家店平均就要花６個到８個月的時間，目前面臨缺工要到一年才可開１家店（這也形成後進者的競爭障礙）。但在美國開１家店，帶來的利潤等同於在臺灣開設５至８家店才能達成。

所以公司為什麼要慎選加盟，因為維持加盟及代理商品質的同時，其實也是確保公司能夠獲利的關鍵。如前所述，這也反映在公司相較同業享有更高的利潤率！

＊市場評價

最後，還是不免俗來談談聯發國際的「市場評價」，首先看到同業本益比（PE），如下圖：

聯發國際相較同業已成功站穩北美市場，比較同業本益比估值水準（PE），筆者認為尚有調整空間。

加上加盟展店尚未完全反映在商品銷售上，營收只要恢復成長，將可帶動未來EPS的表現。（要戴維斯雙擊了嗎？！）

另外，公司於公開說明書提到：

本公司主要市場-美國一般於第二季末提前備貨以因應夏日旺季，並於第三季因應第四季連續假期備貨，使本公司上半年度與下半年度商品銷售收入比重約為 4:6。

觀察近年ＥＰＳ走勢，如下圖：

公司具明顯的季節性走勢，每年Q2、3迎來茶飲旺季，可望帶動獲利成長，投資人可期待旺季效應推升市場評價。(冬天買、夏天賣)

而再看到股價淨值比，如下圖：

老實說，比起同業六角並沒有比較低，都是3.5倍左右，但是同樣都是在低位階的地方，或有投資機會。

而到底要怎麼估值呢？

其實我覺得簡單思考：

1. 這家公司未來營收10億，毛利率會如何？
2. 公司如果持續展店，就算沒有如預期帶來更高的銷售收入，但是高毛利的加盟收入，是否可以帶來不錯的利潤？
3. 每個加盟區域可以開到5家店，60個加盟主，不就起碼300店？

以上問題，就留給各位了！

結語

文末，回到一開始說的投資邏輯，如下：

• 聯發國際美加地區相較同業營收佔比已過半，展店遍佈北美２１州，2023年加盟店數更成長至150家以上，未來持續深耕北美白人市場，規模化後有利持續擴大營運規模。
• 參考同業美食-KY，北美市場拓展有成，帶動毛利率成長，聯發國際“應”可複製相同商業模式。

不知道各位看完公司的現況之後，對於以上展望有沒有信心呢？

近期看到投資朋友（傑克的投資日誌）於臉書分享 Bill Ackman 的訪談：

Bill Ackman 認為一家 QSR 餐飲必須成功打造出一個可規模化的「模式」，當成功開出 100 家後，那就很容易可以看出會到 200、300、500…。多數餐廳可以開出少數幾家店，但很少有餐廳可以打造一個系統並大規模複製。而我認為 Bill Ackman 講到一個關鍵，這些餐廳的價值在於打造一個 Franchise，讓一個普通人可以快速進入這個生意並打造成功的 Franchise，歷史上許多成功的餐廳都是 Franchise 模式（漢堡王、麥當勞、Popeyes），在此模式下真正的客戶可能是那些加盟主，而不是一般消費者，如何幫助這些人取得長期成功可能是打造模式的關鍵。

我想，聯發國際就是在打造這樣一個可複製的系統，只要能夠成功的話，那會是非常具想像空間的。

以上分享，感謝各位閱讀。

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