【個股分析】銅廢液再生領導廠商 - 衛司特(6894)，作為台積電供應商，在ESG、碳中和的趨勢下，循環經濟不再不被重視

半導體產業是台灣最重要的電子產業之一，也是台灣主要的經濟命脈，就像Nvidia執行長黃仁勳說：台灣會持續位於科技的中心，可以看出台灣半導體產業在全球扮演著非常重要的角色，但是在快速發展的同時，也帶來許多環境污染與資源問題。

ESG、碳中和是企業不得不面臨的議題，因此我就朝這方面去尋找相關的投資機會，就找到這家非常冷門，而且是台積電硫酸銅廢水電解設備唯一的供應商 – 衛司特。

這家公司我前前後後問了發言人快30個問題，我可以非常肯定地說，關於這家公司的分析，這篇文章中包含了最詳細的資料。

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公司簡介

衛司特為專業環保技術服務公司，主要業務範圍包含高性能銅廢液電解回收設備與銅金屬回收服務之工程規劃、設計、施工及操作，為台灣有能力提供高性能銅廢液電解回收設備及提供BOO營運模式（Build-Operate-Own，投資建造-經營操作-資產擁有）。

BOO模式：衛司特派駐人員至客戶廠內處理廢水，無須外運，避免大廠客戶委外廠商任意傾倒之風險。廠內電解出的有價金屬又能與客戶共享金屬的附加價值，且透過BOO模式可代替客戶承擔設備投資與運轉成本，簽訂長期契約共創雙贏。

於客戶廠內建置金屬廢水處理與再生系統，提供設備及派員駐廠操作，並與印刷電路板、半導體晶片製造及光電面板大廠合作，協助其處理製程中所產生之硫酸銅廢液或含銅廢棄物。

讓其轉化為具有經濟價值的銅金屬，亦可減少處理廢棄物所產生之能源消耗及環境汙染等問題，使電解提煉之銅金屬可再運用於電纜製造、工業原料及化學製品等。

由於目前印刷電路板、半導體晶片製造及光電面板等電子產業在製造過程中，為了形成精密的電子線路，主要採用濕式蝕刻及硫酸銅電鍍等相關銅製程，將產生較多硫酸銅廢液及其他含銅廢棄物，故公司目前營運變化主要與印刷電路板、半導體晶片製造及光電面板產業息息相關。

營業項目

再生金屬服務

• Recocell電解回收系統：主要回收管末端的PCB銅廢液，以中低濃度廢水為主，透過電解法析出高純度銅等附加價值高的金屬，製成純度99%以上的電子級固態金屬銅，再售至相關產業上游供應鏈，達成綠色循環經濟。
  
• 蝕刻液電解線上回用系統：針對PCB蝕刻製程線上的高濃度廢水進行回收再利用，廢蝕刻液產生在產線上，與管末端的廢水不同，所以跟前面的Recocell電解回收系統不會有衝突。
  
  然後經過衛司特的設備電解後，可以將廢蝕刻液分成蝕刻液及再生金屬，蝕刻液可以回收再利用，這樣子不但節省蝕刻液的消耗，還會額外有金屬銅的產生。

電解設備與耗材出售

由於半導體廠的規格比較高，為了避免產生疑慮，公司一律出售電解設備給半導體廠，再由半導體廠內部員工操作或委外業者代操，像台積電就是由內部員工操作，聯電則是外包給兆聯代操。

然後這些出售的設備，後續需要定期向公司購買公司代理的相關耗材 – 陽極鈦網，可以固定貢獻耗材的營收；另外，陽極鈦網也是其他PCB客戶電鍍所需相關耗材。

銷售地區

銷售地區以台灣為主，今年累計至3Q24時，台灣營收佔比是近年來的偏低57%，這主要是因為今年中國營收成長非常高的原因所致，使得中國營收佔比來到39%。

產業動態價值

(1)淨零碳排

全球經濟高度成長，排放大量二氧化碳造成地球暖化，導致南北極融冰、海平面上升，造成氣候與環境劇烈變遷，嚴重威脅地球環境。根據最新聯合國政府間氣候變化專門委員會(IPCC)報告指出，若2050年尚未達到淨零碳排目標，地球溫度將上升1.5℃，隨之而來的冰山融化、海平面大幅上升將不堪負荷。

全球為改變現狀，現已逾130個國家或組織宣示、規劃相關政策，例如國際能源署(IEA)於2021年提出2050淨零策略，要求企業應於2021年至2030年間精進現有技術、優化再生能源及電氣設備之使用效能，提高再利用、碳捕捉效率，逐步降低對能源之需求，並規劃2030年至2050年間將重心轉移至創新技術研發，分別從技術面及非技術面發展國際合作。

• 在技術面方面，布局未來潔淨能源，如綠色氫能，且同時在產線設計上降低碳排、建立健康碳循環及發展低碳新材料等，打造全新供應鏈。
  
• 而在經貿、法規與國際接軌等非技術面方面，對內以政策、規範、獎勵為推力，推動再生能源發展、提升建築能源效率並重新思考對產品規範的意義，對外可制定碳定價及碳排放額度，例如由各國政府訂定國內碳交易或碳費機制，避免企業面臨重複課稅。
  
• 另歐盟亦於2021年公布碳邊境調整機制(Carbon Border Adjustment Mechanism)，針對未執行同等強度減排措施之進口產品徵收碳關稅或出售排放許可證。
  
• 另臺灣國發會於2022年發布臺灣2050淨零排放路徑藍圖，亦明確提出12項淨零轉型關鍵戰略目標。

除此之外，現今消費者環保意識抬頭，購買永續產品之意願增加，因此，企業積極推廣綠色理念之產品以吸引消費者，已有數百家跨國企業加入全球再生能源倡議（RE100），並制定減碳協定，為永續環境盡一份心力。

其中代表廠商如蘋果公司要求供應鏈漸進式採用100%再生能源，預計在2030年度對供應鏈及產品實現碳中和；代表廠商Google公司計劃在2030年前全面採用零碳能源。

而在國內代表廠商則有台積電、聯電、台達電、友達、環球晶、台郡、華碩及宏碁等電子產業加入RE100，其中台積電為全球第一家加入RE100之半導體企業，現階段以生產廠房25%用電量為再生能源、非生產廠房100%用電量為再生能源，預計2050 年前實現碳中和及100%使用再生能源，並期望號召產業共同推動環境永續，以呼應聯合國減碳、永續發展之目標。

(2)循環經濟

循環經濟核心理念是將廢棄物資源化，功能良好或輕微損壞報廢品經維修後再次銷售，不具價值廢品則還原為原物料重新投入產品製造，盡可能避免廢棄物流向掩埋或焚化處理，以減少環境汙染及溫室氣體排放。

2021年ESG重要性逐漸成為全球的共識，主要係新冠肺炎疫情帶來社會與經濟動盪，加上極端氣候造成天然災害，使得全球深刻感受氣候變遷對人類的威脅與影響，故世界經濟論壇WEF所發表的全球風險報告，警告環境風險已經成為目前全球必須面對的主要難題，亦成為企業首當其衝的課題。

近年來各國搶先公布綠能政策規劃，企業加速綠能供應鏈的腳步，顯然循環經濟、綠能計畫、綠能經濟及碳中和等概念加速讓全球進入綠色世代，故此次由環境保護因素來驅動企業社會責任及公司治理等層面的態勢顯著，各國產官學界亦陸續對ESG概念積極進行推廣與執行，期望藉此提升國際形象。

企業亦具體透過妥善的廢棄物處理及進一步能將廢棄物予以資源化，將原本需耗費地球資源承擔之廢棄物再生，將其再回收使用到產業供應鏈之中，作為可利用的資源循環使用，達成循環經濟與減少碳足跡的訴求。

不但能減緩地球環境負擔，創造更實質的經濟價值外，也減少了委外處理廢棄物之成本及避免可能帶來對環境的災害風險與對企業的商譽風險。

• 印刷電路板產業循環經濟
  在眾多印刷電路板相關廢棄物中，目前以銅金屬之回收再循環利用為大宗，主要係印刷電路板以銅箔基板為主體元件，而為了製作出精密的電路板線路，必須將銅箔基板進行蝕刻，進而產生含銅廢液。
  
  其經回收之純度及品質亦能有效符合銅箔製造商之要求，故以印刷電路板業的生產循環過程來看，銅金屬並無因產品製造而浪費，能確實有效達成資源循環再利用之成效。
  
• 半導體晶片製造產業循環經濟
  隨著半導體產量持續增加，生產製程所造成的廢液也將持續增加，目前各半導體晶片製造廠對於所產生之各種不同廢液皆有相對應的處理方式，根據台積電永續報告書內容顯示，其將區分為氫氟酸廢液、酸鹼與有機廢液、研磨廢液及高濃度廢液四大類。
  
  而每一類廢液經過製程機台專管分流至具有相同成分的回收系統，經過處理後的產出物，再送到可應用的下游廠，而剩餘廢液再排放至廢液廠處理，能有效減化廢液處理負擔及達到循環經濟之目的，亦避免廢液被不當排放之風險。
  
  其中，硫酸銅則透過在廠內建置電解系統，將所收集的廢硫酸銅廢液經過電解處理，取得銅管形式的純銅，再將銅管精煉製造成高純度銅靶材原料。

• 光電面板產業循環經濟
  光電面板為了克服大尺寸面板及高解析度需求所產生訊號延遲，因此電極需要尋求傳遞速度快及低電阻抗之金屬，故光電面板產業紛紛拓展銅製程做為製造大尺寸面板之技術，惟隨著銅製程導入而產生了銅酸廢液，目前一般業界將廢銅酸以焚化處理，但焚化處置會造成高耗能與大量空汙，此作法將對環境造成不良的影響。
  
  因此，友達積極與異業夥伴進行技術合作，投入再生技術研發，目前可再利用種類已達十多項，包括液晶玻璃、廢銅酸和銦樹脂等，其中廢銅酸透過電解及萃取系統導入，能將廢銅酸轉化為具經濟價值之銅棒，估計每年最多可回收有價銅金屬達260公噸，成為光電面板產業實踐循環經濟之典範。

獲利面

EPS

• 2023年因為全球經濟下行，資本支出放緩，使得設備＆耗材的銷售金額下降約4500萬，4500萬看似不多，但對於資本額不到3億的衛司特來說，就有不小的影響了。
  
• 不過，2023年再生金屬的營收並沒有太大的變化，這也看出這種資源循環的生意模式非常穩定。
  
• 然而今年Q1、Q2 EPS都有YoY+20%以上的表現，而3Q24 EPS卻出現年減，這主要還是因為公司在2023年11月上櫃時有增資，使得股本膨脹了16%所致，不然以營業利益、稅前淨利來看，金額都高於同期3Q23。

月營收

• 再來看看今年營收的表現，累計至10月份營收YoY +24%。
  
• 不建議看公司單月的營收表現來判斷好壞，因為設備＆耗材的認列並不是穩定的，而且設備還需要教育訓練之後，才能夠認列營收，不可控的因素又更多了。
  
• 所以10月份營收年減完全不是問題，可以看看8月份營收一樣年減，但是Q3整季的營收還不是高達25%以上，所以至少以季度來追蹤公司營收。

三率

• 公司毛利率非常穩定，最主要還是因為公司在這個領域完全沒有競爭對手。
  
• 毛利率的浮動就產品組合及稼動率的差異而已。

財務面

資產負債

• 財務狀況非常良好，因為公司的商業模式非常特別，完全不需要購買大量的存貨，也不需要大量的資本支出，所以公司帳上的現金及定期存款累積了不少。
  
• 光是現金的部分，就超過流動負債了。

自由現金流

• 公司的自由現金流當然也是非常穩定，不但有穩到不行的營運現金流，也不會有太多的資本支出。

未來展望

公司目前營收佔比PCB 75%、面板15%、半導體10%，未來展望的部分，就需要將營業項目分開來一一說明了，尤其是半導體的部分，公司有提到明年半導體的營收佔比可能會有很大的突破。

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