【崇友 - 超級穩定的持續性收入：維修保養】

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崇友_{4506(電機機械類股)}

1.   營收結構

崇友的營業項目非常簡單好懂，它就是做電梯的，包括像是新蓋大樓的新梯建置、老舊廠房的電梯汰舊換新、以及這些電梯的後續維修保養，就是崇友的營收來源。

根據2022年年報資訊，營收有100%來自台灣，而營收來源類型主要可區分為：

(資料來源：崇友法說會簡報及年報，作者整理)

2.   財務表現

• 毛利率：過去8年的毛利率約在30%上下的水準，非常的穩定。
• 淨利率：過去8年的淨利率約在15%~18%之間。
• ROE：平均來說維持在17%上下的水準。
• EPS：EPS從2015年的3.2元上升至2022年的5.1元，年化成長率約為7%。
• 配息率：穩定維持在70%~80%的水準。

(資料來源：公開資訊觀測站，作者整理)

3.   營運展望

∥賣電梯賺錢固然重要，但更賺錢的是後續20年的維修收入

大家都知道崇友是銷售電梯的，但你們知道崇友真正賺錢的是電梯蓋好後的每年維修收入嗎？根據崇友的年報指出，電梯建議的汰換年期平均是20年，這等於說崇友賣出一部電梯後，後面20年的維修收入也拿到了。而且隨著每年新銷售電梯所堆疊起來的電梯量，後續維修的持續性收入成長率更高，而更重要的是，維修收入的毛利率平均高達46%，比起銷售電梯的毛利率平均12%，高出快4倍，所以崇友的利潤其實大部分來自於維修收入。

而且維修保養這種收入，我們常常看到一年維修費用比一年高，明明都是維修保養一樣的事情，但卻愈來愈貴，這就是後續維修保養這種持續性收入的好處了，抗通膨。

(圖片來源：崇友2023年12月26日法說會資料)

∥崇友持續性維修收入的護城河：銷售電梯低毛利率

前面提到銷售電梯的收入毛利率平均只有12%，也就是賣出100元，只賺到12元，還沒有扣掉固定成本這些，這麼低的毛利率使得這個產業不太會有新競爭者的出現，因為新競爭者還沒有累積起龐大的後續維修收入，因此新競爭者進入這個產業如果也以12%的銷售電梯毛利率競爭的話，經營下來一定是虧錢的，只有累積了龐大後續維修收入的既有業者才可以提供這麼有競爭性的銷售電梯價格，所以銷售電梯的低毛利率對崇友來說反而是一種護城河。

目前電梯產業的三大品牌分別為崇友、日立永大、三菱，根據崇友的年報指出，市場占有率約20%以上，但這個市場競爭激烈，公司獲利持續增長的關鍵在於要持續掌握工程招標資訊與業務接單動向，在電梯需求量無大幅成長性下，新接案子本身的銷售毛利率可能沒有那麼重要，重要的是接到案子後，後面20年的維修保養的高毛利率收入。

(圖片來源：崇友2023年12月26日法說會資料)

∥崇友未來的成長來源：汰舊換新與維修保養持續性收入

新蓋大樓每年的需求量可能不會差異太大，但由於台灣過去在經濟起飛的黃金十年1985~1995年累積了為數可觀的電梯數量，這批電梯迄今已經超過20年，如果這一波汰舊換新的市場需求能夠額外挹注崇友營收，每一台汰舊換新將再為崇友繼續帶來未來20年的穩定的維修保養營業收入。

(圖片來源：崇友2023年12月26日法說會資料​)

4.   價值分析

• 本益比：

本益比約為17.3倍(2024.03.15)，觀察過去八年本益比介於13.0至18.0，目前17.3倍的本益比處於偏高的水位。

• 殖利率：

2023年發放的現金股利為4.0元，以2023年平均股價83.5元計算現金殖利率約4.8%，觀察過去5年的殖利率約介於4.5%~5.0%之間。

• 總報酬本益比：

過去八年EPS成長率推算

過去八年的EPS年化成長率約為7.0%，搭配上述4.8%的殖利率，則總報酬為11.8%，若以目前的17.3倍本益比計算，則總報酬本益比為0.7。

過去三年EPS成長率推算

過去三年的EPS年化成長率約為7.0%，搭配上述4.8%的殖利率，則總報酬為11.8%，若以目前的17.3倍本益比計算，則總報酬本益比為0.7。

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