投資筆記－股癌 EP484

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討論未來市場狀況及應對策略

最近跟朋友在討論下半年可能會出現的一些狀況，就是我們俗稱的灰犀牛，也就是大家可能已經看到他出現，已經在角落或是已經在房間裡面，只是你不確定這個東西的破壞到底有多大。我們的做法呢，就是這些東西開始有些傷害的時候，我們就會立刻去做一些反應。其實最後面會發現說，市場很多事情都是只能夠等到發生之後再去做處理，除非有一些是你已經很確定可以掌握週期的東西，你會提早去做佈局去蹲。不然大多數的東西其實就是發生之後再立刻做處理其實就夠了，就是它會遠遠的好過你完全不去做處理。

所以不管是你可能發現一個題材，然後等到它已經開始有突破表態的上去，或者說你注意到一些黑天鵝，然後開始出現跌破的時候，你再開始去做解碼或是各種部位控管，其實都是 OK 的。那只有說假設我們更有自信的話，我們就提早去做佈局。那接下來聊到的東西，我覺得都會比較偏向是可能我們有注意到它了，但是我們會等到它正式有在發酵的時候再去做一個處理。

美國市場狀況：降息與企業破產

在美國這邊呢，我覺得就兩件事情。一個就是降息，降息如果說降得太慢的話，其實現在大家會擔心說，因為我們已經有看到一些數據顯示，在美國這邊呢，其實有蠻多的企業開始破產了，他們有 File Bankruptcy，那這個數字呢是持續的在增加，雖然還沒有到那種很緊張的，就是增加很快的一個階段，但是有持續在增加。所以確實這個高利率呢，它是會讓一些企業去承受蠻大的一個壓力，而且已經扛很久了。

那現在開始降息，大家甚至會擔心說會不會降得不夠快會出問題，但如果降得太快的話，那可能又擔心說通膨會二次的復發。所以你就變成說這個東西其實是蠻棘手蠻難處理的，那我們只能夠等到可能正式發生之後，然後再來思考說是往哪一個方向的可能性比較高，但這是一個要注意的東西。

Kamala Harris 上任可能帶來的影響

那第二個呢，就是 Kamala Harris 假設正式上任的話，這對我們來講也是一個對資本市場可能會有不小影響的東西。那雖然我們回到我們的結論就是說，應該還是會期待美國資本市場會長期向上，可是短期的一些動盪應該都會發生。而且這個動盪應該不用等到她正式上任，只要她贏面越來越大，那可能就出現這樣子的一個問題。那只是現在看起來就還好，還沒有到很嚴重的一個階段，也沒有說她一定會上，因為川普呢最近也開始重新的拿回一些優勢，所以我們還要再觀察下去。

Kamala Harris 的政策與潛在問題

那 Kamala Harris 我們之前有跟大家聊說，她針對一些價格的控管，這個是我們會站在一個反對的角度，但是也不得不說短期內一定會有效果，因為她是直接是類似說我把一個價格的 bar 就卡在那邊，所以對價格上不去，短期內看起來是好的。可是長期會出問題的原因是因為，當你設定一個價格的上限，那美國是一個資本主義的國家，當她開始發現說我做這個東西就是會賠錢，那我幹嘛還要做？我做了就是會被你價格控管，我就賠錢我就不要做。所以因為她不做，反而這個供給的缺乏會更嚴重，那導致這價格反而是漲更多。

所以理論上是為了去設定一個這個價格上限來控制價格，但實際上造成的影響反而是會導致這些生產方他沒有誘因了，所以他不去做生產，那你反而是變成是這個價格會越來越高。所以那是一個會有反效果的一個做法，而且這個做法其實在過去已經去經歷過多次的驗證，然後發現它是沒有用的，但她還是提出這樣的政策，所以就發現說還蠻幽默的。

資本利得稅的爭議與可能影響

那第二項政策是資本市場的未實現資本利得稅，那也是這些可能稅務相關的東西，導致像前面有跟大家聊到一些富豪或是一些投資英雄，他們有在處分他的股票，說不定就是有可能有聞到這樣的味道，所以可能提早去做一些準備，也是有機會的，因為他們在天廳裡面應該都是會有一些管道可以得知後面的政策可能會怎麼樣規劃，所以他們可能初步就有去做一些避險。

那這個東西會有一點問題的原因是在於說，我覺得現有美國的稅制是還 OK 的，也就是當你今天賣出一個資產的時候，你賣你的股票的時候，那你股票現價是多少，跟你當時取得的成本，然後或是說公司配給你的成本，然後去算中間的價差這樣去課稅，其實這樣子是還算合理的。

那你把它變成是未實現資本利得稅，馬上會產生幾個問題。首先第一個問題就是，那假設我的未實現資本利損的話，就是它不是利得，它是利損，那你是不是要退稅給我？然後再來就是你要怎麼樣去採集這個時間點，是要用可能每天的收盤價去平均嗎？還是說你是設定某一個特定的時間點，那你設定某個特定的時間點，那是不是公司也可以針對這樣去做他的股價？就是它會有很多懸而未解的問題。

創業者與資本利得稅的挑戰

然後再來就是其實有蠻多的創業者，特別是在草創階段，他根本就是沒有太多的現金在手上，他的身價完全是來自於他的公司。那他如果沒有賣掉的話，等於說他手上就是沒有任何現金，他假設真的要去繳稅，因為要被課一個未實現資本利得稅，那搞不好就會變成在公司草創的階段，他就必須要去喪失他的控制權，因為國家跟他講說你要繳稅。

那可能就會導致就像有些創辦人，那我不要在美國上市，我給我去別的地方上市，有一些人才可能就這樣流失掉了。然後再來就是在資本市場上面，一定也會有更多有的沒有的操作。然後在政府的效率上面，就是你要去設定一個新的部門來針對這些人課稅也是很奇怪，就是你現有的體制就好好的，為什麼要去改東西？就是東西沒有壞掉就不要亂修。

可是我覺得這個政策很容易推起來的一個主因，是因為絕大多數人就不是資本家，他們也沒有資產，所以他們就覺得很爽，反正這不是我的事情，你去課有錢人的稅多爽。但這個最後面我覺得都會影響到大家，只是用大家可能想像不到的方式，所以這個可能也是一個對資本市場會造成動盪的一個事情。

台灣房地產市場的現況與未來風險

那再來拉回到台灣，台灣我們覺得比較值得擔心的就是房地產，因為房地產在前陣子是真的狂噴。那雖然台灣的房地產有一個不死神話，我覺得過去可能只有在什麼九六飛彈危機、SARS、然後在金融海嘯，然後可能 2014 的時候有一個緩跌之外，好像看起來就是一個只會漲的一個市場。但這個市場可能最近在新青安的幫助之下，熱度是真的到了一個極高不止的地方，那我們認為這後面應該會有一些影響。

雖然我們沒有辦法很明確的去量化，因為我們自己專注的東西是在股票市場，那雖然我自己本身也有房子，但是我其實不太在意我房子是漲是跌，因為我雖然之前跟大家分享說，房地產資金假設說有需要的話你是可以增貸，但我自己實際上是沒有去增貸它。那我的房地產噴了 60%，實際上我也都沒有去動它，我也沒有要賣它，所以對我來講，其實房地產的變化是形同紙上富貴，我在我自己的淨值變化上也從來都不會去加計房地產。

但可能對一些人來講，就像說他是使用房地產去抵押做貸款，然後拿出來投資股票的，那這些人可能就會去在後面假設現代造成一些影響的話，它接連一起受到影響，那可能就會導致在股票市場一些資金也會受到影響。那再來就是股票市場裡面跟我們比較直接相關，可能一些代銷或是說建商的股票，我們可能有去觀察這個趨勢，然後去做對應的一些操作，那只是現在都還在一個觀察的狀態了，那我只是稍微跟大家分享一下。

台灣房地產市場數據與風險分析

那根據最新永慶房屋的一個資料統計，8 月全台房市的交易量是月減了 23%，年減是 8%。那在台北是月減 18%，新竹跟新北是 26%，桃園、高雄月減 28%，台中月減 22%，台南月減 15%。然後在台灣房屋這邊，我們也是注意到類似的一個數據。也就是說這一波的限貸令呢，你要知道它其實是在差不多 8 月下旬的時候，才開始有很多的新聞報導，但這個數字是在講整個 8 月。所以實際上的影響可能要再看下個月跟下下個月，我認為那個影響的幅度應該是會持續的去放大。

雖然現在你在新聞上看到很多說法講說，其實央行也沒有要這麼狠，其實他們還在討論一些做法，不知道辦法。可是在第一線的這個成交跟交屋市場，我們已經有注意到很多的狀況。不然說也有一些消息開始傳出來，但我們這邊就不去講說是哪一些建商或是哪一些建案，但是有那一種可能 80 戶 100 戶那種整包一起成交的，然後他講說我會去幫你弄貸款，那這些人是直接一起都沒有辦法拿到貸款。

那無獨有偶，就是它發生在很多地方，大家都有類似的狀況。那也有一些我們自己的聽眾可能在桃園區跟大家討論，然後也有講到自己有遇到類似的一些情形。那現在的解方就是說，盡量去找看還有哪些銀行有額度可以放給他。那最終大家的明燈可能就是什麼土地銀行，或者說農會，因為他們大家都知道說這裡還有一些額度，但如果說大家也往這邊擠，會不會這邊額度很快也被大家用光了，不知道。

政府對房地產市場的可能介入與影響

那現場結論就是我認為說政府會去針對這個東西做介入，它應該是不會直接就讓房地產熄火，因為上車的人太多了。所以它會做的東西可能就是會去把一些條件弄得更加的嚴格，但是應該是不會直接讓大家死透。就是有些人會期待說直接一波把大家打死，我覺得應該是不太會發生這樣的狀況。

可能就是變成比較尷尬的局面，就是這些人可能進來買房子的時候，蠻多人他不是只是想要自住，他的想法可能是說我買了之後可能幾年內轉手的話，我在這個寬限期範圍內，我又不用去付利息，那這樣子其實我壓力超低的。然後寬限期一到房價又漲了，那實際上他可能不一定有這個能力去買這個房子。說不定那個頭款蠻多是家人幫他出的，然後或者是他自己本來打如意算盤是想說這個 5 年之後薪水可能更高，或是 5 年之後我搞不好就成家立業，搞不好有一個人可以來跟我一起分擔房貸。

房市未來可能的動向與資本市場的連動影響

不知道搞不好最後面會發現說這陣子有蠻多的結婚潮會出現，因為大家都要找一個人幫忙分擔房貸。反正就是各種算盤，都覺得說反正時間到了就把它賣掉就好，那不會賠到錢。但只是如果時間到了你賣不掉怎麼辦？雖然像很多人買的物件是那種可能比較高單價，然後低總價的，就是什麼小三房、二房，覺得這種東西流動性很好，很好跑。只是每個人都跟你想一樣的話，會發生什麼事情？會不會可能根本這 5 年還沒有到，就一堆東西要拿到市場上賣，然後變成完全的買方市場跟現在相反。

其實我們認為說這樣的劇本發生機率是不低，是真的有可能往這個方向去發生。那對資本市場的影響，因為我們不知道到底有多少人是使用房地產的槓桿來弄股票，所以這個還沒有辦法去算。但是我們知道的是，就是有蠻多的營建股，他們家其實市值什麼幾百億，那個都很難想像，你知道他那股票漲個 12%，他不知道要再多賣多少個房子，所以真的能夠一直這樣下去嗎？這也是大家的一個問號，所以我們只能夠後面再持續的觀察。

市場的潛在問題與未來趨勢的觀察

但總之真的就是我們有理出說，在美國有一些特定的狀況，然後在台灣有一些特定的狀況，這些東西都是擺在那邊，然後就直接告訴你說這可能會有問題的。那只是它什麼時候會有問題，那如果你的時機點抓不好的話，其實也沒有用。就是跟大家講這個並不是說什麼，所以這個東西是要空下去，什麼美國賀錦麗相關的股票空下去，台灣房地產空下去，不是這樣，你時間點抓錯是沒有屌用的。

像是我們可能在快一年前就跟大家講說 Intel 可能會有個 Spinoff，然後最近新聞又在吵說他要 Spinoff，然後什麼媽昨天噴個幾趴，大家說這個是因為他在討論他要 Spinoff。可是這個其實一些消息人士更早就知道這件事情了，但是你那時候去買股票，你到現在都是賠錢，所以時間點沒有抓好也沒有幹用。

但我們還是會去試著去做一些嘗試，如果說有一些東西很明顯已經出現一些契機的話，那只是這個後面再看。然後像我自己本身都還是一個超級大多頭，就去針對多頭的東西做佈局，然後等到後面有變化的時候再來做一些討論。

個人房地產經驗與市場觀察

那我自己本人在林口的時候，因為我跟大家分享說，就是我的房子是比較那種大坪數的。那其實老實講在我當時買的時候，我心中想的一個想法是這個東西會套到死，但是也沒差，因為我就是自己要住的。所以我去買一個就是我知道它是高總價，然後可能最後面成交量也會超低的東西，因為大坪數的東西在市場上其實是不好跑的。

但我很意外的是，就是我現在有注意到說我們社區有成交到一坪快要 50 的，所以也就是說基本上我買了大概三年左右，然後這個房價的單坪是翻了快要一倍。這個是我很難以想像的事情，就是我他媽什麼都沒做，我就只是躺在家裡，然後就有這樣的一個變化。

那對其實很多指數仔是這樣子，他可能也是沒有在研究股票，隨便買指數這樣。所以我們要去參與資本市場，真的是非常重要。只是當一個市場可能已經進入一個瘋狂狀態的時候，有時候要特別小心。

未來房地產市場的憂慮與可能發展

那當然我自己不是不會去把我的房子賣掉，沒有要去操心，就是它之後要怎麼漲怎麼跌都不干我的事。但只是同時就會產生一點那種憂國憂民的想法，就像說因為我家可以直接看到艾斯摩爾的工地，就在林口工業那邊，他們現在在蓋工地，已經在挖地基跟地下室了。然後我心中就在想說，幹這些人他們都還不知道他們自己要來林口。

就是艾斯摩爾那邊可能有個幾千一萬人吧，然後旁邊還這麼多空地，那些都是之後會進來的廠房，然後這些人他們都還不知道自己要來林口。因為它蓋好可能是 2026、2027 以後的事情，那等到它真的要來林口的時候，不然它第一印象就覺得說林口就是一個值得成家的地方，不就蛋白嗎？不就很便宜嗎？然後一來發現說，靠北一坪要 80 萬 90 萬，搞不好甚至要上百。

你說不可能嗎？我覺得也很難講。我真的很難想像，我買的時候一坪 28，然後現在跟我講說什麼林口已經有成交到一坪 80，這到底他媽殺小。80 在我以前認知是這你要進去板橋了吧，你已經可以買一些台北市了，你跑來住林口衝三小。

可是這就是現在實際上的狀況，因為林口這邊薪資的中位數是高的，那看起來其實大家負擔的比例也都還算是 OK，所以搞不好這個後面再繼續再往上噴。我就覺得很扯的點就是說，幹你看這些工程師，辛辛苦苦搬來這個地方，以為說終於可以成家了，然後發現房地產已經漲高高的在那邊等他，你不買又不行，你只能買。

在那邊心中那邊只能夠催眠自己講說，反正我買了之後我幾年之後賣學弟，現在很多科技廠的人都這樣子，你現在買就是幾年之後賣學弟，因為學弟還是得買。能夠說這是一個很 twisted 很變態的市場，但我們就只是稍微跟大家聊聊。因為我本身對於房地產是沒有什麼興趣，我也不打算在後面再參與房地產，所以就稍微說一下自己的看法。

Supermicro 被做空的報告與市場影響

接下來我們來聊一下 Supermicro SMCI 在市場上被 Hindenburg Research 給做空的一個報告。其實 Hindenburg Research 我們之前有跟大家聊過幾次，每次他出來做空什麼東西，假設是比較有趣的，我們就在節目上面跟大家稍微分享一下。

這些做空機構他們出來的第一槍，一般來說都蠻有效的，去針對一個在市場上熱度夠高的東西，發出一個報告，一般就一定會有蠻多人會直接在當下去停損出場，然後就會造成一個崩跌，然後看起來超帥。但是其實在我們過去追蹤的歷史，因為蠻多聽眾都是有跟著看，其實會知道說那個勝率可能就是一半一半，就不會每次都贏。那像比較經典的案例，像 Citron 還被打到屎噴出來。所以不是每次這種做空機構出來就一定會贏，蠻多做空機構其實是給人家弄到畢業了。

只是說他們一般出來，我們就會很認真的去看待，他講的東西到底是不是有譜，那也可以當成是一個機會好好來驗證一下被講到的公司是不是真的有問題。那如果沒問題的話，其實代表這家公司現在可能是在一個很安全的狀態。

像是我跟幾個股友我們在討論說，我們九月有一個聚餐去吃火鍋，然後一個火鍋我想吃的那家店，然後朋友講說什麼前陣子有一個米奇事件，我跟他說現在就應該去吃。因為一般發生米奇事件之後，他們一定會超害怕的，一定會把這個衛生都弄到一個最好的一個標準，所以這個地方是最安全。

像是我之前在網路上看到一個地獄梗的影片，就是有一個遊客被訪問，那不是先 set 好的喔，反正他去訪問他就說你喜歡去哪些地方，他說他最喜歡去那些剛被恐攻完的地方，因為剛被恐攻完的地方就是一定是最安全的地方，因為大家會超級小心的。我覺得這個想法還蠻有趣的。所以一般我們看到這種被做空的公司，假設最後面沒有事情的話，那假設題材又正確，方向又正確的話，那搞不好反而會因此產生一些額外的機會。

Supermicro 的競爭與訂單變動

那 Supermicro 在我們過去一兩年的節目，算是曝光度很高，因為他本身就是在供應鏈上面很強大的一個 ODM 的供應商。那再來本身他在過去一兩年，其實拿到很多 NVIDIA 的產品，就是在 GPU 還在大缺貨的時候，他是拿到最多。所以他在整體的 EPS 的表現上也是特別好的，所以他相關的供應鏈，以及這家公司，我們在過去都花蠻多的時間去討論他。

那他之所以可以拿到比較多的 GPU，有一個說法是講說，第一個他公司跟老黃的公司在蠻近的，然後第二個是其實在 NVIDIA 這邊有蠻多伺服器的 Team 的人，可能以前都是從這個 SMCI 來的，就有這樣的一個關係，或者說可能在早期的時候有陪著一起練功，就像是緯創當年陪著 NVIDIA 一起練功，所以在這個打板子的生意上面，一直都是拿下很不錯的一個市占。

反正就是因為種種的關係，他確實在一開始是獲得非常多的優勢，也直接反映在他的營收跟 EPS 的表現上面。那只是像我們大概在半年一年前的節目，我跟大家聊到說在後面他的這個供貨順序會開始下降，也就是不會像之前是好像唯他獨尊，只有他可以拿到很多的東西。

那在後面呢，他開始要面臨就要說在 Oberon 的時代，廣達跟鴻海的競爭，那特別鴻海是一個超級超級強大的一個競爭者，那這個在後面就會產生一些版圖的變化。

當然不是要講說他的訂單就一定會不見或殺小的，最主要要考量的重點是說，因為本身在一個 BOM 表（Bill of Material，物料清單）上面，不管是 HGX 或是 Oberon，那輝達都是直接拿走大概八九成的東西，然後剩下就其他人去分。那你要知道輝達跟他平行的競爭者，就是 ASIC、Intel、AMD 等等的，那只是目前競爭者都還沒有追上，但他競爭者其實是一隻手就數得出來的人，然後這些人要去搶，可能舉例來說他們想要去取代輝達，然後以及要去蠶食輝達的毛利。

但是呢，你去注意那個剩下的 20%，那其實是所有的供應鏈要去分這個數字。那裡面呢 HBM 又分走一大堆，然後再來台積電也分走了蠻大的一塊餅，那剩下的可能就是這些組裝廠跟打板廠 SMT 打件廠去分，那這些人跟那些零組件，大家去搶剩下的市場，他們能夠做的人又很多，在平行位階上的人是非常多的。

所以這個市場在後面會面臨很多的挑戰，那其實不是講說什麼 AI 伺服器不好做，或是說難賺或殺小。就是說每個供應鏈的宿命最後都是這樣子，它只要成熟之後就完蛋了，他可能一開始是 ODM，然後這邊就變 OEM，就變成反正我這些都指定好東西，你就照著做就對了。他持續的去壓縮你的毛利率，就是你能夠賺到的錢是越來越少的，因為你不做的話別人都會做。

Supermicro 面臨的挑戰與估值修正

所以這就是為什麼我會認為說硬體在後面會面對蠻大的挑戰，那只是我自己想也沒想過，竟然是一個 Hindenburg Research 一個做空機構，然後把它打下去，幫助它修正，這個反而是我沒有算到，就是想也想不到的東西。

那只是我認為說就如果我這家公司最後面是沒有事情的話，它的 valuation 應該也是很難跳回去本來的一個位置，也就是它只是透過別人幫它修正，但是它本來就是會去面臨 ODM 跟 OEM 的修正，就是在長期來看，它們就是一個 10 到 15 倍的東西，估值上不去了，我覺得不太可能 trade 到 20 到 30。

特別是輝達這次的財報，其實是開得很不錯的，但是很明顯，這個市場的反應並不是太好，因為在 Buy Side 這邊預期更高。所以如果輝達它都沒有辦法拿到很高的一個 valuation 的話，那其他人應該是更困難。

那我們來稍微看一下做空機構所點出來的幾件事情。其實我覺得裡面真正大條的就是說財報是不是有可能有造假，然後有去可能虛報一些成本，然後去把獲利做得更漂亮等等的。如果說沒有這樣子的狀況的話，其實其他指控的東西應該都不會有太大的問題。

那財報的這個指控之所以會有問題的原因是因為他並不是初犯，他在 2018 曾經就因為他的財報難產，然後有暫時的 delist，然後再來之後也有跟 SEC 有一些衝突。那根據我在網路上找一些資料，其實那時候是有一些約定，就是說反正你後面不能夠再出包了，你再出包的話可能就要完蛋了。所以如果說他財報的部分沒有問題的話，應該就可以安全過關。

Hindenburg Research 的其他指控與影響

那另外提到什麼 SEC 和解後，你去重複一些當時有問題的人員，或什麼循環關係交易、未披露交易跟受制裁國交易，其實我覺得這些東西應該都很難去抓到實際上的事證。那即便他真的有在做的話，我只能夠說很多人都有在做類似的事情。

那當然我去講很多人在做類似的事情，並不是要去 justify 他做的事情是對的，那只是在供應鏈上，就是媽的有在業界的，或是說你有在觀察這些供應鏈你知道的就知道 rebate 是一個很正常的事情，然後去透過一些關係人去做交易，這邊幫忙塞一些料，那邊囤一下貨，大家交個朋友什麼的，這個都是超正常的事情。

然後以及你可能不能出貨給一些地方，你就透過一些當地的某個什麼實體的機構，然後這樣轉過去，這個都有。所以如果真的要查的話，就是大家也下去，就大家都會 BBQ。

所以真的針對這家公司會有問題的東西，如果你的財報真的有造假的話，你直接很光明正大在財報裡面去修改一些數字的話，那你可能會出很大條的事情，搞不好這家公司甚至給人家下市掉都是有機會的。所以只要這個東西是沒有問題的話，就還蠻 OK 的。

但是還蠻可怕的點，就是他才剛宣布說他認為 SMCI 有在造假，然後 SMCI 就對外宣布說他的 10-K 就是他的年報要難產，然後要稍微往後遞延，因為有些數字要去做調整。所以這個就是很難讓人家不去往壞的方向想像，就是幹你一定有問題，不然你怎麼剛好就抓這個時間點，也他媽太巧了吧。但老實講，如果說他最後面調出來的東西，就大家也抓不到什麼樣的問題的話，那應該就是這樣子。

Supermicro 的 ODM/OEM 前景與估值挑戰

其實這個估值的修正會比較傾向是我認為他本來就應該會遇到修正，只是我們沒有辦法抓到那個時間點。那最後面的 ODM/OEM，他們註定就是一個大概 10 倍上下的一個東西。所以他只是提早去往那個方向走，那這個也不是針對 AI 伺服器，就是之前的可能是什麼 PC、筆電、手機都一樣，做到成熟之後就是這樣子。那 AI 伺服器到後面也是慢慢的會進入一個成熟的範圍，你從現在大家的那個毛利擠壓就知道了。

那他裡面其他的一些指控，像剛剛前面提到，我認為有蠻多是業界慣例，然後再來講說他的客戶可能有被像 Dell 搶走，那這個我們確實是在幾個月前節目在聊 Dell 的時候就跟大家講到說他有拿到 Tesla 跟 CoreWeave 的一些訂單。

但這個東西其實不完全是說 SMCI 表現不好還是怎麼樣，那單純就是對於一些這些不管是 CSP 或是說大科技來講，然後像特斯拉這種大車廠，其實他們的想法是，他們本來就是會去做一些分散，他們不希望去把所有東西都壓在同一個地方。

所以這個東西其實在投資業界或是一些 Buy Side，我不知道 Sell Side，但是在買方這邊，我們早就知道這件事情，就甚至我都已經在節目上公開跟大家講了，他已經是一個就是大家都知道的事情。然後他把一個大家都知道的事情拿出來，然後變成是一個做空的理由，其實是還蠻奇怪的，好像真的還蠻奇怪的。而且就我們理解就是 SMCI 手上都還是持續握著這些東西的訂單，他並不是說這個訂單不見，他就只是單純的可能就是在業主這邊，他選擇去分散一些風險。

供應鏈與競爭的影響

就像是微軟為什麼他可以在鴻海這邊做就好，他為什麼還要跑去廣達做，為什麼他還要去 ZT 做？就是很簡單的道理，因為他們會需要去分散一些風險，這是第一個。然後第二個，包含說像我們今天跟大家聊到，他們之所以去推自家 ASIC，就是要去針對老黃做殺價，或是像是微軟持續去用 AMD 的晶片也是要做一樣的事情。

那其實他去找很多的 ODM 也是在做一樣的事情，就是一個成本控管，就是要去把成本壓到更低。所以並不是像這個做空機構講的，就是說他喪失競爭力或殺小的，所以他寫的蠻多東西我覺得是這個穿鑿附會。那按照我們過去其實看這些做空報告的內容，那過去也跟大家解析過蠻多次，其實裡面就是會那種，甚至可以講三分真七分假，就蠻多東西是。

所謂講他假不是說他不存在，是他把所有東西都往他要的方向去解釋。就像是你今天暈船，你跑去某個摸摸茶店，你喜歡上那邊的一個小姐，那個小姐講的每個東西你都會覺得她好可憐，你要趕快把她贖回來，但實際上人家是在騙你，那是話術，但是你就會覺得每個東西都是有利於你的，她就是想跟你跑。

一樣的道理，就是當你今天真的要去做空一家公司的時候，你會把所有東西都往你認為的那個方向去看，但實際上不是這樣子的。那所以就稍微的，也不是說要去這個各打五十大板或平衡報導，就是把每個環節我認為是怎麼樣的狀況跟大家拆解。

這個面對競爭，其實那個是人家分散風險，不是說這個東西很爛。那再來這個循環交易跟未披露交易，其實那個蠻多時候是業界的一些慣例，就是像是他的 Ablecom 跟 Compuware 這兩家公司，實際上他們是有試著要去對外接單，只是因為來自於 SMCI 的單就太多，所以會看起來很像是你另外去開一個公司，然後來接公司的單，是不是你要把一些什麼獲利還什麼東西藏在這裡。

看起來會像是這樣子，但應該不一定是完全是那個方向，他們應該也不會蠢到就是真的給人家抓到這樣子的一個把柄。那受制裁國交易，這個就我們也是在節目很早就講了，像一些送去新加坡的，大家都心照不宣那個東西是要幹嘛的。

那我們只是很不清楚，就是為什麼蠻多投資圈的人都看得到這個東西，可是有一些政府單位看不到，你們要去打這個中國的，為什麼你們看不到這個？明明他終端是給某些人要用的，就是罵一堆人都知道，為什麼你們不知道？那現在大家終於要來針對這個事情也好，就好好來探索一下。

Supermicro 供應鏈的影響與總結

除了這個之外，同場加映，那一堆伺服器租賃的，很多也就是他的終端就中國人，只是不知道為什麼他們沒有要認真抓，就是看你要不要認真抓，真的要認真抓大家都有，就大家一起 BBQ。

所以看起來就這個財報造假，他絕對不能夠是真的，其他東西就是本來在 ODM 的發展上，不管是慣例或是競爭必然的關係，那個就是持續在發生中的東西。所以對我們來講，那不是一個太大的新鮮事。

那供應鏈的部分，其實 SMCI 在台灣的供應鏈還蠻多的，那我個人是認為說，就假設還是要強調就那個財報絕對不能夠有問題，他絕對不能夠有造假，千萬不能給人家抓到造假。那再來沒有蠢到真的把一些獲利或什麼東西藏在像是他的 Ablecom 跟 Compuware 裡面，一個是做機構件，一個是做 Power 跟 SMT 打件的，他如果沒有去做這樣的事情的話，那其實我覺得整家公司是還蠻乾淨的，那特別是他被抓過，所以我會覺得應該不會傻到去做這樣子的東西。

所以如果沒有出大事的話，那供應鏈也不會有太多的影響。那供應鏈有哪些呢？在散熱的部分，就是像他有去找那個台灣的高力、超眾 Nidec，然後以及在 CDU 的部分有 Vertiv 有 Motivaircorp，然後在 Manifold 的部分有 3017、3324，也就是奇鋐跟雙鴻，然後還有 Readore 在 UQD 用 CPC 的，然後還有一些散熱 Solution 是用 Cooler Master，然後在 Slidex 是用南俊的，然後以及他在市場上有傳說，就是去買這個麗臺嘛，然後用麗臺可能要去做一些對中國的生意等等的。就這些呢是他相關的供應鏈啦。

那我會認為說供應鏈的影響會比較還好，因為這些供應鏈呢其實蠻多在其他的伺服器廠本身也是有通過認證，所以他有點像是說假設真的 SMCI BBQ 出事情好了，那就只是訂單轉去別人的手上，他不會因為說什麼 SMCI 的這個訂單不見他就不見了，他是轉到別人的手上來。所以供應鏈呢，可能有些會受到一些影響，但是整體的這個 TAM 我覺得不會受到太多的影響。

那其實這些供應鏈本身都是一直有在去爭取其他的 ODM 或是 OEM 的認證，然後跟這個原廠客戶，不管是 NVIDIA 或是 AMD，然後再來就是像 CSP 的認證都持續有在拿，所以我會覺得這個供應鏈的影響是非常非常有限的啦。

那只是說如果真的在短時間內突然間 BBQ 的話，那可能還是有一些衝擊。就類似我們那時候聊 ZT 講說，假設 ZT 突然間被輝達這邊制裁的話，而且是高機率會發生，那就會產生可能他的供應鏈暫時會有一些利空的出現，但是那應該是暫時的，就後面都會改善。

所以就稍微跟大家聊這邊，那我們接下來快速的看一下輝達財報。

輝達財報分析與市場反應

那我們在幾期前也有快速的跟大家 Preview 一下，就是現在市場上的預期是怎麼樣嘛。雖然說公司講說 Guide 是 28，但是呢在 Buy Side 這邊是看 31 到 33，然後 Sell Side 呢其實也全部都上修到 30 以上。雖然在一些報告上面他們還是停留在 28、29 之間，但是呢如果你有認識這些分析師的話，很多都已經喊到 30 以上。為什麼？因為其實不管是 Buy Side 或是 Sell Side 或是一些市場的大戶，大家都是用 Bottom Up 的方式在分析。

那這些 Bottom Up 的方式呢，就包含但不限於，就在說他知道 CoWoS 的片數是多少，他知道晶元電封了多少東西出來，他知道 M Corp（聽不出來），他知道 Spiel 的數字（聽不出來），然後他知道供應鏈的整機出貨，然後或是一些零組件的數字。其實你算一算套一套，就可以套出這個數字大概是多少。

所以其實大多數人都是看 31 到 33，可以去解釋說因為市場上的人真的是期待的比較高一點，所以他實際上開出來 30 這個數字是 Miss 的狀態。雖然他 Guide 是 28，明明就是他擊敗自己的 Guide，但是說大家期待你更好。因為像是一個資優生，就是大家都期待你一定要考第一名，你今天只考第二名，不行，雖然還是很好但是不行。

那在下一季呢，他們也給出來的 Guide 是一個 32.5，其實也是低於就是實際上在 Buy Side 這些買方資金的一個預期。雖然在市場上預期講說什麼 31.7，所以他開什麼 32.5，這個是優於大家預期。不是不是不是，因為市場上真的有在交易的人他們不會是傻傻的看這種很慢的報告，大家都已經提早去算數字了，所以實際上 32.5 還是略低大家的預期。

大家應該是要期待一個 34 到 36，那公司既然開一個 32.5，他下一季就是一定會摸到可能 33、34 以上。那如果說還是距離這個 35、36 有點距離的話，我個人認為就下一次的財報應該還是會被解讀為可能就是說比較失望，就是盤後的表現搞不好就是大家不想要的一個方向。

但很難說，因為有時候他們會在這個訪問裡面，然後額外再講出一些內容，那這些內容可能也會去催化市場的一些變化。像這一次，黃仁勳就有提出講說 Blackwell 在這個第四季會帶來數十億美元的一個收入，這個是符合大家預期的，那可能就是說因為大家太多人也知道這件事情，所以就還好。

但如果說他可能在下一季，然後跟大家講說我們的 Rubin 已經在做什麼樣的測試或殺小的，我們 Rubin 的 TDP 是多少之類的，那說不定就會去造成一波新一波的影響，就大家會去很期待新的東西。所以即便你的數字是稍微的劣於 Buy Side 的一個預期，但是沒有關係，因為你有新的 catalyst 出來。

所以我覺得大家要學會這樣去看它，就是你看東西都要去往未來看。然後因為我現在還是會看到一些討論 AI，但那不是我的事情，只是我看到我就順便聊一下。就是蠻多人會討論說怎麼輝達本益比什麼 80 倍 100 倍，那個媽的全部在亂算，然後那個就是完全在用過去的數字算。那只是股票的基礎 101 基礎常識，就是千萬不能夠用過去的 EPS 算未來，這個會給人家割到你媽都不認得，然後這個超可怕，但是超多人在做這樣的事情。

市場預期管理與投資建議

你都要往未來看，然後去做這個預期管理，就是要知道大家在想什麼，然後去做對應的一些猜想跟佈局，這個會讓你比較有一些機會。但你估的不一定會是準的，因為那畢竟是未來的數字。可是很諷刺的點是你拿著過去確定的數字去做出來的分析，它有用程度是遠低於那種不確定的未來所做出來的分析。所以你還是要大膽的去往未來去做一個投射。

那既然大家都已經在一個接近全開圖的狀態去看供應鏈，理論上數字要很準，其實我還是相信供應鏈看到的數字是對的。那之所以為什麼在公司這邊開出來是稍微的略低於預期，現在市場上是有這樣的猜測，當然這個就當 rumor 隨便聽聽。就是實際上這可能是一個財務的控管方式，也就是因為你知道後面會有一個 Hopper 跟 Blackwell 的交接點，那交接點可能就像我們之前跟大家聊到，就是之前有曾經跟大家說前面有一個 gap 有機會出現。

只是這個 gap 後面是被他們彌平掉了，那說不定這個也是為了後面的一個 gap 去做一個準備，當然這個是市場的一個猜測，就大家這樣猜想。因為理論上就是看到你的交貨的數字這樣子，那你的毛利、你的其他數字都有維持住，你的這個成長性都有，那為什麼你的營收會少掉一點？可能是偏向這樣的一個狀態，有可能是公司在財務上的一些調整。

這個在過去的一些公司上，其實都很常注意到這樣的狀態，那也不是說什麼他一定是故意的，就是有可能就是在公司的規劃上，他在出貨上本來就是做一些控管，那可能是有這樣的一個背景存在。所以另外一個好處講就是這些營收後面還是得出來，因為目前沒有看到可能供需拉平，就是可能在需求的部分已經弱掉了，或是說輝達庫存往上飆，沒有看到這些數字。

所以這些東西就是後面終究是要開出來，只是他可能不知道在哪一階段把它放出來之類的。所以我們還是會覺得在後面，至少目前我們是看 AI 的龍頭來說，沒有看到一個太明顯的所謂泡沫狀況出現，或者說準備泡泡吹到要破掉，反而都還是在一個相對健康的狀態。

那公司的股價，雖然你用那種 PE Ratio 的一般 One or One（聽不出來）的概念，就是一般市場上的 PE Ratio 多少，你一定會覺得它貴，可是問題就是，它真的交出了很漂亮的成長性。那只是在後面，因為你要認知到的是基期變高，年增一定會變低。只是市場會不會去買單這樣的一個數字遊戲，這也都有待觀察。

市場分析的挑戰與風險提示

所以很多時候在討論市場的時候，會很常講說不要太兩極化的語言就在這邊。就是你沒有辦法找到市場的一個說法是絕對是對的。就在說什麼人多的地方不要去，那沒有絕對的對。然後或者說這種高 PE Ratio 的東西，你最終就一定要面臨下修。沒有，很多時候那個 PE Ratio 越來越高，然後最後面等到真的大家發現便宜的時候，反而是要出貨要到貨了。反而是在那個 PE Ratio 看起來一直在往上修的時候，那個時候是你可以追的時候。

所以跟大家的那種直覺想像會不太一樣，那你也可以隨便就找到一堆反例。所以其實蠻多時候，我們都還是要去觀察市場的情緒，然後去做一個交叉判斷。我覺得這就是為什麼讓這個工作變得很難的原因，因為如果說它是很理性的去算數字的話，那就會很簡單。

但是市場是不理性的，你要考慮說現在大家的預期是高是低，然後市場目前的資金的水位狀況是怎麼樣，那水龍頭有沒有持續的開著，那現在整體其他相關的供應鏈或是說 AI 相關的股票，是不是 PE Ratio 都還維持很高，各種東西都會交叉影響到這個實際上一個公司的股價變化。

所以雖然我們可以很大膽的跟大家講說後面幾季就是會越開越好，那是 No-brainer 就是從以前到現在都一直這樣跟你講 No-brainer 會越開越好，可是我們真的不知道股價會怎麼樣走。甚至在拆股前的 500，我就一路在賣股票，那個現在回頭看是超低一點，可是你不知道，你不知道這股價真的可以這樣往上反應，你以為他媽早就已經反應完了，你認為 PE Ratio 要修，你一直賣。

但是很白癡的點是你一直賣，然後他拆股之後你股票越賣越多，所以很難講。我們只能夠去比較去專注在我們看得到的一些數字，然後跟可以有辦法分析的一些 Fundamental 的東西跟大家分享。只是股價變化真的沒有辦法，這個就是大家各憑本事，那我們也沒有辦法去篤定說因為自己可能隨著每年經驗越來越多，然後就越做越好。對，就是勝率可以維持一定的水位，可是就是一定還是會有看錯的東西。

然後看錯的東西，很多時候回頭看會發現說你的 Fundamental 分析是全對的，就是你認為他營收會上去，獲利會上去，你都猜對，只是股價往反方向走，所以這個很難說。

所以我們就快速跟大家帶一下，就是我認為我們盡量不用去管太多這種短期的股價變化，因為會彈來彈去。不過長期來看，就是它的營收跟獲利其實應該都會維持在一個不錯的軌道，至少在後面幾季都是這樣子，然後在 Forecast 的部分都是非常好的。那只是這個股價會不會繼續走，這還是要看整體市場的表現。

那稍微去注意一下我們前面所提到的一些灰犀牛，假設有出現的話要稍微注意一下那種覆巢之下無完卵，可能大家一起烙賽的可能性。那除此之外，就是盡量去找這個市場上的一些不錯的題材，然後跟自己又有辦法會研究，然後又會做的東西來做，這個是一個很不錯的選擇。

手機市場的復甦與個人投資經驗

像最近的話就是手機的市場開始復甦了，開始有注意到這個手機的股票在供應鏈上都開始動了，那只是像我自己來講，我就是太早進去。有些東西它現在開始漲，可是都還沒有到我解套的地方，因為我太早進去卡，就卡錯時間點。但是這個事情就是一定會發生的，就是你不能夠期待你每次買都一定會買在一個起漲點，反正就要去習慣這種市場無常的變化。

那我們能夠掌握的就是盡量去找一個這個基本面看得懂的東西，然後去壓住這個公司的 EPS 的趨勢，其實就是股價的趨勢。要相信這件事情，短期趨勢我們不確定，但長期就是這樣子。你要相信這件事情，你才有辦法用這個基本面去做一些判斷和選擇。

--- 本次的筆記結束 ---

提醒

每週我都會準時收聽癌大的 Podcast，真的很感謝癌大的無私分享！真的太佛心了，我在裡面學到很多！這是我收聽時輔助自己學習的筆記，因為自己吸收得比較慢，只是用聽的，很多知識點轉瞬即逝。

所以會利用 AI 幫我先轉出逐字稿，然後整理成分段的筆記，讓我收聽時可以搭配著閱讀。不過畢竟是 AI 處理的，難免會有一些小錯誤，在我邊聽邊閱讀時，行有餘力會做一點校稿。最後提醒在生成的過程中，AI 難免會誤判重點，漏掉一些癌大的觀點，因此建議大家在閱讀時只能把它當作筆記，完整的內容還是要在癌大的節目中才聽得到。

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