01 不再被信任的CEO
2019年4月，德國勒沃庫森（Leverkusen）乍暖還寒。一個頭髮微禿的中年男士灰頭土臉地坐在會議中，承受著眾多投資者對他一浪高過一浪的指責。看到大家齊刷刷地投過來那種失望而憤怒的眼神，他只想逃避。如果此時此刻地上能夠裂出一道縫，相信他會毫不遲疑地鑽到裡面。 2016年5月，同樣在這個場地內，他卻享受著大家的掌聲、讚美，以及充滿了期許和信任的目光。僅僅三年之隔，曾經的無限風光一去不返，他究竟經歷了一個什麼樣的故事？
這位男士是德國製藥巨頭拜耳公司的當任CEO韋納.鮑曼（Werner Baumann），2016年5月是他被委任上台的時間。
拜耳現任CEO 韋納·鮑曼
就在2019年4月舉辦的年度股東大會上，拜耳的全體股東普遍表達出對鮑曼的強烈不信任感。它觸發了這家公司在德國所有上市公司的先河，針對CEO鮑曼所舉行的一次信任投票，鮑曼的得分連一半也不到。董事會主席維納·溫寧（Werner Wenning）表示，他對這樣的投票感到遺憾，不過，他強調董事會依然選擇和鮑曼站在一起。為了緩解眾多股東的不滿，拜耳宣布會加強對公司法律事務的監督，並增加聘任外部法律顧問。
究竟拜耳面對著什麼樣的法律問題，以至於董事會認為單單在這方面表態就能夠化解投資人對CEO的信任危機？而拜耳的重重危機，僅僅只是來自於法律事務嗎？讓我們就先聚焦在這一方面，再進行層層抽絲剝繭的分析吧。
02 一場“地獄聯姻”
2018年6月，拜耳以630億美元的巨資，收購了以種子和農藥為主營業務的美國農業巨頭孟山都（Monsanto）。這次交易剛剛塵埃落定的幾週之內，孟山都的著名除草劑產品Roundup就面臨巨額的訴訟，而且不幸以敗訴告終。
這場官司的首位原告現年46歲，曾經負責多個學校的房屋管理工作，目前患有晚期淋巴瘤。他認定Roundup除草劑是自己患病的主要原因，就將孟山都告上了法庭。陪審團認為孟山都犯有商業上的"欺詐罪"，因為它無視自己的責任，沒有提醒用戶該除草劑有致癌的可能，從而導致了原告持續多年大量使用該除草劑。美國舊金山陪審法庭裁定，孟山都必須向原告支付高達2.9億美元的賠償金。隨後，受到這起案件的鼓舞，同類案件一一浮上檯面。
Roundup是孟山都的著名的除草劑產品
此除草劑的主要成分為草甘膦，拜耳當然否認其致癌性。不過，國際權威機構對此一直都有爭議。美國國家環境保護局，以及歐盟和德國的監管機構都認為，相關除草劑不會致癌；然而，隸屬於世界衛生組織的國際癌症研究機構（IARC）則在3年前就表示過，草甘膦可能會引發人類的癌症。
陪審團和法庭並沒有選擇與拜耳站在一起。同年10月份，舊金山的一名聯邦法官又批准了400多宗關於除草劑致癌的新起訴書。單單在美國，拜耳就要面對5,000多樁類似的官司。分析師估計，這些法律官司將使拜耳負債55億至277億美元。在德國，聯邦農業部長克勒克考慮將限制草甘膦的使用，而其它國家也準備對其施行禁令，這意味著Roundup除草劑的市場很可能就此蕩然無存。面對困境，拜耳宣布將對這些法律判決提出上訴。然而，投資人的信心已經遭受了重大的打擊，拜耳的股價連連下挫，幾個月內就蒸發了公司30%的市值。
為了在逆勢中重拾投資者的信心，拜耳在2018年底宣布了重組計畫。為了提高利潤，它計劃出售各種資產，同時裁員10％。然而，在裁員之後，受影響的員工在2018年底進行了大規模的示威。此舉非旦於事無補，卻再一次打擊了投資人的信心。
2018年12月，拜耳被裁員員工在勒沃庫森市舉行的大規模示威抗議
2015年拜耳最輝煌時，一度被認為是全德國最有價值的公司，但那時，鮑曼還沒有上位。 2018年12月底，為了在潰不成軍的狀態下鼓舞士氣並挽回自身形象，鮑曼公佈了未來4年的銷售預測。他認為，在孟山都的幫助下，公司的銷售額和利潤在2022年前都將穩定攀升。可惜在前半年就遭遇到了極端氣候，以農業為主的孟山都深受其負面影響，業務極度疲軟，只能交出一份讓鮑曼打臉的業績。拜耳股價繼續一路狂洩，到了2019年的投資者大會之前，每股價格只有54歐元，僅2015年高峰時137歐元的39%。這意味著拜耳的整體市值跌到了為收購孟山都所付出630億美元的價格，也就是說，經此一樁交易，拜耳自身的價值差不多也大部分被蒸發掉。
在赤裸裸的現實面前，投資人和媒體毫不客氣地將這項收購稱之為「地獄聯姻」。
03 鮑曼和他的孟山都之夢
1962年，韋納·鮑曼生於德國克雷菲爾德。他曾在亞琛工業大學和科隆大學學習經濟學，並希望自己某一天可以獲得經濟學博士學位。儘管他最早的心願是在一家審計師事務所工作，卻陰差陽錯地進入了拜耳。 1988年，26歲的鮑曼從拜耳財務部開始了第一份職位。很快，他就成了拜耳西班牙業務負責人溫寧的私人助理，並由此平步青雲。頂頭上司溫寧被一步步提升為拜耳的CEO，退任後繼續擔任董事會主席，他讓鮑曼有機會在拜耳的各個部門得到歷煉。深得溫寧器重，鮑曼逐漸升任為財務官，後來升任為首席策略長。 2006年，拜耳收購Schering AG，鮑曼身為公司高階主管與策略負責人功不可沒。 2016年2月，鮑曼被任命為繼馬林·德克斯（Marijn Dekkers）後的下一任CEO，並於同年5月完成接棒程序。
左為上一任CEO德克斯，右為董事局主席溫寧。溫寧同時也是德克斯之前的一任CEO
德克斯是何許人也？ 2010年10月，他從溫寧手中接下了拜耳CEO的重任，而拜耳的輝煌頂點即發生在他掌權後的2015年。他在荷蘭蒂爾堡長大，在拉德布德大學獲得化學學士學位，並在埃因霍溫科技大學獲得了化學工程博士學位。然後，他於1985年加入通用電氣（GE），三年後就成長為GE系列聚合物的研究總監。 1995年，他加入了聯合訊號公司（後來更名為Honeywell國際公司），2002年，他成為Thermo Electron公司的CEO。在這個職位上，他發起了大規模的公司重組，剝離出多個利潤低下的部門，將資源投入到公司最為賺錢的核心業務，包括2006年收購了Fisher Scientific，並將迅速長大的公司更名為賽默飛世爾（Thermo Fisher Scientific），有員工三萬多人。
2010年初，當時53歲的德克斯被拜耳請到了董事會，九個月之後，溫寧將CEO的權杖交到了他的手中。這位深諳企業重組和整合的商業奇才，從默沙東（MSD）手中收購了消費者產品業務，並分拆出與主營業務相關較遠的材料科學部門，從而將整個公司的系統聚焦於更為賺錢的生命科學領域。他也改革了拜耳的組織架構，使公司不同的組織在一個強大的拜耳品牌保護下協調運作。在屬於他短短六年的CEO時代（2010-2016），拜耳的股價上漲超過200%，公司的實力和價值得到了極大提升。然而出人意料的是，業績卓越的德克斯竟然提早一年退休離任了。
2016年，鮑曼剛接任德克斯CEO的職位不到10天，就馬上發起收購孟山都。他原以為憑此一戰，自己將名垂拜耳的青史，殊不知卻敗光了德克斯累積下來的家業。
鮑曼為何對孟山都如此情有獨鍾？實際上，還在擔任拜耳的首席策略長時，他就在思考如何將公司規模較小的農業科學業務做成世界老大。孟山都的基因改良種子和高科技農作物產品舉世無雙，在鮑曼看來，這家公司就是實現自己宏圖霸業一顆必勝的棋子。他認為，如果將拜耳量少勢微的農業科學業務裝到孟山都的大籃子裡，就能夠一舉成就全球農業市場的領導格局。鮑曼的骨子裡認為，隨著人口成長，全球人均耕地的面積正在縮小。基於人類需要吃飽飯的剛需，農民必然要購買孟山都的基改種子來提高單位土地的產量。而且，拜耳兩種最暢銷藥物都將在2023年失去專利保護，即抗凝血藥物Xarelto和黃斑部病變大藥Eylea。一旦買到了「前景輝煌」的孟山都，專利斷崖後下跌的拜耳銷售額也將得以彌補。另外，由公司併購而產生的“紅利”，也將使這場交易變得非常划算。如若收購成功，透過將兩家公司的重複部門進行合併和裁員，拜耳每年將節省12億美元的開支。這筆節省下來的大量資金足以加速公司新產品的開發，大大提升研發實力。
拜耳收購孟山都前各大公司的作物市場份額
如此「百利而無一害「的買賣，難道不是每家公司都夢寐以求的嗎？鮑曼起心動念之後，一直擔心自己的如意算盤落空了。 2015年，孟山都竟然試圖收購瑞士先正達公司（Swiss Syngenta AG），引發起農業化學品交易的狂潮。如果當時這單交易成功，拜耳勢單力薄的農業業務很可能被邊緣化。不過，幸而「天佑拜耳」（後來發現這其實是一場災難，所以用一個引號），孟山都發起的這場併購並未成功，相反地因其失敗而引來了孟山都的股價大跌。鮑曼見獵心喜，這真是“天佑我也”，收購孟山都的最佳時機終於到了。就在關鍵的時間點上，也就是2016年5月，拜耳的功勳之臣德克斯突然離任CEO，而一心想實現「孟山都之夢」的鮑曼順利上台了。
正式手握拜耳大權不到兩週，鮑曼就在自己「老靠山」董事長溫寧的大力支持下，踏上了美利堅的國土。他在美國聖路易斯孟山都的公司總部，後顧無憂地發出了邀約，計劃以620億美元收購孟山都。由於孟山都認為這一價碼過低，勢在必得的鮑曼置資本市場的質疑於不顧，四個月內數次抬高報價，最終以660億美元獲得了孟山都董事會的首肯。當時這筆交易為德國史上最大的一場公司收購，而且全部以現金支付。
雙方同意交易後，拜耳CEO鮑曼(左)與孟山都CEO Hugh Grant(右)開心合照
孟山都入局之後，鮑曼需要說服拜耳的股東。實際上，許多拜耳的投資人認為公司應該專注於在製藥領域上持續精耕，期望公司能收購一家中型生物製藥公司，而不是孟山都這樣的農業巨頭。他們明白，為了獲得收購孟山都所需的大量現金，公司必將負債累累，這會導致製藥業務本該獲得的資金出現匱乏。為了贏得這批意見相左的股東們支持，鮑曼給了一個終極承諾，孟山都的交易不會降低公司對其他部門的投資，尤其是製藥部門。當然，拿下孟山都之後，鮑曼面對的是一個巨大的財務黑洞，他要想履行諾言，但也是巧婦難為無米之炊了。
按照最初的計劃，這樁交易本該於2017年時完成，但沒有想到半路會殺出一個程咬金，歐洲和美國反托拉斯監管機構開始對這次收購進行審查，原計劃被推遲到了2018年6月，拜耳才正式成為孟山都的新主人，最後實際交易金額僅為630億美元。不過，一波三折，拜耳被允許正式經營孟山都業務之前，又必須將一些原有的農業資產賣給其它公司。其中，在巴斯夫公司（BASF）將這些農業資產正式接盤後，時間又過了好幾個月。所以，當孟山都的律師在為第一場Roundup的訴訟和審判作準備的時候，拜耳的高層並沒有參與其中。在經歷這場最為重要的法律糾紛時，兩家大公司卻正在經歷著收購後的混亂局面，從而導致了這場在科學上本該有爭議的官司全部倒向了消費者一方的不堪後果。拜耳股價從此大幅下跌，一蹶不振。
在本以為全盤都贏的棋局面前，鮑曼卻全盤皆輸。他這一場孟山都“美夢”，短短三年內就轉變成了噩夢。讓我們再次複盤，如果政府當局的審查流程走得更快，拜耳本可以參與到Roundup的法律糾紛中，是否就可以避免這場滑鐵盧？讓我們回到拜耳的歷史中尋找答案。
04 從染料和阿斯匹靈開始的拜耳
拜耳在不同國家的350個城市設有分支機構，共有十多萬名員工。這家巨型企業於1863年起於微未之中，商人弗德里·拜耳（Friedrich Bayer）與顏料大師約翰·威斯考(Johann Weskott）在德國烏帕塔的巴門（Barmen）創建了一家顏料公司。經歷50年的發展，公司的實力累積了。 1912年，它遷往德國萊茵河畔的勒沃庫森，並一直以此為總部。 1925年，拜耳與其它公司合併為當時歐洲最大的化學集團－法本公司（IG Farben AG）。法本因與納粹過往甚密而臭名昭著，它曾經在納粹集中營開設化學勞動工廠，並進行藥品的相關實驗。納粹垮台後，法本公司被拆散，拜耳公司得以重新獨立出來。
拜耳的第一種藥物是乙醯水楊酸，它是水楊苷（ salicin）的改良形式，最早是從柳樹樹皮中獲得的一種草藥，在民間應用很廣。拜耳利用化學技術製造出純度較高的乙醯水楊酸，比普通的水楊酸有更好的療效和更低的副作用。 1899年，在臨床試驗中取得成功之後，拜耳便開始以「阿斯匹靈」為商品名開始銷售。為了擴大銷售，拜耳向三萬名醫生發放了阿斯匹靈的宣傳資料，並陸續在世界各地開設生產阿斯匹靈的工廠。在公司的大力推動下，阿斯匹靈很快就成為暢銷藥物。在乙醯氨基酚和布洛芬問世以前，阿斯匹靈「獨佔」了非鴉片類止痛藥市場數十年。阿斯匹靈是人類史上最成功、最有效的藥物，直到現在，它依然被世界衛生組織列為醫療系統所必需的「最重要」藥物。
在20世紀初期，拜耳相繼合成了止痛藥海洛因、鎮靜催眠藥苯巴比妥和抗菌藥磺胺。儘管拜耳不是首次合成海洛因的公司，但該公司以嗎啡替代品的名義進行商業推廣，又在20世紀初時以OTC藥物的形式推廣用於止咳和鎮痛用途。後來因為發現海洛因比嗎啡更具成癮性，才逐漸消失於醫療市場。
拜耳的早期醫藥產品：Heroin, Aspirin，和Veronal
拜耳對現代醫學的另一個重要貢獻是苯巴比妥。 1903年，拜耳從一位發明者那裡獲得了二乙基巴比妥酸的專利許可；1904年，拜耳將其作為一種睡眠輔助劑，以商品名Veronal出售。後來，拜耳對它的化學結構進行調整，提高了功效和療效持續期，從而於1911年誕生了著名的苯巴比妥。在1970年代之前，苯巴比妥被廣泛用於失眠、焦慮、癲癇和麻醉。截至2014年，它仍然在世界衛生組織的基本藥物清單上。
拜耳的病理學和細菌學研究所所長格哈德·多馬格（Gerhard Domagk）則發明了一種硫磺基藥物磺胺（Prontosil）。拜耳最初對磺胺的定位是染料，而不是藥物。後來科學家發現該產品對肺炎有效，磺胺類藥物的研究高潮才被掀起，磺胺也漸漸地成為20世紀初期最重要的抗生素。這是世上第一個被成功商品化的抗菌素，它的出現開啟了人類醫學新紀元，多馬格本人則於1939年獲得了諾貝爾獎。直到二戰前後，青黴素實現量產，以青黴素為代表的新一類抗生素以「療效廣、毒副小」迅速發展，磺胺研究才熱度稍減。
第二次世界大戰之後，法本公司被拆分回最初組成它的6家公司，隨後又被合併為3家，分別是拜耳、巴斯夫和赫斯特。除了阿斯匹靈、海洛因、苯巴比妥和Prontosil，拜耳在其它許多方面也領導著現代醫學。例如，它也開發了著名的廣譜抗生素Cipro（環丙沙星），這是一種氟喹諾酮類的抗生素，於1987年被FDA批准上市。 2010年，環丙沙星的處方量超過2,000萬張，排在美國常用抗菌處方藥的第5名。拜耳也生產了著名的YAZ（屈螺酮），一種黃體酮避孕藥，一直在避孕藥市場上佔據主導地位。
除製藥業務以外，拜耳還有消費者健康、農業科學，和動物健康等其它三大板塊業務。本文將只集中關注拜耳在製藥業領域的動態與數據。
05 收購和擴展
下表列出了1996年至2019年間，拜耳在製藥業所進行的公司交易（但排除消費者健康、農業科學、化學、診斷、動物健康等其它收購交易）。在這23年間，拜耳只達成9筆交易，數量並不算多。
在這些主要交易中，有兩項值得進一步闡述，它們是早前收購的先靈公司和近期收購的Bluerock公司：
2006年3月，德國默克（Merck AG）宣布預期以179億美元收購成立於1851年的著名德國藥廠先靈公司。先靈公司當時的銷售額為61億美元，擁有員工26,000名。得到消息後，拜耳以「白武士「之姿出價作出回應，並最後於同年7月提議以200億美元高價收購先靈。 2007年初，拜耳正式接手先靈公司並重新命名為拜耳先靈醫藥（Bayer-Schering），這是拜耳史上最大的一筆收購。 2011年時，公司名稱又被改為“拜耳醫療保健製藥公司”，有著160年曆史的“先靈”這個名字最後永遠消失了。
2016年，拜耳下屬的Leaps Venture部門與外部的Versant Ventures創投基金合作，以2.25億美元的A輪融資建立了BlueRock Therapeutics公司。 Leaps VC是拜耳內部研發的補充，致力於投資孵化這類具有突破性潛力的新生技公司。 BlueRock的CELL+GENE平台利用iPSC細胞來開發心臟病、免疫學，和神經病學的新療法。 BlueRock採用細胞療法取代受損或退化的組織，具備恢復或再生人體細胞/組織所喪失的生理功能潛力。
在孵化三年之後，拜耳於2019年8月宣布以6億美元的價格收購Versant VC所握有的BlueRock其餘股份，其中2.4億美元為現金，3.6億美元為里程付款。拜耳表示，細胞生物學與工程學的融合為患者提供了一種前所未有的新型治療方式，使在以前被認為難以治癒的疾病現在變得有藥可治。特別是在退化性疾病方面，例如心臟病或退化性神經系統疾病，再生細胞療法提供了前所未有的潛力。 BlueRock目前有一項針對帕金森氏症的項目，在2019年年底進入臨床。拜耳希望幹細胞療法能夠重新活化並逆轉大腦內的退化運動神經，使全球超過700萬的帕金森氏症患者有一天能恢復正常的生活功能。
06 主要產品和銷售
下表顯示了拜耳在2014年至2018年共五年間的銷售和利潤。 2016年，拜耳的銷售額達到468億歐元的峰值，隨後2017年和2018年又急劇下降。事實上，由於舉巨債收購孟山都，拜耳的利潤在2018年受到了巨大影響，淨收入僅17億歐元。值得注意的是，截至2018年底，拜耳是製藥公司中最大的雇主之一，在全球擁有約117,000名員工。如此高的人力資源成本勢必為其成長帶來巨大的財務負擔，拜耳很可能正在考慮進一步裁員。
下表顯示，2018年拜耳的總銷售額為396億歐元，製藥業務仍是主要領域，貢獻了167億（42％），其次是農業科學143億（36％），消費者健康55億（14％）和動物健康15億（4％）。值得注意的是，它的「金融債務淨額」高達357億歐元，全拜孟山都收購案的融資所賜。本文撰寫時間為2020年1月，當時只能拿到拜耳2019年的銷售預測值，預計為460億歐元，將比2018年成長約4％。但是，淨金融債務仍高達360億歐元
下表顯示，2017年第3季到2019年第4季拜耳的淨金融債務變化。在2018年第2季完成收購孟山都後，拜耳的負債一直居高不下：
下表顯示2017年與2018年，拜耳的4個板塊的銷售比對。一般來說，每個板塊銷售基本上持平，唯一分別是農業作物產品板塊（Crop Science）因收購孟山都而大幅增加。此外，值得注意的是，2018年研發投入與銷售比率最高的仍為製藥板塊（17.2%），其百分比比農業作物（13.7%）、動物健康（9.5%）和消費產品（4.1%）為高。但整體而言，與其它大藥廠相比，拜耳對製藥研發的投入只能算是一般。
拜耳製藥業務的總部位於柏林Wedding市，專注於處方產品，尤其是針對女性保健和心臟病學的處方藥品，以及腫瘤、血液和眼科領域的特殊療法。下表是拜耳2019年第三季的最新銷售數據，其中拜耳的製藥業務貢獻了45億歐元，比2018年同期成長8.2％。排名前五的產品是Xarelto、Eylea、Mirena系列、Kogenate系列，和YAZ系列。
拜耳5個最大產品/產品系列2019年第三季都比2018年同期成長了約7％至11％，各個產品的詳細說明如下：
Xarelto（利伐沙班，Rivaroxaban）是凝血因子Factor Xa的小分子抑制劑，Factor Xa是參與凝血的關鍵酶。在美國，FDA已批准Rivaroxaban用於預防因心臟心房顫動而引起的中風，預防髖關節手術患者的「深部靜脈栓塞」（DVT），以及治療「深部靜脈血栓形成」和肺栓塞，等等。利伐沙班與其它新一代抗凝血藥物競爭，例如Apixaban阿哌沙班（BMS / Pfizer）和Dabigatran達比加群（Boehringer Ingelheim）以及抗凝血舊藥華法林等。它具有與華法林相似的功效，但顱內出血的風險較低。拜耳與強生在美國市場共同推廣此藥。 2019年第三季的銷售額為10.3億歐元，與2018年同期相比有近11％的健康成長。
Eylea是拜耳和再生元公司的共同驕傲。它在2019年第三季的銷售額為6.4億歐元，比2018年同期成長18.3％。在黃斑部病變（AMD）市場的激烈競爭下，它能夠達到20％的成長無疑是非常可觀的。諾華（Novartis）的Beovu（Brolucizumab）近期剛獲得批准，將繼續對Eylea的銷售形成壓力。羅氏公司的Faricimab亦處於3期臨床試驗中，也將構成新的威脅。
Kogenate（Kovaltry，Bay-94–9027）是重組凝血因子VIII的藥物，缺乏凝血因子VIII會導致A型血友病。 Kogenate是市面上幾種凝血因子VIII產品之一，其它的包括諾和諾德的Turoctocog alfa和武田的Adynovate也是同類產品。此外，羅氏的新藥ACE910是一種模仿凝血因子VIII的雙抗體。最後，BioMarin的BMN 270則是一種針對血友病的基因療法，可恢復患者的自然凝血能力。 BMN270已在歐洲獲得批准，同時也獲得了FDA的突破性新藥指定資格。在如此激烈的競爭市場中，Kogenate在2019年第三季的成長率仍能為6.6％已算可喜可賀。
婦女保健則是拜耳另一個重要領域。拜耳生產避孕藥YAZ和Yasmin。兩種藥物都是使用一種新型的黃體素Drospirenone和雌激素結合而用於避孕。 Yaz另外還可用於經前煩躁不安（PMDD）和中度痤瘡。 Mirena則是一種子宮內避孕器（IUD），同時用於避孕。 Mirena和YAZ系列產品都實現了可觀的收入，與2018年同期相比增長了8-10％。
Vitrakvi（Larotrectinib）的藥理作用
此外，Nexavar（sorafenib）是一種激酶抑制劑，用於治療肝癌、腎細胞癌和甲狀腺癌。但與2018年相比，其銷售額基本上持平在1.8億歐元左右。拜耳也擁有與Loxo Oncology公司合作的新藥Vitrakvi（Larotrectinib），Loxo公司在2019年2月被禮來收購但該交易不含Vitrakvi這款藥物。 Vitrakvi在2018年12月核准時非常引人注目，因為它是第一個被FDA批准用於所有實體瘤的抗癌藥（Tumor-agnostic indication）－只要病人被發現有NTRK基因融合突變，就可以使用該藥。但是，儘管這個FDA批准讓它被譽為腫瘤藥物歷史上的創舉，但NTRK癌症的病例太少，無法貢獻出多少的銷售業績，最後有點雷聲大雨點小、叫好不叫座的尷尬。
其它關鍵產品還包括著名的多發性硬化症藥物Betaferon（Betaseron），2019年第三季的銷售額為1.1億美元，較上年同期大幅下降16.5％。 Betaseron是乾擾素β-1b的注射劑，用於預防多發性硬化症的復發。與羅氏和諾華的激烈競爭可能是其銷售下降的主要原因。
07 新藥管線
上表描述了拜耳的新藥管線藥物。雖然1期臨床資產的清單很長，但是2期和3期的產品相對比較薄弱。要么大多只是當前已上市產品的適應症擴張，或者只是與其它公司的合作項目。由於Rivaroxaban是其領先產品，因此心血管領域是最受拜耳關注的領域。不幸的是，在施貴寶和輝瑞的競爭激烈下，它們的Apixaban已經取代Rivaroxaban成為抗凝血藥市場的領導者。
拜耳的心血管管線藥物繁多。在與默沙東的共同開發中，Vericiguat是可溶性鳥苷酸環化酶（sGC）刺激劑，目前正在心臟衰竭的第3期臨床開發中。在慢性腎衰竭的1期臨床管線上，拜耳還有一個二代的sGC產品名為Rencaciguat。 Finerenone 則是在3期臨床開發中的三代鹽皮質激素受體拮抗劑，用於糖尿病相關的慢性腎臟病患者。 Molidustat是HIF-PH抑制劑，目前也處於腎性貧血的3期臨床開發。至於2期臨床，拜耳致力於開發凝血因子Factor XI的抗血栓形成新藥物，但種類繁多，形式多樣，例如小分子抑制劑、抗體，甚至是Anti-Sense藥物。最後，Pecavaptan是處於2期臨床的dual vasopressin受體拮抗劑，可治療心臟衰竭；而Fadaltran則是2期臨床的α2-腎上腺素受體拮抗劑，用於治療週邊動脈疾病。
拜耳也投資了最新的基因療法。 2018年8月，拜耳與Ultragenyx Pharma公司合作開發了針對血友病A型的新基因療法BAY2599023（DTX201）。此藥是一種基於AAV病毒的載體，包含一條B結構域中缺失凝血因子Factor VIII的單股DNA基因組，能在肝臟特異性啟動子和增強子的組合控制下完成轉基因表現。在2019年12月的美國血液學會（ASH）年會上，拜耳公佈了DTX201的最新1/2期臨床試驗數據，結果顯示該藥能有效提高Factor VIII，並在試驗時減少了兩名重度血友病A型患者的出血情況。
近年來各類在研創新血友病療法
拜耳在婦科和避孕藥、節育設備領域上擁有很大的領導地位，因此在該領域進一步擴展對於公司而言是很自然的事。 Vilaprisan是一種合成的選擇性黃體素受體調節劑，目前處於3期臨床用於子宮肌瘤，和處於2期臨床用於子宮內膜異位的開發中。這類適應症的市場較不擁擠，未來銷售前景應該會不錯。拜耳在子宮內膜異位的1期臨床開發上還擁有其它幾種藥物，例如P2X3阻斷劑1、P2X3阻斷劑2和P2X4拮抗劑。對於眾多女性患者而言，未來能看到更多治療這些常見婦科性疾病的有效藥物將是一大利好。
拜耳也擁有許多呼吸系統疾病的管線藥物。 BAY-2253651是目前處於2期臨床用於睡眠呼吸中止症的TASK通道阻斷劑。另一種藥物是BAY-1817080，是與默沙東公司共同開發，用於治療慢性咳嗽的2期臨床P2X3拮抗劑。最後，拜耳還有兩種用於ARDS（急性呼吸窘迫症候群）的第一期臨床藥物。首先是一種可溶的鳥苷酸環化酶（sGC）活化劑，其次是稱為BAY 1097761 的Pegylated Adrenomedullin吸入劑。兩者都具有相當獨特的新作用機制，值得在未來進一步觀察。
至於腫瘤學方面，除了剛在2019年7月被FDA批准用於前列腺癌的Darolutamide （一款Androgen受體拮抗劑），大多數在2期或3期臨床開發中的抗腫瘤藥物都只是已上市產品的新加適應症。例如，PI3K抑制劑Aliqopa（Copanlisib）已被核准用於濾泡性淋巴瘤，目前正處於非何杰金氏淋巴瘤的3期臨床開發。多激酶抑制劑Stivarga（Rogarafenib）已獲準用於結腸癌、肝癌和GIST癌症，目前正處於治療成膠質細胞瘤和尿路上皮癌的臨床研發。不過，拜耳在1期臨床的腫瘤管線藥物清單就很長了。最值得關注的藥物是TRK抑制劑Selitrectinib（LOXO-195）和pan-FGFR抑制劑Rogaratinib。放射性腫瘤藥物方面，例如以PSMA為標靶和以MSLN為標靶的Thorium偶聯物，也與其它大藥廠研發的做法稍有不同。此外，CEACAM6抗體、ILDR2抗體、PTEFb抑制劑、DHODH抑制劑等也都非常獨特。最後，拜耳在1期臨床上的還有一款IRAK4抑制劑。但是，它不是用於腫瘤，而是針對類風濕關節炎開發的。這些比較獨特的新藥尤其在進入後期臨床研發時，絕對值得進一步關注，看其可否能為生物製藥領域提供新的突破。
整體而言，拜耳擁有非常豐富的1期臨床管線，它們大多具有許多新穎獨特的作用機制。但是，處於2期或3期臨床的資產則相對比較薄弱，需要努力加速這些1期臨床藥物的開發，或與其它大藥廠合作以獲得更多資源來加快步伐。當然，從一些較小的生物科技公司購買已處於3期臨床或快將獲FDA批准上市的新藥也是另一種選擇。但因併購孟山都而帶來的巨大負債，可能會讓拜耳變得有心無力。
08 波瀾壯闊的沉浮
拜耳是德國最大的製藥公司，在全球製藥巨頭中排名17。德國雖然是現代製藥業的發源地，德國藥品也曾以其優良的療效和極高的品質而聞名於世，但遺憾的是，當今世界十大製藥巨頭中沒有一家德國藥企。作為兩次世界大戰的戰敗國，兩次戰爭先後對德國企業造成致命的打擊——生產設備受損，出口中斷，海外資產被沒收，拜耳也因而身受其害。不過後來德國在二戰後復甦，拜耳才能慢慢恢復元氣。 1960年代後，歐洲市場已漸漸無法滿足拜耳的發展需求，因此拜耳把發展重心轉向北美。到了70年代中期，拜耳的產品線已有超過數千種產品，並成功推出了一系列暢銷藥物（如Adalat，Cipro等）。此外，拜耳在農作物保護、塑膠和塗料，以及原料業務的銷售也顯著增加。
但到了80年代末，全球化學工業經歷了周期性大衰退，化工巨頭成長紛紛下降，利潤下滑。在製藥業方面，德國政府在1993年時削減醫療開支，造成大量仿製藥取代原廠藥，拜耳的藥品收入因而大跌。在農作物保護產品方面，因為歐盟致力於減少農藥的使用，拜耳的農作物業務也同樣受到極大衝擊。為了因應危機，拜耳於是大規模降低營運成本，並在90年代初解雇了14%的員工，並剝離了一系列無利可圖的業務。西元2000年後，拜耳再將業務重組為三大領域，包括醫療保健、農業科學和材料科學。其中，醫療保健領域包括製藥、消費者產品、OTC藥品、動物健康和診斷設備等。儘管創新藥物的研發成本與風險皆高，但利潤豐厚，當時許多化學巨頭經紛紛放棄原有業務，轉型為藥廠。但拜耳並沒有完全轉型，只是加強了製藥板塊，並在2006年收購了先靈公司。
拜耳在德國勒沃庫森市的總部
另外，拜耳也積極展開對外合作，例如：聯合安進與Onyx推出索拉菲尼（Nexavar）；聯合再生元推出阿柏西普（Eylea）及聯合武田與Shire推出碳酸鑭（Fosrenol）。製藥銷售額與總營收佔比也從2000年的20%增加到2018年的42%。透過多年的業務轉型，拜耳對化學業務的依賴終於大幅下降，藥品的銷售額佔比也持續上升。但為了緩解多個收購後帶來的財務壓力，拜耳先後出售了其診斷業務和醫療器材業務，並於2015年將材料科學業務也作剝離。在任CEO鮑曼因為認定了農業科技是未來的產業方向，遂於2016年時向孟山都發起了收購邀約。 2018年底時，拜耳再宣布剝離其動物健康業務和出售兩個知名的消費者品牌Coppertone和Dr.Scholl's，以便增加現金流來應對龐大的債務。整體而言，拜耳雖然銷售額龐大，但業務繁多，利潤偏低，遠低於同等規模的各大藥企。公司雖然多次嘗試轉型，但目前狀況是禍是福，實屬難料。
09 結語與啟思
文章寫到這裡，需要和開篇時所提的問題有一個呼應，導致鮑曼這場「孟山都美夢」變惡夢的，僅僅只是除草劑引發的法律訴訟嗎？其實，股市的暴跌有兩個引發器，除草劑的高額賠償只是其中一個，另一個是投資人的不滿。鮑曼為了孟山都而把百年根基的製藥業放在一旁，頭也不回地朝農作業領域大舉進發，這確實寒了投資者的信心。
多年來，拜耳經歷了一次又一次的大起大落，從財務表現看，拜耳的資產累積快，但債務高、獲利水準偏低、市值也低。由於高利潤的製藥業只佔它一半不到的銷售，購買了孟山都後又要償付高額的貸款成本和利息，它的利潤率肯定無法與其它製藥巨頭相比。拜耳雖然基本上放棄了化工業務，但要完全走出化工業所造成的低獲利影子，似乎還有很長的一段路要走。如果要一心提高利潤率，正確的開啟方式就是升級藥品管線，這是正道，也是王道。但由於近年的財務實力都投入了孟山都身上，拜耳的藥品研發投入下降，收購也不活躍。受整體財務大盤的影響，公司的現金彈藥用盡、債務又超高，在未來幾年很難再有大的買賣。利伐沙班和Eylea又將在2023年時進入專利懸崖，這些高利潤率的銷售額亦即將失去，拜耳將會何去何從，它準備好了嗎？
當然，在收購了孟山都以後，拜耳確實在農業科技和種子領域上已經貴為世界第一。不過，孟山都的業務每年的總銷售額只有100多億美元，合併到拜耳的農業科技業務中，整體也只達到143億歐元。即使在農作物這一方向上，拜耳已經規劃好未來的出路，但這個銷售數字依然無法與公司內的製藥業務抗衡。在這種情況下，將原本屬於製藥業的資源都貼補在農業科技上，是否是明智的決策呢？
巨型企業發展的長期策略，貴在圍繞實力最強的業務來不斷整合和累積資源。在製藥業內跑到前十位的巨頭，無論輝瑞、諾華、賽諾菲、艾伯維、還是安進，無一不是在數十年甚至上百年的時間內，透過持續性打造主營業務上的每一根鏈條而取得長遠發展的。雖然強生的情況有些特殊，它的製藥產業、醫療器材和健康消費品都很強，但這幾塊的相關性也相當高。對比來看，拜耳捨近圖遠地放棄了本該進一步夯實的製藥產業而買下了孟山都，確實是一步險棋。樂觀的一面是，孟山都的稅後利潤率常年都在22%以上，它因除草劑而面臨的巨額賠償只是暫時的。如果未來能回歸平穩的經營狀態，或許有一天拜耳可以再次柳暗花明。不過，農作物產業市場總體量無法與製藥業相比，加上部分政府與公民團體對基改種子或農藥化學品等的極大排斥，就算做了世界老大可能也賣不了多少產品。當然，夢想總是要有的，一旦鮑曼所認為的隨著世界人口增長而必然出現的食物短缺真的來了，早已經擺兵佈陣好的拜耳那時也許就可以賺一個大滿貫了吧。
可惜，未來可能有點太遠。看著眼前本有實力的拜耳製藥因龐大債務而陷入了發展困境，確實令人有點著急。
讀者諸君，您認同鮑曼的這個「孟山都」之夢嗎？您認為藥廠在藥物領域外進行多元化是件好事嗎？這次收購最終會贏得股票市場和投資人的認同嗎？您的企業是如何決定發展方向和分配資源的呢？歡迎您在留言區與我們互動。
10 後記 2020–2025：在代價與轉型之間，拜耳如何撐過最漫長的五年
這五年，拜耳像是被綁在兩台往相反方向加速的車上：一邊是孟山都遺留下來、源源不絕的草甘膦（glyphosate）訴訟；另一邊則是急切想把製藥業重新拉回「成長軌道」的投資與研發。權衡、割捨、再下注，幾乎每一步都寫著「高槓桿／高不確定」的字樣。
① 法務與資本：從「一次性了結」到「現金守城」
- 2020 年，拜耳宣布以約 101–109 億美元規模達成Roundup大量訴訟的和解框架，希望一次性消弭大多數案件，卻仍留下後續波浪與新增訴訟的長尾風險。
- 之後各州審理此起彼落、判決有贏有輸，金額忽大忽小；2024–2025 年間公司在部分州判決上獲減額或推翻，但也出現極高額度的敗訴，整體現金壓力未解。
- 為守住投資等級與現金彈性，2024 年拜耳把股利砍到法律最低、為期三年（相當於削減 95%），一年約可省下 20 多億歐元現金；同時強化去槓桿與訴訟準備金。
- 2025 年 3 月，公司並尋求授權在三年內視需要增資最多 35% 股本，以備應付訴訟或再融資彈性；此舉一度引發監管機構關注資訊揭露是否充分。
一句話總結：和解讓「天大的不確定」縮小了，但沒有消失；拜耳選擇用現金流、削股利與可能的股本工具，把時間買回來。
② 領導與組織：新舵手、新模型、真瘦身
- 比爾・安德森（Bill Anderson）自 2023 年 6 月接任 CEO（前羅氏藥品事業執行長），監事會 2025 年再把合約延至 2029 年，意在給轉型留出完整週期。
- 2024 年，拜耳全球導入**「動態共享責任」（Dynamic Shared Ownership, DSO）作為新營運模型：扁平組織、砍官僚層級、把損益責任下放到一線團隊，並配合明顯的人員精簡與成本目標。2025 年首季，公司披露裁撤約 2,000 個職位**，多集中在管理層。
- 策略路徑上，安德森在 2024 年資本市場日直言公司「壞得不輕」，暫不拆分三大事業，而是先把每年節省成本拉到 20 億歐元級別、加速去槓桿。
這不是華麗的併購故事，而是沈下心把組織「除鏽」的體力活。
③ 投資與資產組合：把子彈用在「新平臺」
收購（核心押注）
- AskBio（AAV 基因治療）：2020 年以20 億美元預付款 + 最高總對價 40 億美元納入，補上細胞/基因治療平臺與龐培氏症、帕金森氏症等管線。
- KaNDy Therapeutics（女性健康）：2020 年以4.25 億美元預付 + 最高 4.5 億美元里程金取得Elinzanetant（非荷爾蒙、更年期潮熱；雙重 NK1/NK3 拮抗）。2024–2025 年陸續在歐盟/英美提出送審。
- Vividion Therapeutics（化學蛋白質體／「不可成藥靶點」小分子）：2021 年15 億美元預付 + 最高 5 億里程金，補齊「藥不到之處」的發現工具箱。
- Noria／PSMA Therapeutics（放射配體藥物, RLT）：2021 年取得基於 Ac-225 的PSMA 標靶 α 放射性候選藥與相關平臺，強化腫瘤放射治療佈局。
剝離（瘦身換現）
- 2020 年完成動物保健出售給 Elanco（69 億美元等值，含現金與股票）；
2022 年把**環境科學專業（除草／病蟲害防治非農業用途）**賣給 Cinven（26 億美元），更聚焦三大主線。
邏輯很清楚：把資本集中到「能撐起下一個十年」的平臺（基因治療、放射配體、化蛋體小分子、女性健康），其它能變現的資產加速退出。
④ 產品與研發：兩喜兩憂的產品線
批准與放量
- Verquvo（vericiguat，sGC 刺激劑）：與默沙東共同開發，2021 年 1 月獲 FDA 用於某些高風險心衰。
- Kerendia（finerenone，MR 拮抗劑）：2021 年 7 月獲 FDA 用於第 2 型糖尿病合併慢腎病；之後在歐盟等地也相繼取證，逐步成為新一代腎心同護主力。
- Nubeqa（darolutamide，雄受體拮抗劑）：在原核准基礎上，2022 年 FDA 擴充至 mHSPC（轉移性去勢敏感攝護腺癌），與化療/荷爾蒙合併方案推動採用。
- Eylea 8mg（aflibercept 高劑量）：再生元 2023 年率先在美國過關；2025 年歐盟建議延伸適應症，拜耳作為美國境外權利方，對國際市場續有支撐。
關鍵管線
- Elinzanetant（更年期血管運動症狀，非荷爾蒙口服）：三個 OASIS 三期顯示良好降溫/減頻數據後，2024–2025 年申請歐盟/多國核准；美國審評時程在 2025 年出現延後，但整體前景仍被視為女性健康「類別創新」。
- 放射配體（RLT）：藉由 Noria/PSMA 併購串上 Xofigo（radium-223）既有能力，PSMA-靶向 α 藥物進度加快，與市場先行者（如 Lu-PSMA 類）形成差異化佈局。
挫折與風險
- Asundexian（FXIa 抑制劑）：被寄望為下一代口服抗凝，但2023 年 AF 指標性三期（OCEANIC-AF）提前終止，因未優於對照；2024 年在部分中風適應症路線上也遭遇挫折，對心血管版圖是一記悶棍。
總評：兩顆新星（Kerendia／Nubeqa）與一顆耐久星（Eylea）在撐盤；Elinzanetant若順利上市，將把女性健康重新拉回成長曲線。心血管線因 asundexian 失利需戰略重整。
⑤ 三大事業的此消彼長
- 製藥（Pharmaceuticals）：2021–2025 的成長主要靠 Kerendia＋Nubeqa，加上 Eylea 在美國外的穩定盤；然而 **Xarelto（rivaroxaban）**逐步面臨地區性仿製壓力與價量挑戰。
- 作物科學（Crop Science）：草甘膦價格循環、極端天候與美國訴訟情勢反覆，使獲利彈性受限；但數據化農業與種子性狀長期仍是拜耳優勢。
- 消費保健（Consumer Health）：疫情後 OTC 需求較韌性，公司也多次表示此單位的高自由現金流是集團「現金牛」。
財務輪廓：2023 年營收年減、計提與訴訟拖累淨損擴大；2024 年起以削股利＋降資本開支＋效率計畫穩現金、護評級，屬「保守防禦期」。
⑥ 我們怎麼看接下來的三年？
- 把不確定變成上限：和解＋訴訟管理的目標，是把尾巴剪短到可承受的現金框內（包含可能的增資授權）。只要「訴訟現金流＜營運自由現金流」，拜耳就能在去槓桿曲線上維持可預期性。
- 產品節點：
- Elinzanetant：若先於歐盟通過並快速談妥給付，將補上女性健康的成長缺口。(製藥科技)
- RLT 放射配體：PSMA α 管線進入臨床關鍵期，成功即形成與化療／標靶不同的差異化現金流。(bayer.com)
- Eylea 8mg（歐洲）：更長給藥間隔有助守住份額，抵擋競品（如 faricimab）。(bayer.com)
- 組織紅利是否兌現：DSO 的真正考驗在 2025–2026 年能否把決策週期與研發／商業速度拉起來，並在費用率上看得到結構性的下降。
- 資本紀律：在訴訟陰影完全散去前，大併購機率低；研發與授權合作將是主旋律。
尾聲：代價之後，才有轉機
回看 2020–2025：拜耳付出的是巨額現金＋稀釋的股東回饋＋艱難的人事斷捨離；換來的，則是更聚焦的資產組合、幾個真正具潛力的平臺，以及一個敢於把組織翻底朝天的新領導班子。
這不是會讓股價立刻飆升的故事，但的確是能讓企業重獲選擇權的故事。接下來三年，Elinzanetant／RLT／Eylea HD 的商業化節奏，加上訴訟現金流的「可控化」，將決定拜耳能否從「防守」轉為「穩中求進」。
若把這五年濃縮為一句話：拜耳正在用現金與時間，為下一個產品週期換路。
參考資料
- https:// en.wikipedia.org/wiki/B ayer
- https:// en.wikipedia.org/wiki/S chering_AG
- https:// finance.yahoo.com/quote /BAYRY?p=BAYRY
- https:// pharma.bayer.com/develo pment-pipeline
- https://www. barrons.com/articles/ba yers-acquisition-of-monsanto-how-not-to-do-ma-51553296373
- https://www. bayer.com/en/2001-2010. aspx
- https://www. bayer.com/en/bayer-annu al-report-2018.pdfx
- https://www. bayer.com/en/quarterly- reports.aspx
- https://www. businesstimes.com.sg/ke ywords/bayer
- https://www. crunchbase.com/search/a cquisitions/field/organizations/num_acquisitions/bayer-ag-germany
- https://www. ewg.org/release/win-bay er-monsanto-trump-epa-claims-cancer-causing-weedkiller-safe
- https://www. fiercepharma.com/keywor d/bayer
- https://www. forbes.com/sites/marcel michelson/2016/05/23/is-bayer-bid-for-monsanto-more-than-baumann-boldness/#2cc8176f27c6
- https://www.zhihu.com/column/c_1392804188213002240
- https://www. ft.com/content/b5c48f46 -6d93-11e9-a9a5-351eeaef6d84
- https://www. investor.bayer.de/en/ne ws/investor-news/
- https://www. naturalblaze.com/2016/0 9/bayer-monsanto-acquisition-anti-competition-fears-competition-bureau-review.html
- https://www. reuters.com/article/us- bayer-glyphosate-lawsuit-trials-factb/factbox-bayer-faces-lengthy-roundup-appeals-and-settlement-talks-continue-idUSKBN1ZU2F7
- https://www. statista.com/statistics
