文 / Cipher的財經解剖
隨著 2025 年正式劃下句點，半導體測試設備產業的典範轉移已從「預期」轉化為「數字」。致茂電子（2360）在 2025 年第四季繳出了一張震撼市場的成績單，單月營收與季度營收雙雙刷新歷史紀錄，徹底驗證了 AI 基礎設施對 SLT（系統級測試）與高功率電源測試的剛性需求。如果說前三季是轉型的陣痛與佈局，第四季則是 AI 產能釋放的完美甩尾。依據最新公布數據，2025 年全年營收突破 283 億元大關，年增率逾 31%，這家昔日的量測儀器廠，已正式晉升為 AI 算力供應鏈的關鍵權值股。
一、Q4 營收 85.8 億：驗證 AI 剛需的完美甩尾
數據是最誠實的證據。致茂 2025 年 12 月合併營收達 36.47 億元，月增 42.6%，年增更達 59.3%，創下單月歷史新高。這股爆發力直接推升 2025 年第四季合併營收至 85.81 億元，季增 33.9%，年增 42.1%。
這組數據傳遞了兩個關鍵訊號：
- Blackwell 效應顯現：隨著 NVIDIA Blackwell 架構在年底進入放量期，高功率電子負載與 SLT 設備的交貨動能集中釋放，直接粉碎了市場對於「AI 泡沫」或「訂單遞延」的雜音。
- 營運槓桿極大化：Q4 的營收規模遠高於損益兩平點，預期將帶動單季本業獲利（Operating Income）再創新高。
二、全年營收 283 億：確立量測與 AI 雙引擎
回顧 2025 全年，累計營收達 283.11 億元，年增 31.05%。這是在自動化運輸工程部門（Turnkey）進行策略性縮減調整的背景下所達成的成就，顯示核心業務——量測儀器與半導體測試——的成長力道遠超預期。
細究結構，自動化業務的營收佔比持續下降，取而代之的是高毛利的 AI 測試解決方案。這種「營收品質」的質變，比單純的數字增長更具長線價值。市場機構調查顯示，基於如此強勁的營收動能，法人圈對於其「非一次性」的獲利能力評價已顯著調升，確認了其在供應鏈中的核心地位。
三、獲利本質解剖：從 Q3 一次性到 Q4 本業實力
投資人需精準拆解致茂的獲利來源，以辨識真實的成長含金量。2025 Q3 單季 EPS 高達 11.99 元，其中包含了約 31.86 億元的資產處分利益（一次性業外收益）。
然而，Q4 的故事截然不同。第四季的獲利將完全由**本業營運（Operating Profit）**驅動。在 Q3 毛利率已達 60% 的基礎上，隨著 Q4 營收規模擴大至 85 億元級別，固定成本分攤效益將更加顯著。投資人應重點觀察即將公佈的 Q4 毛利率是否能維持在 55%~60% 的高檔區間，這將是檢視其在供應鏈中定價權（Pricing Power）的關鍵指標。
四、庫存預言成真：從「滯銷疑慮」到「戰略備貨」
筆者在上一季度分析中曾指出，Q3 庫存攀升至 72 億元、週轉天數拉長至 260 天，極可能為「戰略性備貨」。如今 Q4 的營收大爆發，完美印證了此一論點。
這批高水位的庫存與料件，正是為了應對 12 月高達 36 億元的出貨需求。隨著產品順利交付與營收認列，預期 2025 年底的資產負債表中，存貨水位將出現健康的去化。這也再次提醒投資人，在供應鏈長交期（Long Lead Time）的 AI 產業中，庫存的解讀必須結合訂單能見度（Backlog），而非單看絕對數字。
五、技術護城河：Blackwell 架構下的電力與散熱剛需
量測儀器事業部作為致茂的營收基石，其成長動能主要來自 AI 伺服器電源架構的革命性升級。隨著 Blackwell 世代 rack-scale 系統導入，AI 機櫃功率密度已由傳統 7–10kW 推升至 30kW 以上，在頂規配置下甚至進入 100kW+ 等級（例如 GB200 NVL72 系統）。
傳統測試設備無法滿足此類超高功率密度的測試場景，迫使供應鏈必須採購新一代的高功率電子負載與再生式電網模擬器。這不僅是產能擴充的需求，更是技術規格升級的剛性需求。此外，致茂的**主動式溫控（ATC）**技術，在 SLT（系統級測試）階段成為確保晶片良率的關鍵，進一步築深了技術護城河。
六、2026 戰略佈局：Lab-to-Fab 全球化與矽光子新戰場
展望 2026，致茂的戰略重心將進一步從台灣延伸至全球。2025 年 10 月啟用的美國加州 Milpitas 營運中心，標誌著「Lab-to-Fab」（從實驗室到晶圓廠）商業模式的深化。透過就近服務美系大客戶（如 NVIDIA、CSP 業者），致茂能更早介入研發階段的規格制定，這對於鞏固其「規格制定者」的地位至關重要。
同時，針對下一代傳輸技術——矽光子（Silicon Photonics）與 CPO（共同封裝光學），致茂已完成相關測試技術的佈局。雖然目前營收貢獻尚小，但隨著 2026 年下半年 CPO 逐步進入試產階段，這將接棒成為繼 AI 電源測試後的下一波成長動能。
結語：從「設備商」到「算力守門人」
2025 年的財報數據，標誌著致茂已完成從傳統儀器廠到 AI 基礎設施核心供應商的蛻變。Q4 的 85 億營收不僅是數字的勝利，更是對其技術路線的肯定。儘管 2026 年仍需留意自動化業務的逆風與全球資本支出的波動，但致茂手中掌握的「電力」與「熱能」測試技術，已使其成為 AI 算力競賽中，不可或缺的「守門人」。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
