價值追蹤Memo 滿心 2916

近期剛出爐、還熱騰騰的巴菲特2025年致股東的信件裏，提到2019年波克夏購買的五家日本公司，當時他們認為這五家公司的股價低到讓人驚訝，因此做出投入的決定，其中一家公司，就是伊藤忠商事，這家公司以進出口物資買賣為業務中心，並在企業規模增長後，業務擴大到提供金融、服務等無形商品，是日本重要的大型企業之一。

而伊藤忠商事在台股，也有延伸的生意合作的夥伴，就是在2011年入股的滿心(2916)。

滿心主要為代理國外服飾及配件的通路商，原本以較為特殊的服飾類型為主，像是高爾夫球服飾等(最有名的就是企鵝這個品牌)，不過近年來也開始代理流行品牌，不再局限在運動類型，而且品牌數目眾多，也比較不受單一品牌營收波動的影響，在經營模式上，原先滿心都走百貨公司與商場這個通路，在各大百貨設備專櫃，因為走的有點像是精品風，所以毛利率滿不錯的，長年都有在45-50%這個水準，並且與三井關係良好，所以三井旗下的購物廣場，都能看到滿心入駐的品牌商店，主因也是滿心在四十幾年前成立之初，就與日本Descente品牌合作(企鵝牌的母公司，伊藤忠商事持有四成以上股權)，長期下來與日系夥伴合作密切，這一層關係也讓滿心在取得其他日系品牌代理權時相對容易，打下長年來穩固的供貨基礎，並在台灣建立起消費者的使用習慣。

2017年，老品牌的滿心開始感受到市場的變化，認為不能只固守傳統領域，除了積極接洽韓系品牌外，也開始走向電商，而滿心電商的合作夥伴，就是我們在240720週間報裏提過的91app，當然，經營電商需要時間來打開市場、並讓消費者開始認識這個網站與品牌，在經歷了幾年的經營後，或許疫情來的剛好，成為了電商公司的催化劑，讓滿心在電商這塊，開始有了成果，明顯帶動營收及獲利的成長。

目前滿心在百貨商場專櫃及電商銷售比率約為8:2，未來電商這塊應該會持續發展，因為建立起來好用的APP增加消費者黏著度，且滿心的經營策略非常清楚，長年下來就是鎖定高端運動服飾及女性服飾這個區塊，長期與三井合作也增加挑選代理品牌的眼光，切入韓系代理的動作也很快，能感覺這家公司在對流行趨勢的變化掌握上有不錯的功力，因此也反應在毛利率上面，如圖能明顯看出2016年後滿心毛利率持續走揚，

說真的，代理商能做到長年45%起跳的毛利率是滿驚人的一件事，而這幾年導入電商之後，毛利率更是來到55%這個水準，並且也拉動營業利益率的上升，從2020年的約7%，來到2023年的15.2%，過往走百貨通路時，店面租金及人事費用佔比不小，但導入電商後，就電商這個區塊來說，固定成本增加的幅度不大，營收成長，就會反應在獲利上，我想這也是滿心持續要增加電商營運佔比的主因，而未來只要毛利率、營業利益率沒有出現變化向下，都代表著滿心的競爭力仍然存在，這會是一個不錯的觀查指標。

近期市場可能開始要關心殖利率的話題，也讓一月份開出漂亮營收的滿心受到市場青睞，推動評價上升，滿心去年增資擴建的倉儲也要在今年底上線，未來對這家公司的影響值得繼續追蹤。

以上報告摘錄及整理自<<【394的週間報】 240831>>部份內容，公開給大家做參考