近日最多人看的就是這張圖了，然而很少人提及原文資料，因為沒有權限瀏覽彭博報導，因此本文翻譯並分析，以及延伸其他這兩日來自Morgan Stanley大摩的AI泡沫報導
核心問題：什麼是「循環交易 (Circular Deals)」？
簡單來說，這是一種「我投資你，你再用我的錢買我的產品」的商業模式。在當前的 AI 熱潮中，這表現為：
- 晶片製造商 (如 Nvidia) 投資 AI 新創公司 (如 OpenAI)。
- AI 新創公司再用這筆投資款，回頭向晶片製造商大量採購 GPU 晶片，以建立所需的龐大算力基礎設施。
關鍵參與者與錯綜複雜的交易網絡
報導中揭示了一個由少數幾家巨頭交織而成的複雜網絡，主要參與者包括：
- Nvidia (輝達): AI 晶片的絕對領導者，也是主要的資金提供方。
- OpenAI: ChatGPT 的開發商，是算力的主要需求方和交易的核心。
- AMD (超微): Nvidia 的競爭對手，也加入了類似的交易模式。
- Oracle (甲骨文): 雲端服務提供商，參與建設數據中心。
- CoreWeave: 雲端基礎設施新創公司，與 Nvidia 和 OpenAI 關係密切。
- xAI: 伊隆·馬斯克 (Elon Musk) 的 AI 公司。
具體的交易案例包括：
- Nvidia & OpenAI: Nvidia 同意在未來十年投資高達 1000 億美元給 OpenAI，而 OpenAI 則承諾用這筆資金購買 Nvidia 的晶片來填充其數據中心。
- AMD & OpenAI: OpenAI 同意部署價值數百億美元的 AMD 晶片。作為交易的一部分，OpenAI 將獲得 AMD 約 10% 股份的認股權證，成為其大股東之一。
- OpenAI & Oracle: OpenAI 與 Oracle 簽訂了 3000 億美元的雲端計算協議，而 Oracle 為了建設這些設施，又需要花費數十億美元向 Nvidia 採購晶片。
- Nvidia & CoreWeave: Nvidia 不僅持有 CoreWeave 的股份，還向其購買 63 億美元的雲端服務。
- OpenAI & CoreWeave: OpenAI 從 CoreWeave 獲得股權，並將向其支付高達 224 億美元的雲端服務費用。
市場擔憂與「AI 泡沫」的警訊
分析師們，特別是來自摩根士丹利 (Morgan Stanley) 和晨星 (Morningstar) 的分析師，對此現象提出了嚴重關切：
- 人為誇大的需求： 這種循環交易使得外界難以評估市場對 AI 的真實、有機需求究竟有多大。因為需求方 (AI 公司) 的購買力本身就來自供應商 (晶片公司) 的投資，這可能在短期內創造出虛假的繁榮。
- 風險高度集中： 整個 AI 生態系的命運越來越緊密地捆綁在一起。如果其中一個環節出現問題（例如 AI 商業化變現不如預期），可能會引發連鎖反應，導致整個市場崩潰。分析師將其比喻為「用高科技搭成的紙牌屋 (High-Tech House Of Cards)」。
- 缺乏透明度： 摩根士丹利的報告特別強調，這些公司對於客戶集中度、供應商融資、收入分成協議和關聯方交易的資訊揭露非常有限，增加了投資者評估風險的難度。
- 與達康泡沫 (Dot-com Bubble) 的相似之處： 哈佛大學的研究員指出，這與 1990 年代末期的網路泡沫有相似之處。當時的新創公司也是透過互相購買廣告和服務來誇大增長。如今的 AI 公司雖然有實體產品，但其支出仍然遠遠超過其盈利能力。
產業內部的辯護與 justifications
面對外界質疑，AI 公司的執行長們提出了他們的看法：
- 必要之惡： AMD 的執行長蘇姿丰 (Lisa Su) 和 OpenAI 的總裁 Greg Brockman 認為，為了滿足對 AI 算力前所未有的巨大需求，這種「全行業的努力」是必要的。他們將其描述為一個「良性、正向的循環 (virtuous, positive cycle)」。
- 投資不附帶條件： Nvidia 執行長黃仁勳 (Jensen Huang) 強調，他們並未要求被投資的公司必須使用其資金來購買 Nvidia 的技術。
- 擔憂運算力不足，而非過剩： OpenAI 的高層表示，他們「更擔心因為運算力太少而失敗，而不是因為運算力太多」。這表明他們相信未來的 AI 需求將會持續爆炸性增長，目前的龐大投資是合理的賭注。
總結分析
綜合來看，這兩日的報導揭示了 AI 產業光鮮亮麗背後的深層結構性風險。一方面，Nvidia、OpenAI 等公司透過創新的、大規模的合作，以前所未有的速度推動技術設施的建設，這對於維持 AI 發展的動能至關重要。
但另一方面，摩根士丹利等機構的分析敲響了警鐘：這種高度內部循環、缺乏透明度的融資和採購模式，正在吹大一個潛在的泡沫。整個系統的穩定性，最終取決於 AI 能否盡快找到可持續的、能產生穩定現金流的商業模式來支撐這巨額的資本投入。
目前，市場正處於一個十字路口。正如 Bernstein Research 的分析師所言，Sam Altman（OpenAI CEO）「有能力讓全球經濟崩潰十年，也可能帶我們所有人進入應許之地」。現在，我們還不知道結局會是哪一個。對於身為股票研究員的您來說，這意味著在評估相關公司時，需要更加謹慎地審視其收入來源的真實性、客戶結構以及這些複雜關聯交易背後的潛在風險。
原文翻譯：
大型收購 OpenAI、Nvidia透過循環交易為萬億美元人工智慧市場注入活力 (2) 彭博社人工智慧摘要 Nvidia Corp. 同意向 OpenAI 投資高達 1000 億美元，以資助資料中心的建設，而 OpenAI 則承諾為這些資料中心配備數百萬個 Nvidia 晶片。
OpenAI 與 Nvidia 的競爭對手 Advanced Micro Devices Inc. 達成類似交易，部署價值數百億美元的晶片，OpenAI 有望成為 AMD 最大的股東之一。
近期涉及 Nvidia 和 OpenAI 的一波交易和合作夥伴關係正在加劇人們的擔憂，即日益複雜和相互關聯的商業交易網路正在人為地支撐著萬億美元的人工智慧熱潮。 作者：Emily Forgash 和 Agnee Ghosh （彭博社）——兩週前，Nvidia Corp. 同意向 OpenAI 投資高達 1000 億美元，以幫助這家領先的人工智慧新創公司資助一項規模龐大的資料中心建設，其規模足以為一個主要城市供電。OpenAI 反過來承諾為這些資料中心配備數百萬個 Nvidia 晶片。該安排因其「循環」性質而受到迅速批評。 本週，OpenAI 不為所動，達成了一項類似的交易。這家 ChatGPT 製造商週一與 Nvidia 的競爭對手 Advanced Micro Devices Inc. 簽署了一項合作夥伴關係，以部署價值數百億美元的晶片。作為合作的一部分，OpenAI 有望成為 AMD 最大的股東之一。
從未有如此多的資金如此迅速地投入到一項技術中，儘管它潛力巨大，但作為盈利途徑仍 largely 未經證實。而且，這些投資通常可以追溯到兩家領先公司：Nvidia 和 OpenAI。近期涉及這兩家公司的一波交易和合作夥伴關係正在加劇人們的擔憂，即日益複雜和相互關聯的商業交易網路正在人為地支撐著萬億美元的人工智慧熱潮。幾乎經濟的各個角落都受到影響，人工智慧基礎設施的炒作和建設在市場上引起波瀾，從債務和股票到房地產和能源。 這些公司三年前點燃了人工智慧投資熱潮，並透過與雲端提供商、人工智慧開發商和該行業的其他新創公司建立大量且有時重疊的合作夥伴關係，在維持熱潮方面發揮了重要作用。在此過程中，它們現在被視為透過抬高市場並將眾多公司的命運綁定在一起，在加劇潛在人工智慧泡沫的風險方面發揮關鍵作用。僅 OpenAI 就已與 Nvidia、AMD 和 Oracle Corp. 達成人工智慧運算交易，總額可能輕鬆突破 1 兆美元。同時，這家人工智慧新創公司正在燒錢，預計直到本世紀末才能實現現金流為正。 「如果我們一年後達到人工智慧泡沫破裂的程度，這筆交易可能就是早期的線索之一，」晨星分析師 Brian Colello 在談到 Nvidia 對 OpenAI 的投資時說。「如果情況惡化，循環關係可能會發揮作用。」
閱讀更多：為什麼萬億美元人工智慧泡沫的擔憂越來越大？ 在人工智慧熱潮的大部分時間裡，一直有關於 Nvidia 瘋狂交易的耳語。這家晶片製造商向數十家人工智慧新創公司投入資金，其中許多公司依靠 Nvidia 的圖形處理單元來開發和運行其模型，從而提振了市場。OpenAI 在較小程度上也投資了新創公司，其中一些公司在其人工智慧模型之上構建了服務。但是，隨著科技公司進入更昂貴的人工智慧開發階段，涉及這兩家公司的交易規模大幅增長，使其更難以被忽視。 在 Nvidia 和 OpenAI 宣布其 1000 億美元投資協議的第二天，OpenAI 證實已與 Oracle 達成一項單獨的 3000 億美元協議，用於在美國建設資料中心。Oracle 反過來正在為這些設施花費數十億美元購買 Nvidia 晶片，將資金返還給 Nvidia，而 Nvidia 正在成為 OpenAI 最重要的支持者之一。
OpenAI 已與 Nvidia Corp.、Advanced Micro Devices Inc. 和 Oracle Corp. 達成交易。 市場對 Oracle 無法從如此奢華的投資中獲得可觀利潤的擔憂週二飆升，一份報告顯示該公司的雲端業務利潤率低於許多分析師的預期。The Information 援引內部文件報導稱，雖然 Oracle 在最近一個季度透過租賃由 Nvidia 晶片驅動的伺服器產生了約 9 億美元的銷售額，但其每美元銷售額的毛利潤僅為 14 美分。該消息拖累了 Oracle 股價並拖累了整體市場。
週二晚些時候，知情人士表示，Nvidia 計劃向 Elon Musk 的 xAI 投資高達 20 億美元的股權，作為與 Nvidia 晶片相關的一輪融資。知情人士稱，xAI 的融資輪現在總計將達到 200 億美元，其中約 75 億美元為股權，高達 125 億美元為債務，並將透過特殊目的載體（SPV）進行結構化。SPV 將用於購買 Nvidia 處理器，然後 Musk 的人工智慧新創公司將租賃這些晶片五年。
xAI 在 Nvidia 等公司追加投資後，將籌集 200 億美元。 在 CoreWeave Inc. 身上也可以看到類似的循環關係，該公司是今年華爾街的 breakout 成功案例之一。Nvidia 透過持有 7% 的股份提振了這家新雲端公司的首次公開募股。此後，它已同意從 CoreWeave 購買價值 63 億美元的雲端服務，而 CoreWeave 則提供 Nvidia 晶片的存取權限租賃。同時，OpenAI 在首次公開募股前從 CoreWeave 獲得了 3.5 億美元的股權，並最近將其與該公司的雲端交易擴大到高達 224 億美元。又一次，一系列交易將 OpenAI 和 Nvidia 更緊密地聯繫在一起。
OpenAI 執行長 Sam Altman 和 AMD 執行長 Lisa Su 在華盛頓參議院聽證會上。 在科技產業內部，高管們認為這些非傳統的商業關係對於滿足人工智慧服務前所未有的需求激增至關重要。AMD 執行長 Lisa Su 告訴彭博電視台，與 OpenAI 的合作夥伴關係是一個「良性、積極的循環」。同樣，OpenAI 總裁兼共同創辦人 Greg Brockman 表示，要滿足支援 ChatGPT 和其他產品的龐大運算能力需求，將需要「全產業的努力」，利用整個 AI 供應鏈。 在華盛頓，一些人對這個被視為與地緣政治競爭對手中國競爭至關重要的行業中的所有活動採取放任自流的態度。「這取決於他們，」白宮 AI 和加密貨幣沙皇 David Sacks 週一告訴彭博社。「我們希望美國公司取得成功。」川普政府也透過其在 Intel Corp. 的股份與人工智慧投資的龐大網絡相關聯，更不用說它計劃從 Nvidia 和 AMD 對中國的晶片銷售中分一杯羹。 人工智慧交易的複雜網絡：數據解析
關係 描述 Nvidia 與 OpenAI Nvidia 同意向 OpenAI 投資高達 1000 億美元。 OpenAI 與 Oracle OpenAI 與 Oracle 簽署 3000 億美元的雲端交易。 Nvidia 與 CoreWeave Nvidia 購買 CoreWeave 價值 63 億美元的雲端服務。 OpenAI 與 CoreWeave OpenAI 將向 CoreWeave 支付高達 224 億美元。 OpenAI 與 AMD OpenAI 同意部署價值數十億美元的 AMD 晶片。 美國與 Intel 美國使用 CHIPS Act 資金持有 Intel 10% 股份。 Nvidia 與 Intel Nvidia 向 Intel 投資 50 億美元並計劃共同開發晶片。 美國與 Nvidia 美國從 Nvidia 和 AMD 對中國的晶片銷售中抽取 15% 的份額。
資料來源：彭博新聞報導 注：這些交易代表了某些最傑出人工智慧參與者之間關係的選擇。
但一些長期追蹤科技產業的分析師和學者看到與網際網路泡沫令人不安的相似之處。「在 1990 年代末，循環交易通常以新創公司之間的廣告和交叉銷售為中心，公司互相購買對方的服務以誇大感知成長，」研究人工智慧政策並在 1990 年代末在科技界工作過的哈佛甘迺迪學院資深研究員 Paulo Carvao 說。「今天的人工智慧公司有實體產品和客戶，但它們的支出仍然超過變現。」 在一份聲明中，Nvidia 發言人表示，該公司「不要求我們投資的任何公司使用 Nvidia 技術。」Nvidia 執行長黃仁勳週三在接受 CNBC 採訪時談到 OpenAI 交易時也重申了這一點。「我們不要求他們必須利用這筆投資購買 Nvidia 的技術，」他說。「他們可以用它來做任何他們想做的事情。」 OpenAI 沒有回應置評請求。 頂級人工智慧公司也比網路時代的新創公司花費更多。OpenAI 的 Sam Altman 表示，他預計他的公司將投資「數萬億」來建立支援尖端人工智慧模型所需的物理基礎設施。雖然這對於任何公司來說都是一個艱鉅的任務，但對於一家從未盈利的新創公司來說更是如此。為了實現這一崇高目標，OpenAI 計劃依靠風險投資、債務以及與其他企業日益增長的創意合作夥伴關係的組合，其中許多企業都渴望與這家炙手可熱的新創公司建立聯繫。
此前，OpenAI 及其同行嚴重依賴與微軟公司、亞馬遜公司和 Alphabet 旗下谷歌等科技巨頭的投資交易，這些公司也透過向人工智慧新創公司銷售其雲端運算服務而受益。現在，OpenAI 和 Elon Musk 的 xAI 等人工智慧開發商正與大型科技公司一起，透過利用債務市場獲得數十億美元的資金來資助其人工智慧基礎設施計劃——而且沒有人比 Altman 和 OpenAI 擁有更宏偉的抱負。 Altman「有能力讓全球經濟崩潰十年，或將我們所有人都帶到應許之地，」Bernstein Research 分析師 Stacy Rasgon 本週在一份投資者報告中寫道。「目前我們不知道會是哪一種情況。」
正在德州阿比林建造的 OpenAI 和 Oracle 的 Stargate AI 資料中心。 本週早些時候在一個開發者活動中，Altman 簡要談到了他公司的財務狀況：「顯然，總有一天我們必須非常盈利，我們有信心和耐心能做到這一點，」他說，「但現在，我們正處於投資和增長的階段。」 相比之下，Nvidia 有足夠的財力讓好日子再持續一段時間。作為先進人工智慧晶片領域的主導者，Nvidia 已經駕馭了人工智慧浪潮，成為全球市值最高的公司，市值達 4.5 兆美元。該公司現在正以更快的速度撒錢。
觀看：Musk 的 xAI 利用 Nvidia 等公司籌集 200 億美元。 根據 PitchBook 的數據，Nvidia 在 2024 年參與了 52 項不同的 AI 公司風險投資交易，到今年 9 月底已完成了 50 項交易。Nvidia 財務長 Colette Kress 在 9 月份的高盛會議上表示，該公司打算將現金投入到「生態系統中最具戰略意義的部分」。除了新創公司投資之外，Nvidia 還採取措施支持合作夥伴，包括 CoreWeave，同意購買其客戶未使用的任何多餘雲端容量。 CoreWeave 執行長 Michael Intrator 在最近接受彭博新聞社採訪時承認了循環融資擔憂，但他表示，隨著更多企業採用 AI，公眾的擔憂將會消散。 「當微軟找我們購買基礎設施以提供給正在使用 365 或 Copilot 的客戶時，我不在乎循環融資的說法是什麼，」Intrator 說。「他們有終端用戶正在使用它。」 （更新：Nvidia 執行長對投資的評論。） — 感謝 Kyle Kim、Denise Lu 和 Brody Ford 的協助。 要聯繫本故事的作者： Emily Forgash，紐約，eforgash@bloomberg.net Agnee Ghosh，舊金山，aghosh210@bloomberg.net 要聯繫本故事的責任編輯： Seth Fiegerman，sfiegerman@bloomberg.net Robin Ajello
NVDA US 股票 圖形顯示板 »
CRWV US 股票 圖形顯示板 »
證券 NVIDIA CorpNVDA USCoreWeave IncCRWV USOracle CorpORCL USOpenai Inc1554630D USAdvanced Micro Devices IncAMD USMicrosoft CorpMSFT US 推薦新聞報導 AMD 與 OpenAI 簽署晶片協議，引發爆炸性漲勢 (2) BN 10/07 Elon Musk 的 xAI 可能是下一家透過涉及 Nvidia 的創新融資交易來籌集資金的 AI 公司。 DJ 10/08 Nvidia 的黃仁勳表示，他對 AMD 在「聰明」的 OpenAI 交易中提供 10% 的公司股份感到驚訝。 CND 10/08 聰明的 AI 投資不是追逐大公司：Shuli Ren BBO 03:00 微軟透過醫療保健推動和哈佛協議，努力追趕人工智慧——華爾街日報 WSJ 07:00 OpenAI、Nvidia 和 Oracle 正在建造一座高科技紙牌屋？專家警告「無限金錢漏洞」可能引發 AI 導致的裁員 BZG 10/08 主題 更多 BIGTAKEThe Big TakeAIArtificial IntelligenceITSVCComputer, Info Tech ServicesDATACENTERData CentersRELReal Estate, REITsTECTechnology 人物 更多 Samuel Altman "Sam"OpenAI IncDr Lisa T SuAdvanced Micro Devices IncMichael IntratorCoreWeave IncBrian ColelloMorningstar Investment Services LLCJen-Hsun Huang "Jensen"NVIDIA CorpColette M KressNVIDIA Corp
