持續升溫的通膨

(圖一)為高盛統計2021年第二季財報及Concall中，企業所關心的議題，包含：供應鏈問題、勞工短缺、海運運費(塞港)、通膨及原物料上漲。

前述企業擔心的問題，也可以從美國9月CPI報告中看出端倪(圖二)。美國9月通膨年增率為5.4%，核心CPI年增率為4.0%，細部看一下通膨的來源，造成高通膨的原因來自食物、能源、大宗原物料、新車及二手車價格，以下逐一探討。

大宗原物料及食品價格上漲，部分可歸因於塞港問題，由於即將接近聖誕節，白宮近期宣布與民間企業及主要的港口合作，進行90天衝刺計畫，以緩解供應鏈瓶頸，且聯合太平洋鐵路公司正在加入洛杉磯和長堤港口的行列，開始 24 小時運作。

但接近聖誕假期，歐美國家需求旺盛，市場預計塞港問題短期內仍會持續。我們關心的是，塞港問題還會持續多久?也許可以從經濟數據及市場中找答案。

(圖三)為美國9月ISM PMI指數細項。由於塞港問題導致供應商交貨期延長，但9月存貨已逐步上升且積壓訂單數反而有下降的趨勢。

(圖四左)為全球貨櫃指數，近期海運運費價格已由高點回落；(圖四右)為BDI指數週線，近期BDI高檔出現兩根長黑，若假設目前市場價格已看到高點，以市場價格領先基本面3-6個月時間來看，塞港問題很可能在年底或明年Q1逐漸緩和。

能源項目可以觀察布蘭特油價的走勢(圖五)，今年9-10月布蘭特原油價格落在70-80元，對應去年9-10月油價在30-40元，過去一年油價漲了1倍，除了經濟重啟且去年4月油價一度來到負值，能源價格上漲很大程度受到去年低基期的影響。

此外，目前市場擔心進入冬天，歐美國家能源需求可能加劇能源價格上漲，但觀察美國API原油庫存(圖六上)，近幾週持續走升且均優於市場預期；另觀察美國鑽井油槽數持續回升(圖六下)，顯示在油價持續走高之際，原油產量也逐步走升，可持續觀察原油產量增加，是否可緩和油價上漲的動能。

美國新車及二手車價格上漲主要受到供應鏈晶片短缺，以下整理主要汽車業大廠對於晶片短缺問題的看法：

1.福斯集團美國區執行長Scott Keogh：晶片短缺的問題將會持續到 2022 年，並且至少會延續到2022年下半年，雖然相關問題可能在今年第四季有所緩解，但是汽車業仍然無法滿足市場需求。

2.戴姆勒 (Daimler) 執行長 Ola Kaellenius表示：半導體供應鏈有望在本季趨於穩定，但預計晶片短缺實際要到 2023 年才能真正緩解。

3.特斯拉執行長馬斯克：表示，全球晶片和船隻短缺，供應鏈挑戰會持續一年， 2023 年緩解。

4.通用汽車表示，今年晶片短缺對汽車銷售與生產比預期更嚴重，但預期 2022 年將是半導體供應鏈更穩定的一年。

主要汽車大廠預計，晶片短缺現象可能在年底逐漸緩解，但有可能會延續到明年。

(圖七左)為美國最近一年的CPI年增率，由於2020年新冠肺炎疫情爆發，使得去年低基期影響，近期通膨年成長率均超過5%，若以基期效應來看，也就是紫色框框時間點，預計要到2022年3月才會對應到較高的基期，通膨才會逐漸緩解。(圖七右)是CPI的月增率，可發現近期通膨的月增率有逐漸放緩的趨勢。

近期市場持續辯論通膨是否是暫時性的，以及聯準會反應是否過慢，以下分成兩個情境探討。

近期美國高通膨主要受到去年低基期影響，但短期間內高通膨仍很有可能持續到年底，近期市場對於通膨的擔憂，(圖八上)為外商銀行及市場對通膨的預估值。外商銀行普遍預期，今年第四季通膨仍會在5.0%以上，但之後會逐漸下滑，並在2022年Q3會降至3.0%之下；但觀察目前市場對於通膨的定價，市場預計今年底通膨可能高達5.8%，2022年第三季仍處在偏高的3.4%，若以基期效應來看，明年3月之後將會對應到高基期，顯示市場對於通膨過於擔憂。

另外觀察利率期貨(圖八下)，目前利率期貨顯示2022年9月升息一碼的機率接近85%，若根據聯準會9月份會議紀，若聯準會從12月開始縮減QE購債規模，每個月縮減150億元，最快也要明年8月才會結束，代表市場預期，聯準會8月份縮減QE購債後，9月份馬上升息一碼的機率為85%。但聯準會9月會議紀要顯示，升息的條件會比縮減QE規模更為嚴苛，且就2013的經驗，聯準會2014年縮減QE購債後一年後才開始升息，故縮減QE規模後1個月馬上升息1碼的機率相對低，也顯示目前市場看起來對通膨過度擔心。若市場過於擔心通膨，若未來遇到股市有修正，很可能都是好的買點。

市場近期會預期聯準會可能提前升息，很大程度受到英國央行偏鷹派的影響，近期英國10年公債殖利率走升帶動美國10年公債殖利率上升可確認之。英國央行總裁上周日表示，基於近來油價飆漲，恐令通膨再度攀高且持續時間更久，導致通膨升高預期的風險增加，英國央行有必要、也必須採取行動抑制通膨上升。目前市場預期(圖九)，英國央行可能在11或12月首度升息，並於明年升息三碼至1.0%。

若明年塞港問題仍無解帶動大宗原物料持續走揚，或國際油價持續走高，或明年3月之後通膨開始對應到高基期，但通膨仍持續在高檔，聯準會就可能採取較積極的貨幣緊縮政策，屆時須留意風險性資產可能會大幅修正。

1.油價

2.BDI、海運運價

3.PMI細項、CPI、PPI

4.英國央行動態