『ASML: 中國是加分題or扣分項??』

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最近,ASML持續受到美國政府的限制,除了對於先進製程機台EUV限制以外,美國政府更要求ASML不能協助中國晶圓廠做設備跟零組件的更換。也就是說,即便華為跟中芯國際,已經購買了大量ASML先進的機台,但是在沒有辦法維修的情況下,還是有『巧婦難為無米之炊』的困擾,對於中國先進製程的開發上會有不小的難度。

那麼,ASML目前的業績表現如何?未來會因為美國擴大禁令而受影響嗎?中國會因為美國的影響,減緩先進製程的演進嗎?對於ASML未來的股價會有什麼走勢呢?

我認為,看起來對於ASML有影響,但是實際上可能不會。

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首先,我想從幾個觀點來分享:

1.業績表現持續強。目前,ASML第二季的業績季成長接近20%,第三季也預估成長雙位數,全年營收跟2023年相去不遠,看起來半導體設備這塊今年並沒有遇到衰退。

主要的原因在於,即便這兩年消費性電子仍然疲軟,但是AI的需求,讓整體先進製程的晶圓製造,仍然有持續成長的動能,所以對於設備的投資仍然持續前進。

而記憶體的部分,原本記憶體處於疲乏階段,但是也受到AI需求,帶動HBM晶片的需求大增,讓許多記憶體廠從DRAM製程轉向HBM,加上三大廠大量擴廠應付未來記憶體晶片的需求,也讓ASML在記憶體的銷售上不減反增。

以2024第一季度來看,記憶體相關的設備銷售就接近60%,算是非常高的數字,也填補了ASML設備訂單的缺口。

此外,由於地緣政治,目前英特爾跟日本Radipus對於先進製程持續開發,加上美國跟日本政府的大力支持,短時間應該不會停下腳步。ASML在先進製程的獨佔性,有機會開發出新的客戶。

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2.對中禁令跟開發減緩??但是,隨著美中貿易戰的加溫,拜登政府預計在2025年提出新的限制,會不會對於ASML的銷售跟業績有所影響??

我認為短期一兩季可能有,但是長期不會有太大的影響。

以目前美國限制到NXT2000i設備的販售跟維修,主要就是針對7奈米以下的製程。因爲華為在今年推出了7奈米的晶片,讓美國政府感到震驚,連美國英特爾都做不出來的產品,中國卻率先做出來了。

這個限制禁令包含了設備的採買跟後續的服務,都會受到限制。ASML表達非常不滿,因為除了設備以外,如果連後續的零件更換都不能賣,那麼ASML就很難賺到錢了。

目前中國佔ASML銷售額高達49%,即便美國禁令限制,但是中國仍然透過『提前下單』,早早就把機台購買進來。所以我認為就算美國預計明年限制零組件的更新跟採買,中國跟ASML有可能在今年敲定接下來兩三年的訂單,並簽立合約。

這樣做的好處是,如果中國有需求,可以提前先預留訂單,而且今年不會受到美國控制,而以後如果真的不需要,可以再轉給其他晶圓廠,並不會對ASML造成真正的損失。

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3.潛在隱憂??當然,潛在的隱憂還是有的。如果美國政府真的採取比較強硬的措施,要求ASML直接『斷供』零組件給中國晶圓廠,那麼就會對於ASML產生比較嚴重的影響。

不過,我認為這個方式並沒有辦法有效的限制中國晶圓技術的進步。因為就算限制了ASML的供應,不代表中國晶圓廠,不能直接跟ASML每個供應商採買相關的零組件,如果中國硬要這樣做,也是有辦法規避美國禁令的。

而且,中國要獲得ASML零組件的資訊是輕而易舉,如果完全不賣給中國晶圓廠,反而更有可能加速中國的設備進步跟ASML零組件在中國國產化,如果朝這個方向走,中國晶圓廠跟中國設備商會更加完整,對於美國其實更為不利。

對於ASML來說,維修跟零組件更換服務也佔比ASML20%的業務,ASML不會輕易放棄這塊大餅。如果真的被限制提供服務,ASML有可能先跟中國晶圓廠談未來5年訂單,再延後付款,去規避美國的禁令,或是直接在中國尋找相關零組件的廠商,從中國製造,或是其他國家輸入,來規避相關法規,都會是可行的作法。

我認為雖然美國一直推出禁令,但是這幾年對中國的開發其實影響有限,最大的問題還是中國自己本身開發不起來,而非禁令本身的效益產生的。

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4.2025怎麼看??整體來看,我認為2025年ASML的業績還是會有不錯的成長。記憶體的部分,HBM的擴廠會逐漸告一段落,明年記憶體產業對於設備的需求維持持平成長。不過對於AI來說,明年的需求仍然存在,加上消費性電子的部分,Iphone今年下半年會有不錯的表現,而AIPC 今年雖然只有小試水溫,明年有機會進入大量生產,到時後對於DDR5以上記憶體的需求跟晶片都會更新,對於設備的需求才會出現,所以明後年新機台的需求還是不錯。

更重要的是,中國『禁令』的加持,我認爲來自中國的訂單只會更多不會更少,而今年敲定的訂單,將會為明年跟後年ASML的業績帶來不小的幫助。『禁令』對於ASML業績的影響,原本看起來是傷害,反而變成『飢餓行銷』,因為怕買不到,反而越買越多,導致ASML業績有可能超乎想像。

唯一的一個隱憂,就是先進製程的玩家變少,目前英特爾是除了三星跟台積電以外,唯一花重本但是沒有產品的玩家,如果英特爾持續負債累累,為了減少資本資出,首先要減少的就是先進機台的購入。如果非必要,減少ASML機台是最省成本的方式。

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總結來說,ASML的隱憂一直存在,我們不能忽略,但是ASML因為中國隱憂反而讓業績持續成長也是事實。以目前的成長率來看,ASML本益比超過35可能都還算合理,明年預估EPS35元來說,現在真的不算貴。

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2024/10/18
ASML是喜歡台灣市場還是往大陸發展?
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