『ASML: 中國是加分題or扣分項？？』

最近，ASML持續受到美國政府的限制，除了對於先進製程機台EUV限制以外，美國政府更要求ASML不能協助中國晶圓廠做設備跟零組件的更換。也就是說，即便華為跟中芯國際，已經購買了大量ASML先進的機台，但是在沒有辦法維修的情況下，還是有『巧婦難為無米之炊』的困擾，對於中國先進製程的開發上會有不小的難度。

那麼，ASML目前的業績表現如何？未來會因為美國擴大禁令而受影響嗎？中國會因為美國的影響，減緩先進製程的演進嗎？對於ASML未來的股價會有什麼走勢呢？

我認為，看起來對於ASML有影響，但是實際上可能不會。

--

首先，我想從幾個觀點來分享：

1.業績表現持續強。目前，ASML第二季的業績季成長接近20%，第三季也預估成長雙位數，全年營收跟2023年相去不遠，看起來半導體設備這塊今年並沒有遇到衰退。

主要的原因在於，即便這兩年消費性電子仍然疲軟，但是AI的需求，讓整體先進製程的晶圓製造，仍然有持續成長的動能，所以對於設備的投資仍然持續前進。

而記憶體的部分，原本記憶體處於疲乏階段，但是也受到AI需求，帶動HBM晶片的需求大增，讓許多記憶體廠從DRAM製程轉向HBM，加上三大廠大量擴廠應付未來記憶體晶片的需求，也讓ASML在記憶體的銷售上不減反增。

以2024第一季度來看，記憶體相關的設備銷售就接近60%，算是非常高的數字，也填補了ASML設備訂單的缺口。

此外，由於地緣政治，目前英特爾跟日本Radipus對於先進製程持續開發，加上美國跟日本政府的大力支持，短時間應該不會停下腳步。ASML在先進製程的獨佔性，有機會開發出新的客戶。

--

2.對中禁令跟開發減緩？？但是，隨著美中貿易戰的加溫，拜登政府預計在2025年提出新的限制，會不會對於ASML的銷售跟業績有所影響？？

我認為短期一兩季可能有，但是長期不會有太大的影響。

以目前美國限制到NXT2000i設備的販售跟維修，主要就是針對7奈米以下的製程。因爲華為在今年推出了7奈米的晶片，讓美國政府感到震驚，連美國英特爾都做不出來的產品，中國卻率先做出來了。

這個限制禁令包含了設備的採買跟後續的服務，都會受到限制。ASML表達非常不滿，因為除了設備以外，如果連後續的零件更換都不能賣，那麼ASML就很難賺到錢了。

目前中國佔ASML銷售額高達49%，即便美國禁令限制，但是中國仍然透過『提前下單』，早早就把機台購買進來。所以我認為就算美國預計明年限制零組件的更新跟採買，中國跟ASML有可能在今年敲定接下來兩三年的訂單，並簽立合約。

這樣做的好處是，如果中國有需求，可以提前先預留訂單，而且今年不會受到美國控制，而以後如果真的不需要，可以再轉給其他晶圓廠，並不會對ASML造成真正的損失。

--

3.潛在隱憂？？當然，潛在的隱憂還是有的。如果美國政府真的採取比較強硬的措施，要求ASML直接『斷供』零組件給中國晶圓廠，那麼就會對於ASML產生比較嚴重的影響。

不過，我認為這個方式並沒有辦法有效的限制中國晶圓技術的進步。因為就算限制了ASML的供應，不代表中國晶圓廠，不能直接跟ASML每個供應商採買相關的零組件，如果中國硬要這樣做，也是有辦法規避美國禁令的。

而且，中國要獲得ASML零組件的資訊是輕而易舉，如果完全不賣給中國晶圓廠，反而更有可能加速中國的設備進步跟ASML零組件在中國國產化，如果朝這個方向走，中國晶圓廠跟中國設備商會更加完整，對於美國其實更為不利。

對於ASML來說，維修跟零組件更換服務也佔比ASML20%的業務，ASML不會輕易放棄這塊大餅。如果真的被限制提供服務，ASML有可能先跟中國晶圓廠談未來5年訂單，再延後付款，去規避美國的禁令，或是直接在中國尋找相關零組件的廠商，從中國製造，或是其他國家輸入，來規避相關法規，都會是可行的作法。

我認為雖然美國一直推出禁令，但是這幾年對中國的開發其實影響有限，最大的問題還是中國自己本身開發不起來，而非禁令本身的效益產生的。

--

4.2025怎麼看？？整體來看，我認為2025年ASML的業績還是會有不錯的成長。記憶體的部分，HBM的擴廠會逐漸告一段落，明年記憶體產業對於設備的需求維持持平成長。不過對於AI來說，明年的需求仍然存在，加上消費性電子的部分，Iphone今年下半年會有不錯的表現，而AIPC 今年雖然只有小試水溫，明年有機會進入大量生產，到時後對於DDR5以上記憶體的需求跟晶片都會更新，對於設備的需求才會出現，所以明後年新機台的需求還是不錯。

更重要的是，中國『禁令』的加持，我認爲來自中國的訂單只會更多不會更少，而今年敲定的訂單，將會為明年跟後年ASML的業績帶來不小的幫助。『禁令』對於ASML業績的影響，原本看起來是傷害，反而變成『飢餓行銷』，因為怕買不到，反而越買越多，導致ASML業績有可能超乎想像。

唯一的一個隱憂，就是先進製程的玩家變少，目前英特爾是除了三星跟台積電以外，唯一花重本但是沒有產品的玩家，如果英特爾持續負債累累，為了減少資本資出，首先要減少的就是先進機台的購入。如果非必要，減少ASML機台是最省成本的方式。

--

總結來說，ASML的隱憂一直存在，我們不能忽略，但是ASML因為中國隱憂反而讓業績持續成長也是事實。以目前的成長率來看，ASML本益比超過35可能都還算合理，明年預估EPS35元來說，現在真的不算貴。