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其實不管是一級還是二級，先回答自己買的是什麼都是重要而根本的問題。總的來說，我們希望買到/投到真正為股東創造價值的企業，讓未來現金流的折現值（NPV）相對當下市值有越大的正價差越好。
但是，對於許多想要跑步進入今年最熱市場之一的資金來說，或許一開始並沒有想那麼多：順著 BD 的風口、站在「可能性」的敘事上就上車了。只是泡沫也分為實心泡沫與空心泡沫——在資訊極端流通的年代，空心泡沫上漲快、下行更快；實心泡沫背後有企業基本面的真實成長，估值區間可以很寬，持續時間也更長。回頭看，光伏產業的週期、近年的「GLP-1/代謝」以及 AI 中已經落地營收的供應鏈公司，都是典型的實心泡沫。
典型的實心泡沫之所以能撐久，是因為它具備正回饋機制：績效與股價相互強化。市場好的時候，公司融資更順；融資更順的公司在 BD 談判裡更有議價權；更好的條款又強化市場風險偏好、帶來更多資金。這個循環成立的核心問題只有一個：誰能做出在全球都有價值的藥？能把這顆「實心」真正做出來，並且之後還能持續做出好藥、替股東創造超額價值，這是任何市場階段都需要嚴肅思考的問題；尤其在一波瘋狂的 beta 之後，準備迎接分化的時候更是如此。因為唯有「持續創造價值的能力」，才能讓公司、以及一路相伴的投資人走得更遠。
然而，對投資人來說，生醫的商業模型並不「完美」。不論是 Big Pharma 還是 Small Biotech，找到下一個能帶來持續巨額現金流的 blockbuster，本質難度相近；這個行業並不存在邊際擴張成本趨近於 0 的「網路效應」型複利，因此需要不停試錯，也較難線性 compound。雖然龍頭的護城河很高、也不易被淘汰，但你會發現**「贏家通吃」在藥業並不成立**——過去數十年，前 20 大藥廠的名次常換；它們獲取成長的路徑也隨機且曲折。想像一下，如果 Eli Lilly 沒有 tirzepatide（Mounjaro / Zepbound）、如果 Merck（MSD）沒有 pembrolizumab（Keytruda），現在的樣子會多不一樣？
所以，搞清楚自己交易的是什麼，是每位生醫投資人必修的課題：你追的是一筆 BD、一次 readout、一個產業趨勢，還是公司的內在價值？千萬不要混淆。的確，一筆漂亮的 BD、一次漂亮的 readout、或一波可持續數年的賽道浪潮，本身都含有價值；但它們不是價值的根本來源。
什麼才叫「創造價值」？
對藥廠來說，創造價值既簡單、又複雜。真正有價值的藥，不只要對病人有意義，還要有商業價值（而商業價值不是「能賺錢」四個字而已，而是未來價值折現 > 現在投入）。就像我在〈Biotech 公司如何立項〉談過的：一個值得下注的立項，必須同時滿足兩點——（1）真實的未滿足臨床需求、（2）可信的臨床與註冊路徑。
關鍵在於，這兩件事都是動態變量：未來幾年的 SOC（Standard of Care） 怎麼改？競爭者的設計、統計假設與招募節奏會不會讓你路徑擁擠？商業環境在生醫裡變化極快，所以真正會創造價值的管理層，除了要站在更高維度看不變與變，還要替公司創造良好的容錯環境，避免那種「孤注一擲，不成功便成仁」的結構性風險。
這種對變化與可能性的認知是綜合能力：在流動的環境中找到規律，從容而堅定地應對，真的不容易。十年前，少數人就提醒過：學名藥 / me-too 的利潤終將被壓扁；但當時不少團隊仍沉浸在「抄得快就是王道」的幻覺裡。這種前瞻與自制，其實就是管理層的認知深度與執行力。直到今天，同時具備這兩者的團隊仍然稀缺。
全球視角下的分化：跑在對的賽道，還要跑得夠快
如今，生醫的競爭徹底全球化。我們可能有成本與臨床試錯效率的優勢，但對疾病與藥理的深度理解、對臨床設計與監管交互的熟練，仍是分水嶺。你會看到一些公司在錯誤賽道上跑得很久；也會看到少數有認知、又跑得快的團隊率先脫穎而出——這一切都在進行式。
最終，創造價值的是企業家。一家公司的成長軌跡、行事風格、是否抓得住時機，幾乎完全取決於管理層。他們可以選擇做一個沉潛數年、一次驚豔跑出來的 argenx（ARGX）；也可以做一個每顆藥都做到 70 分、但執行極快的「效率型」公司。不論風格，只要乾淨俐落且做到極致，都能同時為病人與股東創造價值；但每種風格都有其時代背景與紅利視窗。此刻，正是那些有科學好奇心、視野與紀律的超級企業家站上舞台的時間。
橫比市值帶：我們在投什麼樣的「確定性 vs 賠率」
最後，我列出美國 3–200 億美元市值帶的 Biotech，，想看看在該市值下的資產質量與全球可比性。
3–10 億美元：賠率高、確定性參差的「機會帶」
這個帶的公司，多以資產上行空間大、但當下確定性有限為主。你會看到：
- Nektar Therapeutics（NKTR） 的工程化細胞激素（例如 IL-2 衍生物）曾反覆調整定位；
- Humacyte（HUMA） 做組織工程血管（HAV），商業落地要看招標/支付與再狹窄資料；
- Erasca（ERAS） 以 RAS/MAPK 為中心，某種程度上跟著 Revolution Medicines（RVMD） 主題脈動；
- Abivax（ABVX） 的 obefazimod 在 UC 的全球 Phase 3 讀出在即，應用場景與一線/二線定位會決定 NPV 彈性；
- SEPN（原文代碼留存）提到 MRGPRX2 與「multi-function molecule」授權 Novo Nordisk（NVO），屬於早期但賽道熱門的題材。
再往下，你還會看到 Kura Oncology（KURA）、Keros Therapeutics（KERO）、Cullinan Oncology（CGEM）、Taysha Gene Therapies（TSHA）、Xencor（XNCR）、AnaptysBio（ANAB） 等等，都各有有趣的科學賭注。在這堆高賠率資產裡，也不乏「臨門一腳」的高確定性標的——讓我想到去年 Verona Pharma（VRNA） 在 PDUFA 前後的走勢（標的：吸入型 ensifentrine）。
10–100 億美元：有 POC、以「一兩顆核心資產」破圈的主戰場
這個帶是美股最具競爭力的 Biotech 聚集區。常見樣貌是first-in-modality / first-in-class 或在特定適應症拿到明確 POC：
- Wave Life Sciences（WAVE）：核酸化學的堅持者；
- Verve Therapeutics（VERV）：體內基因編輯（心血管）——原文註稱「已被 Eli Lilly 收購」，此處沿用原文說法；
- Dyne Therapeutics（DYN）：反義寡核苷酸 / 遞送平台；
- Janux Therapeutics（JANX）：遮罩式 TCE（masked T-cell engager）；
- Biohaven（BHVN）：胞外蛋白降解/神經方向；
- Belite Bio（BLTE）、Kymera Therapeutics（KYMR） 等各有平台與單品故事。
也有進入臨門一腳、幾乎在等商業化/關鍵資料的公司：Soleno（SLNO）、Protagonist（PTGX）、Apogee（APGE）、Scholar Rock（SRRK）、Akero（AKRO） 等。
對照台灣市場：少數估值高的 Biotech 也集中在這個估值帶; 拆出單條管線或許能全球競爭，但整體矩陣還需要再進化。當然，也有極少數團隊在特定適應症上擁有可能改變標準治療的變革型藥物，憑藉管理層的遠見與勇氣，把三期做到全球舞台。
100–200 億美元：少數梯隊，基本具「全球票房號召力」
這個帶，不論在美國，都是少數梯隊。美股多已經有至少一個大單品上市或高度確定（有的 license-out 給更大藥廠，例如 Genmab、Exelixis（EXEL））；雖然接下來還有 N 個試驗待讀，成功與否交錯是常態，但這些藥終將走向全球的確定性，已相當高。
總結這段：撇除超級 MNC，你會發現多數 Biotech 都是靠「一顆關鍵單品」破局。這跟消費科技很像：如果 Apple 早年同時出十幾條個人電腦線、Tesla 一開始就鋪一堆車型、茅台同時推出幾十款主線酒，很難在早期跑出來。分散，是大玩家的風險管理工具；小公司多半只能畢其功於一役，打穿一條路，才有後面的平台與矩陣。
回到投資本質：你到底在買什麼？
綜合以上，不論你在一級或二級，請再次自問：我現在買的，是一次 BD 催化？一次資料讀出？一個產業週期？還是公司的內在價值？
這四者都可能有效，但槓桿點與持有策略完全不同。不要把交易動機、投資邏輯與估值語言混在一起。
創造長期價值的企業，有幾個共通點：
- 清楚、持續的未滿足需求假說（不是靠模糊敘事，而是能被終點設計、臨床統計與實務採納驗證的那種）。
- 可信的開發與監管路徑（懂 SOC 演進、懂競爭對手、懂支付與可及性）。
- 敢於聚焦的一擊必殺（早期不要把自己做成小型綜合型藥廠）。
- 管理層的紀律與反脆弱（替公司建立容錯空間，而不是壓單一尾局）。
- 全球語境（臨床設計、CMC、產能與 BD 條款，都要能跟國際對表）。
對台灣的 Biotech 而言，我們仍是全球賽局中的小小玩家。把創業的初心與企業家精神放在前面，是目前最有機會在國際上勝出的路徑；靠一顆能在全球語境通行的藥，再把平台與矩陣慢慢築起來。
結語：
投資是一門關於選擇與紀律的學問。在生醫這條長坡上，你可以追催化、可以追週期、可以做事件，都沒問題；但若要把資本變成長期的複利，最終仍要回到「誰能在全球語境裡，反覆創造價值」。看懂那群少數真正創造價值的人與團隊、跟對他們的節奏——這才是我們在這個產業裡，能一直站在場上的方法。
參考資料：
- 各公司官網＆公開資料
