GLP-1 戰局把整個製藥產業的收入與估值排序重新洗了一遍，而 Eli Lilly（禮來）已經站到一個其他藥廠暫時夠不到的高度——市值逼近 1 兆美元，很有機會成為全球第一家「兆元級」製藥公司。
今年上半年，Novo Nordisk（諾和諾德）的 semaglutide（Ozempic / Rybelsus / Wegovy）合計銷售首次超過 Merck & Co. 的 PD-1 單抗 Keytruda；tirzepatide（Mounjaro / Zepbound）暫列季軍。到了第三季，成長曲線更誇張：tirzepatide 在單季增速支撐下，營收已經反超 Keytruda，與 semaglutide 的差距也快速收斂。更關鍵的是，從美國 GLP-1 處方份額來看，禮來已經明顯壓過對手——第三季美國市場 GLP-1 處方比重中，禮來旗下產品佔比約 57.9%，Novo Nordisk 則約 41.7%。
2025 年「藥王」最後會落在 semaglutide 還是 tirzepatide 身上，或許還有一點懸念；但有一件事已經確定：靠著 tirzepatide 的爆發，禮來在 2025 年第三季結束時，已經登上全球製藥「營收王」的位置，手上的現金流也支撐它在 BD 版圖上加速狂奔。從公開交易資料庫的統計來看，2025 年截至 11 月中旬，禮來以買方身分已經出手超過 20 起交易，數量在所有跨國藥廠（MNC）中暫居第一，已披露的潛在交易總額超過 120 億美元。更關鍵的是，這只是 2023 年之後一連串結構性調整的一部分。自從 tirzepatide 徹底改變禮來命運的 2023 年算起，禮來以買方身分完成的交易累計已經超過 50 筆；其中相當比重是技術平台合作或早期資產授權——在已披露資訊裡，約有近半的標的仍處於臨床前階段。
2025年禮來作為買方開展的交易
換句話說，禮來正在用 GLP-1 帶來的超額現金流，為自己堆一座「下一個十年的研發護城河」。
禮來近三年代表性 BD
一、從 BIC 起飛，開始大規模買「平台」
如果只用一句話概括禮來這幾年的商業邏輯，可以是：
- 先用 Best-in-Class（BIC） 打出現金流，再用現金流瘋狂買 First-in-Class（FIC） 和平台。
先看第一步。禮來最擅長的是在已經被證實有巨大市場的賽道上，做出同類最佳（BIC）的產品，憑療效、安全性或便利性的優勢，後發追上甚至超車。
代謝領域，tirzepatide 對標 Novo Nordisk 的 semaglutide，但在肥胖與糖尿病雙適應症的減重效果與代謝指標上，頭對頭數據整體更亮眼，直接把 GLP-1 單靶的天花板再抬高一層。再往前一代，Trulicity 在 GLP-1 週製劑時代對標的是 Victoza 這類每日注射產品，靠依從性優勢吃下大量市場。
腫瘤領域，CDK4/6 抑制劑 Verzenio 對標 Pfizer 的 Ibrance，抓的是「在早期 HR+/HER2- 乳癌拿下先機」這個切入點；BTK 抑制劑 pirtobrutinib 則是在 Imbruvica 開闢的路徑上切入，鎖定耐藥 / 不能耐受病人，從後線往前打。
自體免疫與發炎領域，抗 IL-13 單抗 lebrikizumab 對標 Regeneron 的 Dupixent，鎖定同一批嚴重異位性皮膚炎病人，但從給藥途徑、療效曲線與皮膚終點上做優化。
這些都是非常典型的 BIC 戰法：
- 賽道已被證實是百億美元級別；
- 第一代產品已經做完市場教育；
- 禮來靠藥效 / 安全性 / 劑型上的優勢，來做「精準替代」。
當 BIC 管線疊起來，形成今天 GLP-1 家族這種現金牛規模時，第二步才有意義——用超額現金流，去買那些風險更高但可能真正重寫遊戲規則的 FIC 和平台。
全球 incretin / GLP-1 減重管線總覽
二、從分子膠到核藥：禮來要的不是單一產品，而是整條技術鏈
從最近兩年的 BD 偏好，大概可以看出禮來打算在幾個維度上築「技術壕溝」：分子膠、抗體工程 / ADC、放射性治療（RLT / RDC）、以及跨領域平台（AI、BBB 遞送、長效給藥與基因治療）。
1）分子膠與蛋白降解
2025 年初，禮來與專攻分子膠理性設計的 Magnet Biomedicine 達成合作，共用其 TrueGlue™ 平台，鎖定腫瘤領域的分子膠藥物。分子膠與傳統小分子抑制劑最大的差異，是「誘導目標蛋白被細胞自己丟掉」，而不是單純阻斷功能——一旦成功，常常可以在低劑量下達到更持久、更徹底的抑制效果。
在競爭上，這等於在與 Arvinas、Kymera 這些第一梯隊玩家同一條賽道上卡位，但禮來選擇的是「不自建平台、直接跟成熟平台綁在一起」，用 BD 把時間成本買回來。
2）抗體工程與 ADC
在抗體 / ADC 這一側，禮來與 BigHat 合作，用其機器學習驅動的抗體設計平台來做更快速的抗體優化。BigHat 的優勢在於透過 AI＋實驗迭代來縮短「設計－表達－測試」的迴圈時間，對於 ADC 這種需要同時優化親和力、穩定性與偶聯位點的分子而言，時間就是金錢。
禮來目前也透過多個合作把目標放到實體腫瘤上，包括胃腸道腫瘤 ADC 等，這部分是為了在傳統雙抗 / ADC 賽道上維持一定的存在感，同時盡量把設計與藥物化學風險外包給擅長的 Biotech。
3）放射性配體療法（RLT / RDC）：從核種供應到標靶佈局
核藥是這一輪禮來 BD 中最具戰略意味的一塊。
2023 年底收購 POINT Biopharma，是禮來核藥布局的「地基工程」：
- 兩個以前列腺特異性膜抗原（PSMA）為靶點的放射性配體療法（RLT），切入前列腺癌這個已被 Novartis Pluvicto 驗證過的賽道；
- 一個針對胃腸胰神經內分泌腫瘤、打生長抑素受體（SSTR）的管線，對標 Lutathera 類產品；
- 再加上一整套從研發中心到放射性藥物生產園區的硬體，以及核種供應鏈網絡。
這不是純粹買產品，而是一次性買下一個「核藥公司骨架」。
2024 年之後，禮來在核藥上的出手頻率明顯加快：
- 與 Aktis Oncology 合作，使用迷你蛋白平台來設計 α 粒子標靶放射性療法，提高精準度與組織穿透特性；
- 與 Radionetics 合作，鎖定 GPCR 類靶點的小分子放射性藥物，把 RLT 擴展到更多實體腫瘤類型；
- 與 AdvanCell 的合作則聚焦在 Pb-212 這類 α 核素的生產技術與基礎設施，等於補上未來核種短缺風險的一塊拼圖。
對比 Novartis、Bayer、AstraZeneca 等在 RLT 佈局上的動作，可以看到禮來的策略很直接：先把 PSMA / SSTR 這些「已被證實的靶點」鎖住，再用合作方式掃一遍 α 核素、GPCR、小分子與診斷配套，把整條 value chain 給鋪起來。
放射性配體治療（RLT）代表性產品與管線
4）中樞神經、長效給藥與基因療法
在中樞神經系統（CNS）與難以穿越血腦障壁（BBB）的適應症上，禮來也開始加碼。
與某些 BBB 穿透技術平台（例如具備 Grabody-B 類型技術的公司）的合作，本質是在解決「大型生物分子如何進得去腦內」這個老問題。未來不論是抗體、雙抗還是 ADC，只要能有效利用 BBB shuttle 機制，在阿茲海默症、帕金森氏症到罕見中樞疾病都有機會再開一輪戰場。
在代謝領域之外，禮來也嘗試透過基因治療與長效給藥技術，來打造「低頻注射甚至一次性治療」的選項——例如與某些基因治療平台合作針對 2 型糖尿病與肥胖症設計一次性療法，或者用新型配體＋增效基團（如 LEAD™ 類平台），來把注射頻率從每週拉長到每半年一次。
這一系列 BD 看起來分散，實際上都圍繞同一個邏輯：讓核心領域（代謝、腫瘤、CNS、自免）的管線，不只是一條藥，而是一整套平台＋長期迭代能力。
三、GLP-1 現金牛：BIC 打出來的「研發自由權」
當前禮來的風險承擔能力，說白了就是 tirzepatide 帶來的「研發自由權」。
雖然美國減重藥物價格談判與政府壓力，讓 Mounjaro / Zepbound 這一組產品在定價上必須做出一定程度讓步，但在市占率與處方數持續放大之下，GLP-1 家族仍然是禮來最關鍵的現金牛，也決定了它可以在前、中、後期資產上一次同時下注的深度。
GLP-1 管線仍在向外擴展：
- Zepbound 已經拿下阻塞型睡眠呼吸中止症（OSA）適應症，打開「肥胖併發症」的第一塊拼圖；
- 口服 GLP-1 候選藥 Orforglipron 的關鍵試驗數據顯示，禮來將有機會吃下那一群不願意打針、但願意吞藥片的「潛在患者總量」。
為了讓這些管線在各國上市之後不會被「缺貨」拖累，禮來近兩年直接把資本開支往產能砸：
- 在美國新建兩座大型生產設施，其中維吉尼亞州的新廠聚焦生物大分子與 antibody-drug conjugates（ADC）；
- 德州新廠與波多黎各現有基地擴建，則是為 Orforglipron 這類口服小分子與部分配套藥品鋪路。
這種產能前置，本質上是在把供應鏈風險變成資本支出，用大額 CAPEX 換取未來營收的平滑性。
在這樣的商業基底之上，禮來才有餘裕去買更多 FIC。
四、從 BIC 轉向 FIC：禮來開始下「長注」
過去禮來最被市場熟知的是 BIC 策略，如今它 BD 清單裡 FIC 標的的比重正在快速上升，尤其集中在三大塊：CNS、罕見病 / 基因療法與纖維化疾病。
以近期幾個代表性交易來看：
- QurAlis 的 QRL-204：一種剪接開關（splice-switching）反義寡核苷酸（ASO），瞄準 UNC13A－相關的神經退化機制，希望在肌萎縮性側索硬化症（ALS）、額顳葉失智症（FTD）等疾病中恢復特定蛋白功能，屬於典型的潛在 FIC。
- Alchemab 的 ATLX-1282：利用「保護性抗體」概念，從自然病程緩解或進展緩慢患者的體內篩選出候選抗體，鎖定某些疑似與慢性疲勞症候群及相關神經疾病有關的標靶，嘗試切入中樞免疫調節領域。
- MeiraGTx 的 AAV-AIPL1：眼科基因療法，瞄準 AIPL1 缺損造成的先天性黑蒙症，屬於極罕見但高未滿足需求的眼科適應症。
- Mediar 開發的抗 WISP1 抗體：作為首創的人源化 IgG1 抗體，鎖定 WNT1-inducible signaling pathway protein 1（WISP1）路徑，嘗試在特發性肺纖維化（IPF）這類高死亡率疾患中提供新的治療選項。
這一串標的有幾個共通特徵：
- 都是早期階段、風險高，但一旦成功就是十年級別的 pipeline anchor；
- 多數聚焦在當前標準治療仍非常有限的領域（ALS、FTD、IPF、遺傳性眼病）；
- 對於禮來原本四大核心領域（腫瘤、代謝、自免、CNS）形成「橫向延伸」，補齊未來十年的成長曲線。
如果說 BIC 產品是用來「鎖住現在」，這些 FIC 標的就明顯是用來「買未來」的。
五、全球 BD 升溫：MNC 不再追求「大而全」，而是「少而精」
禮來並不是唯一一個踩油門的玩家。從 2025 年前三季全球交易統計來看，藥業 BD 本身就在升溫：交易件數超過 600 筆，已披露首付款超過百億美元，總交易金額逼近 2,000 億美元，幾項指標都已超過 2024 年全年水準。
9 月之後，大型收購仍然不斷出現：
- Novartis 以約 120 億美元收購 Avidity Biosciences，加強 RNA／抗體偶聯平台在神經與肌肉疾病上的布局；
- Novo Nordisk 以最多 52 億美元拿下 Akero Therapeutics，把 efruxifermin（EFX）這個潛在 MASH Best-in-Class 納入麾下，補強脂肪肝 / 肝纖維化拼圖；
- Pfizer 以約 92 億美元擊退 Novo Nordisk 收購 Metsera，押注下一代長效 GLP-1 受體激動劑與脂化平台，希望重新站回肥胖賽道前排；
- Merck & Co. 以約 92 億美元收購 Cidara，引進 Cloudbreak 平台與一款 II 期流感預防候選藥，延伸其在感染疾病的「疫苗＋長效抗體」組合策略；
- Johnson & Johnson 以 30 多億美元收購 Halda，強化以 Erleada 為核心的前列腺癌線，並把 RIPTAC（Regulated Induced Proximity Targeting Chimeras）這種新型「鄰近誘導細胞死亡」平台收入囊中，為乳癌、肺癌乃至非腫瘤適應症預留空間。
從這些案例可以看出幾點產業共識：
第一，單純為了補短期營收缺口的「大拼盤」型 M&A 明顯變少，取而代之的是與既有疾病戰略高度耦合、能延長某條線壽命的「精準併購」。
第二，大藥廠越來越願意為「平台」付錢，而不只是為單一產品付錢——尤其是 AI 輔助設計、cell / gene therapy、RNA、分子膠與核藥等，可以橫跨多適應症的技術。
第三，在地域分布上，資金流向也在變化。最新統計顯示，TOP 級 MNC 的首付款有相當比例正流向亞洲與歐洲的新創公司：除了美國與歐洲傳統 Biotech 熱區之外，中國、韓國、日本、新加坡等地的創新管線也逐步被納入全球 BD 雷達。
六、對亞洲與台灣投資人來說，這波變化意味著什麼？
對投資人或產業從業者而言，禮來這一輪 BD 大爆發，其實釋放出幾個很清楚的訊號：
第一，現金牛藥物＋積極 BD 正在成為新一代 MNC 標配。單靠內生研發節奏，很難跟上技術爆炸的速度；誰掌握穩定的現金流，誰就有能力成為併購與授權市場上的「價格制定者」。
第二，平台與 FIC 正在取代單一產品，成為交易核心標的。不論是分子膠、放射性配體療法、BBB 穿透技術、RNA／ASO，還是 AI-driven 抗體設計，凡是能在多個適應症重複使用的技術，談判籌碼都在快速上升。
第三，地理優勢正在被「科學優勢」稀釋。包括中國在內的亞洲 Biotech，只要在特定標靶或平台做到全球前列，就有機會被 MNC 直接拉進中長期 pipeline；同樣地，歐洲、日韓與北美的新創公司，只要能在某個技術縱深上做到不可替代，很有機會在下一輪交易潮中被「抬價收購」。
對台灣與區域投資人來說，這波禮來 BD 的節奏，某種程度上是未來 3～5 年全球藥業資本流向的縮影：
- 現金牛會集中在少數幾家擁有 GLP-1、免疫腫瘤或高滲透中樞藥物的巨頭手上；
- 這些巨頭會不斷出手買早期平台與 FIC，往外鋪第二、第三成長曲線；
- 真正值得長期跟蹤的，不再只是單一管線的銷售預測，而是「哪幾個平台，未來有機會被這些 MNC 買走或者深度綁定」。
在這樣的結構下，禮來已經走在前面：GLP-1 戰役帶來現金流，BIC 戰略打開當前營收天花板，接下來，則是靠著一波又一波的 FIC 與平台 BD，去決定自己在下一個十年的座標。
對所有還在找位置的 Biotech 而言，這既是壓力，也是最好的時間窗口。
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