研究標的： Tesla (TSLA)
核心觀點： 買入不確定性，押注奇點突破
引言：
這份報告解析為何特斯拉正處於電動車賣不動、自駕軟體未成氣候的「死亡之谷」，以及這段高風險轉型期為何反而是佈局的關鍵時刻。
截至 2026 年 1 月，特斯拉（Tesla）正處於公司歷史上最危險，卻也充滿機會的「銜接階段」。
從投資視角來看，我們必須認清一個事實：
特斯拉已經不再是一家純粹的電動車公司。
核心的汽車銷售業務正面臨逆風，「車子本身講白了已經沒戲唱了」，未來的存亡完全繫於能否順利切換到自動駕駛軟體服務商的角色。
然而，這場轉型目前的進度並未達到預期的「奇點（Singularity）」，財務上正陷入新舊業務交替的「死亡之谷」。
如果這段過渡期拖得太長，特斯拉將面臨極大的被趕超風險；但反過來說，投資的本質就是買入不確定性，現在或許正是觀察伊隆・馬斯克（Elon Musk）能否再次跨越不可能的關鍵時刻。
賣車已不再是獲利保證
過去市場看重的是賣車的數量，但現在電動車不僅造得比較少，也變得更難賣了。
數據顯示，2025 年特斯拉的全年總交付量為 163.6 萬輛，較前一年下降了 8.6%，這是歷史上首次出現年度銷量下滑。
此外，受到降價與產能利用率影響，汽車業務的毛利率已滑落至約 15.4% 的低點。
這證實了我們的觀點：
單靠賣車的硬體商業模式已面臨成長天花板。
2026 年的銷量斷崖與競爭夾擊
2026 年的開局將異常艱難。
除了產品本身的週期疲態，外部政策紅利的消失更是雪上加霜。
美國聯邦稅收抵免已於 2025 年底結束，這導致部分需求被提前透支到 2025 年第四季度，造成了「搶裝」現象。
這意味著，2026 年初特斯拉將面臨補貼退場後的銷量斷崖。
如果在這個空窗期，特斯拉無法拿出新的成長故事，可能會被其他競爭對手追上。
例如，市場正密切關注傳統車廠如賓士（Mercedes）若深化與輝達（Nvidia）在自動駕駛晶片上的合作，將威脅特斯拉在智慧駕駛領域的領先地位。此外，Waymo 等競爭對手已在多個城市實現無人駕駛商業運營，這不再是特斯拉一家獨大的遊戲。
尚未成氣候的軟體收入
市場原本期待特斯拉能無縫切換到「賣軟體」的獲利模式，但現實是這部分業務還未成氣候。
雖然能源業務成長強勁，營收年增達 44%，但備受矚目的全自動駕駛（FSD）軟體收入仍顯不足。
根據特斯拉財報整理成表格
從近四季營收組成可以看出，特斯拉對汽車營收的依賴程度不降反升（根據特斯拉財報製圖）
根據先前 CFO 透露，目前的 FSD 付費滲透率僅約 12%。
這個數字太低了，這導致 FSD 軟體產生的經常性收入無法填補硬體利潤下滑的缺口，也就是所謂的「死亡之谷」。
除非透過法規鬆綁或舉辦大型活動來刺激採用，否則特斯拉很難順利過渡到擁有自動駕駛車隊的下一階段。
被代際隔閡切斷的護城河
目前最令人苦惱的風險，在於「硬體斷層」可能導致資產歸零。
馬斯克過去曾承諾舊款車一定能用 FSD，不能用的話特斯拉會幫忙升級硬體，但這個承諾現在面臨工程現實的挑戰。
目前存量車隊中有超過 70% 是搭載舊款 HW3 硬體。
然而，HW3 僅配備 120 萬畫素鏡頭，遠低於 HW4 的 500 萬畫素，且算力可能無法支援新一代無監督 FSD 技術。
更嚴重的是，要將舊車升級到 HW4 幾乎是不可能的任務，因為兩者的電腦板尺寸、接口甚至電壓系統都不一樣，存在代差。
如果舊款車無法無痛升級，無法成為 Robotaxi 車隊的一員，那麼特斯拉累積數百萬輛車的「安裝基數」優勢將瞬間化為烏有。
這意味著特斯拉需要從頭累積具備新硬體的車隊，相較於競爭對手的優勢將大幅縮小。
買入不確定性的投資邏輯
儘管面臨上述風險，特斯拉目前的股價（截至 2026 年 1 月 13 日約 448 美元）反映了市場對其 FSD （當然還有 AI 機器人業務）的高度期待。
而我們的結論是：這是一個值得觀察或入手的時間點。
如果 FSD 技術完美、法規通過、一切都確定了，那股價早就不是現在這個樣子，也就沒有超額報酬的空間。
想像一下，只要時間過去，法規監管通過，且 FSD 確實好用，屆時軟體收入與車隊價值釋放，甚至會反過來帶動大家為了 FSD 去買特斯拉的車。
雖然現在處於青黃不接的轉型期，但對於馬斯克來說，他已經完成過無數次這種不可能的任務。
只要他專心於特斯拉業務，我們有理由想像他能克服萬難，達成這件事情。
當然，我們要未謀勝先慮敗，最差的情況是什麼？
最差的情況其實也只是法律監管遲遲不通過，然後其他車廠的 FSD 技術追上特斯拉一點而已。
相較於特斯拉已經有的數據優勢，這點追趕不成氣候。
既然最差的情況也就這樣，那麼可以想像這是一個好的時機點。
總結來說，特斯拉正走在一條極窄的鋼索上。
左邊是逐漸萎縮的賣車利潤，右邊是尚未完全成熟的自動駕駛技術。
投資者現在買進的，不是一家汽車製造商，而是一張針對馬斯克執行力與 FSD 奇點的看漲期權，風險雖高，但潛在回報同樣巨大。
