2020-03-14|閱讀時間 ‧ 約 22 分鐘

疫情及全球低利率將加大社會的「貧富差距」─貨幣及美元的本質（7）

作者：陳華夫

全球新冠疫情嚴峻，2020/5/29日全球已有超過580萬人感染。死亡的人數已超過35.5萬人，美國死亡數突破十萬人。已有逾4000萬美國人申請失業救濟，部分美國人擔心會永久失業，疫情不會重新洗牌顛覆全球既有的貧富階層，只會加大貧富的差距。而根據2020/6/1日英國「金融時報」報導，北京大學經濟學家邁克爾•佩蒂斯(Michael Pettis)認為「中國和其他國家將它們的過剩儲蓄強勢投入美國開放的資本市場，從而推高了美元匯率、美國債務和社會不平（按：即貧富差距）等。」

《全球不平等：全球化的新視角》布蘭科•米蘭諾維奇在2016年出版的名著，產生了很大影響的著作中論證了我們生活在全球化時代。他的「大象圖」現在已經十分著名，該圖顯示世界上的低收入經濟體正在迅速追趕西方國家。大象的「身體部分」（橫座標25-55%）顯示了世界大部分人口的收入增長。「象鼻末端急劇上升」（橫座標99-100%）部分，反映了西方1%最富群體，象鼻下降部分（橫座標65-85%）代表了時運不濟的受僱中產階級，收入增長停滯甚至是負成長。全球化的輸家則是位於象尾的最窮等級（橫座標1-5%）非洲的小農。此「大象圖」大大駁斥了佛里曼暢銷書《世界是平的》（The World is Flat，2005）所頌揚的平坦（等）全球化。

例如美國人民的食物支出佔總支出（即「恩格爾係數」）是7%，屬於富裕的國家（按：「恩格爾係數」小於20%是富裕國家，「恩格爾係數」大於60%是貧窮國家），但美國的社會的「貧富差距」也巨大，底層80%的受僱上班族的平均實際周薪大致停留在1974年水平。美國人的消費習慣和臺灣不同，大部分是領月薪的「月光族」或領雙週薪的「雙週光族」，據統計，40%的美國人連4百元的銀行存款都沒有。碰到急需的支出，就得向贏銀行借貸。此波新冠肺炎疫情使得很多商店無法開門營業，這些弱勢族群沒有了工作收入，馬上面臨斷炊的危機。

據「世界經合組織」（OECD）2008年的資料，美國是其全部36個市場經濟成員國家，除了墨西哥和土耳其以外，貧富最不平等和貧困率最高的國家。「基尼係數」（Gini coefficient）是一個國家收入是否平等的指標，若「基尼係數」為0，表示收入分配完全平等若為1，收入分配絕對不平等。通常是在0與1之間，美國比OECD成員高很多（如下圖）。

（資料來源：OECD）

最貧窮的10％的美國人在2008年的年收入約為5,800美元，比OECD國家的平均水平低約20％，到2020年新冠疫情肆虐，佔美國人口18.8%的中下階層黑人，優先失業，其年收入頓失，美國貧富差距更為嚴峻。

另外，而這些受僱上班族也將遭華爾街股市暴跌的重擊（請看筆者寫的美國經濟「華爾街化」的啟示錄─美股的本質（14）），因為眾多美國受僱上班族多少都參與類似台灣的勞退基金的「401K退休儲蓄計畫」，每個月從自己薪水中提撥一筆錢，到退休金帳戶去。此退休金帳戶裡的錢不能領出，但可以投資到華爾街的股票或基金。這些退休族在過去10年的美股史上少有的「大牛市」，應該有不少的賺頭，貼補家用。但2020/3月的華爾街股災重創股價，投資人面臨血本無歸的慘境，原本並不寬裕的受薪階層即是雪上加霜。

更嚴重的是，華爾街股災逼的美聯儲及世界的央行調低原本就很低的利率，肥了債券投資人，卻瘦了靠存款吃利息的民眾，加大了它們之間的貧富差距（詳細，請看拙文什麼是全球負或零利率危機？─貨幣及美元的本質（8））。若說低利率對弱勢家庭是無情的，那負利率就更殘酷了。下面通過一小筆儲蓄來說明：假設你每年往一個儲蓄帳戶裡存2,000美元，持續20年，以通常5%的年複合利率計息，20年後，你的帳戶裡會有69,438美元。扣掉通貨膨脹（每年2%）則剩下49,598美元。以4萬美元的本金來說，20年的儲蓄能給你掙來9,598美元，總回報率為24%。

但假設政府降低利率為0.5%，20年的儲蓄的帳戶裡的錢變成42,168美元，扣掉2%的通脹，剩下30,120美元，也就是你4萬美元的本金將損失近25%。再假設利率是負的，－0.5 %，則會蒙受29%的損失。為了避免損失，中下階層的「401K退休儲蓄計畫」族群，鋌而走險的在華爾街股海翻騰，一旦股災降臨，手頭的資金口袋不深，就難逃滅頂的命運。

當美聯儲2020/3月，固定基準利率於0~0.25%之間，所有美元固定收益的債券的回報就非常低。例如，目前10年期美國國債的到期收益率不到1%，其他歐元、日圓和英鎊的債券收益率也被其央行的零利率政策壓到很低，令靠操作固定收益債券的退休基金運作，陷入困境。

美聯儲2020/3月「無限QE」的「擴表」至7.01兆美元的大規模印鈔美元放水（見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）），引發美元指數下跌及美元貶值。而各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。通常，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。

事實上，美聯儲「無限QE」及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」，營造出負的實際利率，在此情況下，投資和儲蓄的實際收益上都是負的，這絕非健康、可持續的經濟現實。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））

實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。通常，實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的，美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

（圖形來源：美國-10年期公債與抗通膨公債殖利率趨勢）

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

美聯儲只控制「短期利率」，而不控制「長期利率」。市場力量（供給和需求）決定了長期債券的均衡定價，從而確定了「長期利率」。如果債券市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率設定得太低，則對未來通貨膨脹的預期增加，這意味著「長期利率」相對於短期利率會上升–收益率曲線會變陡。如果市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率設定得太高，則情況恰恰相反，長期利率相對於短期利率會下降–收益率曲線趨於平坦。而通貨膨脹是債券的最大敵人。通貨膨脹侵蝕了債券未來現金流量的購買力。也就是說，當前的通貨膨脹率越高，（預期的）未來通貨膨脹率越高，則收益率曲線上的收益率將上升，因為投資者將要求更高的收益率來彌補通脹風險。當通脹率如果持續上升，央行不太可能長時間坐視不理，遲早會通過升息來應對通脹，而基準利率上升的話，意味著融資成本的提高，會拉低所有公司的股票估值。引發股價下跌的股市危機。（見通貨膨脹可能捲土重來及股市能抵禦通脹風險嗎？）

中國財政部前部長樓繼偉認為「赤字貨幣化」（即財政部直接向美聯儲等央行透支）沒有帶來「通貨膨脹」的原因是，這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件）

但2020年人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。隨著人民幣強勢升值，市場風險已從原本的資金外逃，變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放，並審慎推進人民幣國際化。（見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

而全球低（零）利率的真正原因是富人的高儲蓄與低投資，市場資金需求小，利率即變低。當「貧富差距」越擴大，富人儲蓄的份額越大，利率就越更低。在一個超低利率的時代，大多數家庭都無望積累財富，還不如把錢揮霍掉。低利率好貸款！美國2019年Q3家庭負債破紀錄近428兆美元。這些負債中，約有3%的貸款是歸類在90天或以上的嚴重拖欠，佔比最大的是學生貸款，在創紀錄的1.5兆美元學貸（約新台幣45.86兆元）中，有10.9%嚴重拖欠，第2季則為10.8%。美聯儲紐約分行研究顯示，黑人為主社區的貸款人拖欠率幾乎是白人為主社區的2倍，承擔的其他債務也往往更高。

根據英國「金融時報」的報導，中國的「人均可支配收入」1,000元/月（約140美元/月）的水準是位在在全國的水平可的35%左右的後段班。（按：「人均可支配收入」的分母是一個家庭的所有人，不管是否就業，是否有收入，是老人還是孩子；其分子指的是人們可以自由支配的收入，既包括現金收入，也包括實物收入。)而中國人均收入低於人民幣1,000元的家庭總人口約為5億人，約1.6億是城鎮人口，及約3.5億農村人口（按：城鎮總人口約8億人）。中國要減少貧富差距，必須提高低收入人群在整個人群中的收入佔比。

在過去40年中，各國貧富分化均發生不同程度的上升。以美國為例，根據WID(World Inequality Database)提供的數據，1939年，美國收入最高10%人群所佔的收入份額為47.8%，收入最低50%人群的份額為14%，兩個人群收入份額差距是34個百分點，到2018年，最高10% 和最低50%人群的收入份額分別為46.8%和12.7%，差距34個百分點，又回到1939年的水平。而中國改革開放初期，收入最高的10%和最低的50%收入份額基本持平，但經過40年，這兩組的差額擴大了38個百分點。也就是說，中國的貧富分化和美國是非常相似的。（見零利率的經濟學）

臺灣目前屬低利率環境，各銀行2019/8台幣一年期儲蓄存款利率約為1.04%。而星展銀行預估2019年台灣通膨率，從原本的 1.0% 調降至 0.7%，明年預估則維持 1.0% 不變。所以，臺灣的儲蓄存款扣掉物價上漲後，累積不了多少財富。低利率也造成銀行業存放款利差變小，銀行金融相關行業獲利能力變差，影響從業人員的生計就業。

利率縮水，最慘的是我們的勞保，十幾年前政府在設計勞保給付參數時，那時的利率都還有8到9％，他們沒想到現在的利率竟然降到只剩1％多。本來勞保本金放在銀行，每年都還有8％左右的固定收益，現在只能領到零頭，當然會提早破產。同樣的，本來有一堆退休族本來生活是靠著8％左右的利息收入，還有一些公益慈善團體或基金會，也是靠利息來照顧弱勢族群，如今在利率1％的情況下，一切都變的困難了，社會的貧富差距將加大。

近日出版的新書《Trade Wars Are Class Wars: How Rising Inequality Distorts the Global Economy and Threatens International Peace（貿易戰就是階級戰爭：不平等現象的加劇如何扭曲全球經濟並危及國際和平）》認為「貧富差距」扭曲了全球的經濟，威脅到了世界貿易安全。英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫在評論此書時說，此書的兩位作者「克萊因」和「佩蒂斯」認為，「世界其他國家不願花錢，是美國債務泡沫和美國去工業化的根本原因，而它們不願花錢要歸因於主要盈餘經濟體內部的階級戰爭和亞洲金融危機後對自我保險的需求。」，「從1998年初到2008年年中，外國央行及其他儲備管理機構花費了約4.1兆美元購買美元計價資產。」實際上，許多國家的過剩儲蓄推動了美國的巨額「凈資本流入」，導致了巨額貿易逆差（「貿易赤字」），以及最終美國腹地製造業就業崗位流失（見貿易戰告訴了我們什麼？）。（按：在外匯市場裡，美國進口它國物品及勞務所花費的美元，外加上資金外流出美國的美元，一般都會被它國用來投資美國及購買美國物品及資產，寫成等式─即（進口 + 資金外流） = （出口 + 資金流入），把等式重組後就是：（資金流入 - 資金流出）=「淨資本流入」=（進口–出口）=「貿易赤字」。）

英國《金融時報》專欄作家西蒙•庫柏也報導：「世界銀行預測，新冠疫情將使全球7100萬人陷入「極端貧困」，即每天生活費低於1.9美元。我們不能讓這場疫情把又一代人推回貧窮大坑。」

據媒體報導，2020/11月底中國成功讓832個貧困縣全部脫貧、近1億農村貧困人口脫貧的經驗成為發展中國家爭相仿效的目標。（見我們脫貧了陸成發展中國家共主）

2020年人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。隨著人民幣強勢升值，市場風險已從原本的資金外逃，變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放，並審慎推進人民幣國際化。（見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）