美聯儲降息4碼至零利率的「蝴蝶效應」─美聯儲的本質（2）

作者;陳華夫

美聯儲2020/3/15（美東時間）緊急把利率調降至0%-0.25%，並宣佈相應的量化寬鬆（QE）印鈔救市計畫。美聯儲如此的大動作是2008年金融海嘯以來首次。在零利率的情況下，所有美元固定收益的債券的回報就非常低。例如，目前10年期美國國債的到期收益率不到1%，其他歐元、日圓和英鎊的債券收益率也被其央行的零利率政策壓到很低，令靠操作固定收益債券的退休基金運作，陷入困境。

美聯儲調降為零的所謂的基本利率（名目利率），但利率的理論與實務卻異常複雜，艱澀難懂。「總體經濟學」之父「凱恩斯」1936年出版其巨著《就業、利息和貨幣通論》，在書中表明是為了矯正他自己1930年出版的《貨幣論》及經典經濟學馬歇爾、李嘉圖和庇古等巨擘在「所得」（總需求）、「就業」、「利息」、「貨幣」等基本觀念上的錯誤，這些錯誤不合科學，經常預測錯誤，與事實不符。但凱恩斯的反省和教誨似乎作用不大，如今的學者專家或媒體名嘴對「匯率」、「債券」、「房價」、「貨幣」、「利息」及「貨幣超發」等，仍有很多誤區。通常，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。（見零利率的經濟學）

本文僅在此粗淺的分析此次美聯儲降息為零，所可能產生的後果:
1）實際利率是負的後果:
美聯儲調降為零的是聯邦基準利率─名目利率，導致美國的「存款利率」走低（按：Bank of America約 0.03%），由費雪方程式可知， 實際利率＝名目利率 - 通膨率，當通漲率是2%，則實際利率是負的(見Zero lower bound rate (ZLB)）。於是，人民不肯儲蓄，市場資金氾濫，有嚴重的後果。（見拙文什麼是全球負或零利率危機？─貨幣及美元的本質（8）及疫情及全球低利率將加大社會的「貧富差距」─貨幣及美元的本質（7））

實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。
通常， 實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率 ＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期 ＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 >7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的， 美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的 利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的 利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌 歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

但諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章說，如今美國利率很低，美國10年期公債的實質利率（扣掉通膨率的利率）在1990年代平均在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值，所以，負債所需支付的利息較少，例如，在新冠肺炎疫情來襲前，美國聯邦債務占國內生產毛額（GDP）的比率升到2000年水準的兩倍，但聯邦利息支出占GDP比率卻比20年前下滑。他結論說，拜登承諾舉債大手筆投資未來，在美國亟需擴大公共投資的此刻，是做對的、負責任的事（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）。克魯曼反對「舉債是罪惡」，基本上，屬於非主流的「現代貨幣理論」（MMT）論調，但反對「現代貨幣理論」（MMT）的，大有人在（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2），及「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））。克魯曼雖有諾獎光環的加持，在此爭議中並無法加分。

2）銀行融資信貸：美國的金融資金市場已在1986/4月完成利率市場化。市場利率（market rate of interest）是由資金市場上供求關係所決定。美國利率市場化的效果是：（1）「實際利率」增速趨近於GDP增速；（2）「存款利率」（通常略高於基準利率）與「貸款利率」（通常略高於「存款利率」）的利差穩定加闊；（3）「貨幣市場利率」（即銀行同業拆借利率、商業票據利率、 國債回購利率、國債現貨利率等加權平均利率）趨近「存款利率」，甚至更低；（4）比「存款」更具流動性且能避險的「債券（票面）利率」趨近「存款利率」。

在美國（或其他國家），美聯儲的聯邦公開市場委員會（FOMC）設定「短期利率」（即聯邦基金利率或基準利率）。也就是說，美聯儲只控制「短期利率」，而不控制「長期利率」。市場力量（供給和需求）決定了長期債券的均衡定價，從而確定了「長期利率」。如果債券市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率設定得太低，則對未來通貨膨脹的預期增加，這意味著「長期利率」相對於短期利率會上升–收益率曲線會變陡。如果市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率設定得太高，則情況恰恰相反，長期利率相對於短期利率會下降–收益率曲線趨於平坦。
而通貨膨脹是債券的最大敵人。通貨膨脹侵蝕了債券未來現金流量的購買力。也就是說，當前的通貨膨脹率越高，（預期的）未來通貨膨脹率越高，則收益率曲線上的收益率將上升，因為投資者將要求更高的收益率來彌補通脹風險。通常，通貨膨脹率持續上升時，美聯儲會升息基準利率，這就意味著企業融資貸款的成本升高，而拉低所有公司股票的估值，將引發股票價格全面下挫的股市危機。（見通貨膨脹可能捲土重來及股市能抵禦通脹風險嗎？）
而中國財政部前部長樓繼偉認為「赤字貨幣化」（即財政部直接向美聯儲等央行透支）的貨幣寬鬆政策之所以沒有造成「通貨膨脹」的原因是，這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件）
但2020年人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。隨著人民幣強勢升值，市場風險已從原本的資金外逃，變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放，並審慎推進人民幣國際化。（見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）
另外，當基準利率下降時，債券的收益率（殖利率）普遍會下跌，投資債券的公司（如保險公司、退休基金等）其收益就會降低。美聯儲升息會直接推升短期利率水準並傳導到長期利率，而美聯儲縮表則會直接推高長期利率，兩者皆會收縮市場資金，緊縮過熱的經濟。當美聯儲（央行）調升（基準）利率時，債券價格反向下跌，此即所謂的「利率風險」，其簡單直接的解釋是：當人們買了收益率為2.5%的2年期A債券後，央行調升利率，市場就會出現收益率為3.0%的2年期B債券，人們就會賣掉A債券，去買收益率較高的B債券，當人們都急著出脫A債券時，A債券的市場價格就下跌。
當美聯儲2008年降低基準利率為零，「貸款利率」也就變低，借錢容易，市場資金氾濫，美股道瓊從低點約八千點，一路上漲到近三萬的高點。反之，若美聯儲升息，貸款戶必須付出更多成本來償還貸款利息，則壓抑了信貸及投資意願，走跌資金緊俏，股價走跌，經濟下行。另外，當基準利率走低，「存款利率」與「貸款利率」的利差會通常趨窄（小），銀行就無法因放出貸款而獲利、而緊縮信貸與融資（「逆轉利率 (reversal rate)」），這就會引發「橋水基金」創辦人達利歐所說的「信用評等」的差異將使所需償還的利息差異變大，則「信用評等」較差的弱勢信貸者就得背負較大的償還債務，造成消費能力下降、物價下跌，掉入「通貨收縮」的惡性循環。（如何拯救美股10天4次熔斷的美國經濟─美股的本質（10））
據「日經」報導， 2020/3/19創出了1美元兌日元匯率破110的近幾年新高（按：1985年「廣場協議」是讓美元有秩序地貶值）。「世界貨幣」美元的升值，不僅會衝擊美國的出口與企業獲利，也會緊縮全球的信用貸款與融資，不利開發中國家的經濟。標準普爾預測疫情可能導致亞太地區蒙受6,200億美元的經濟損失。

3）「流動性陷阱」:當利率低到無法再低的地步，美聯儲等央行無論怎樣量化寬鬆（QE）印鈔救市的增加貨幣供應量（M1或M2），人們抱著利率會上升，債券價格會下降的預期，因此寧願持有現金，不會增加投資和消費，總體需求萎縮，經濟（GDP）下行，央行降息和QE的貨幣政策失效。「流動性陷阱」由凱恩斯提出，日本90年代降至零利率之「失落的十年」是例子。
當美聯儲緊急把利率調降零後，在全球金融化的浪潮下，太平洋彼岸的中國就出現了「蝴蝶效應」。據英國「金融時報」報導，由於新冠疫情的影響，（正如「橋水基金」創辦人達利歐所說的）大多數中國企業和消費者都面臨現金短缺，消費者將削減必要支出以外的所有其他開支，從而會進一步抑制需求。這就產生了惡性循環風險：在大多數建築活動與封城期間陷入停頓後，如今房地產銷售依然低迷，進一步減少開發商的現金流。
於是，中國房地產開發商轉向境外美元借入短期債務，去年境外美元的貸款增加了52%，達到752億美元的歷史高位。這是因為包括美聯儲在內的各國央行的零利率政策下，西方投資者在中國市場的利率高於其本國市場的情況下，紛紛湧向離岸美元市場放貸，但這也因此增加了中國房地產開發商的外幣投資風險（foreign currency investment risk），近日，人民幣兌美元匯率升破7，開發商償還美元債務的難度及風險也就同步加大了。
英國「金融時報」認為，中國加入世界貿易組織(WTO)近20年以來，中國的需求增加了世界其他地區的財富，因為中國從新興市場進口原材料，從發達國家進口奢侈品和服務。2007年至2009年金融危機之後，中國在刺激方案下產生的需求也幫助推動了世界的復甦。然而現在，隨著中國從資本輸出國轉變為輸入國，中國可能不再扮演拯救世界的角色。

4）私募股權（Private Equity，PE）泡沫：據英國「金融時報」報導，私募股權可能會成為下一個股市大泡沫。加州公務員退休基金（Calpers）是美最大的養老基金之一，在2020年6月，其首席投資官孟宇認為要達到該退休基金每年7%的回報目標，會考慮增加該基金對於私募股權資產的配置比例。增加的配置資金來源，將來自最高不超過20%的槓桿，而Calpers基金的規模在2019年底約為4000億美元，20%的槓桿，就是差不多額外的800億美元的資金量。
首席投資官孟宇向其董事會做的簡報中提到：「基於目前低利率和低增長的宏觀環境，只有很少資產能夠達到長期7%的回報目標。私募股權就是其中之一。槓桿會增加回報的波動性，但是由於我們的投資周期很長，因此可以容忍更大的波動。」
由於全球低利率，大大拖累了固定收益資產的收益率。美10年期國債2020/6/22的收益率為0.69%，美30年期國債的收益率也僅為1.46%。遠低於退休基金每年7%的回報收益目標。
在固定收益的債券之回報率越來越低的情況下，退休基金經理為了每年7%的回報目標，用上槓桿，增加私募股權的配置，是可理解，但私募股權行業收費很高，透明度比較低，風險比其他類資產投資高的多，並且，2019年全球私募股權（Private Equity，PE）的總投資額，達到了4780億美元，比2018年高出3.9%，是自2007年以來的新高，極可能會成為下一個股市大泡沫。

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