更新於 2023/07/13發佈於 2021/08/03閱讀時間約 12 分鐘

在美「中概股」市值暴跌7700億美元的背後真相─美股本質（27）

作者：陳華夫

中國於2021/7/24日宣佈《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（簡稱《意見》），要求學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作，嚴格控制資本過度湧入培訓機構，換言之，補教業不能以營利為目的。（見中辦、國辦：學科類培訓機構禁止上市融資嚴禁資本化運作）消息一出，海內外股市大震動。據BBC2021/7/30日報導，屬於「補教股」的「新東方」，在美股收盤跌幅是腰斬的54.22%。而「納斯達克金龍中國指數」（由在美國上市的98個最大中國股票組成）跌幅近15%，創該指數自金融海嘯以來最大跌幅。而在美中概股市值過去五個月來累計暴跌 7,690 億美元（見中概股暴跌：新華社發文安撫後迎反彈，中港股市坐過山車，及中概股市值五個月暴減近7700億美元女股神持續拋售）

根據英國《金融時報》2021/8/4日的報導，2018年中美貿易戰時，中概股相關指數的最大下跌幅度也達40%。所以不只有美國出政策才能讓中概股暴跌，中國監管風暴也能讓中概股慘跌。中概股市場反映出的不僅是市場對於「中國資產」的情緒變化，也反映出投資者本身的天生「非理性」和「過度自信」。（見中概股的「上頭」和「過頭」）

其實，近期中概股暴跌的導火線雖然表面是中國監管「補教業」及滴滴出行，但其背後的真相卻是激烈的中國監管機構，美國證券交易委員會（SEC），及華爾街的跨國投資銀行（Bulge Bracket）的三方金融博奕。

首先，中國監管機構當然非常清楚，但凡在美IPO的「中概股」（如新浪、百度、騰訊、阿裡巴巴等）大多採用「VIE模式」（又稱「空殼公司模式」）上市，而所謂「 VIE 」即是「可變利益實體」（Variable Interest Entity，VIE），又稱空殼公司，是指該公司在境外註冊「上市實體」（此種空殼公司通常位在開曼群島（Cayman Islands）等另一個司法管轄區），與境內「營運實體」是分離的兩個實體（Entity），境外「上市實體」透過協議方式控制境內「營運實體」，於是，「營運實體」就成為「上市實體」的VIE─即「可變利益實體」。在「VIE模式」下，可以將境內「營運實體」的收入和利潤轉移到境外「上市實體」，於是境外「上市實體」的股東（即「境外投資人」）在沒有擁內地「營運實體」的股票的情況下，也能享有「營運實體」產生的利潤。

「VIE模式」的出現，主要是因應中國法規禁止「境外投資人」（通常是透過跨國投資銀行）投資（擁有股票）於內地相關產業，而協助境外註冊中資企業（境外「上市實體」）在不違反內地外資股權限制的前提下，分享內地企業（境內「營運實體」）的利潤；也就是說，是一種針對中國法律禁止或限制外國資金投資內地相關產業的變通上市「營運（Operation）構架」。（詳見拙文中國下架在美上市「滴滴出行」APP的背後及衍生之真相─美股的本質（25））

而當初，中國監管機構之所以要禁止跨國投資銀行的外資湧入，炒作股市，其目的就是如《意見》所說的：「（某些企業）不得上市融資，嚴禁資本化運作，嚴格控制資本過度湧入」。這是因為當時中國的直接融資的股票市場還不成熟，採取的是IPO核准制，股票市場沒法擔負起企業主要籌資的管道，於是中國監管機構就「睜一隻眼，閉一隻眼」放任企業以「VIE模式」（又稱「空殼公司模式」）赴美IPO，以取得必要的發展資金。

但如今，時過境遷，中國整體的企業羽翼漸豐，體質大幅改善，依據2021年的《財富》世界500強企業排行榜，中國（含香港）上榜達135家，美國則為122家，為世界上榜數第一，並且平均利潤35億美元優於整體平均。（見財富500強中企上榜數連2年超美）此時中國監管機構適時出手，嚴管一些屬於第三類產業的「服務業」（如補教，網路，網約車軟體、遊戲軟體等）。騰訊為回應中國官媒曾發文斥責網路遊戲是「精神鴉片」，推出限制未成年人玩網路遊戲時太長的新措施。（見騰訊推出防止未成年人沉迷網路遊戲新措施，及遊戲是「生命之糖」，而不是「精神鴉片」）。但所謂「一放就亂，一抓就死」，雖然此次中國監管風暴有可能「掐死」個把「補教業」或「電玩業」，並不能真正解決教育與電玩的社會問題，但至少可以為抑止跨國投資銀行炒作股市來祭旗，也多少能促進所謂的三次分配之共同富裕，（見大陸促進共同富裕的風險與挑戰）可謂是深謀遠慮的博奕策略。

英國《金融時報》2021/8/3日報導，中國為了人民幣國際化，開放外資進入金融市場。近兩年，流入中國的資金飆升超過300億美元/月─即包括貿易順差增加100億美元/月及金融流入增加200億美元/月。但如此外資大量流入會增加以下的3項風險：(1）破壞性的人民幣升值；(2)過快的國內貨幣和信貸增長;(3)加大高風險的不匹配之國際資產負債表─即當在中國的外國投資者突然撤走投資時，中國投資者卻無法相匹配的快速撤回國外之投資。為了減低這些風險，中國監管機構此時出手打擊股市，希望的就是外資少買些中國股票和債券，以減低外資的流入。同時也把中國互聯網巨擘阿里巴巴擠出了全球前10大，但還好，監管機構所帶來的風險畢竟仍不比來自全球競爭的壓力。（見美國科技巨頭最終會如何沉淪？）

而美國證券交易委員會（SEC）當然是股票融資市場的老手，它深諳美股市場的規模大小是美國金融戰的底氣，為了擴大招攬全球企業來此IPO ，它採取IPO註冊制，接受跨不過中國3年有盈利之IPO門檻的滴滴出行赴美IPO。並且SEC進一步，借由華爾街的跨國投資銀行積極幫助中企赴美IPO，以有效的擴大美股市場規模。據BBC2021/8/4日的報導，Dealogic公司的統計顯示，2021年上半年，已有36家中企赴美IPO，超過2020年全年，為史上最高。從數據上看，美中並沒有脫鉤； 2021年上半年，中美雙邊貨物貿易總額達3,408億美元，同比增加45.7%。同時，跨國投資銀行如貝萊德、花旗銀行、高盛、摩根士丹利、摩根大通，先鋒領航等，都拿到在中國建立或擴大業務的許可。（見中美關係：海外中概股此輪暴跌背後的金融脫鉤爭論）同時， SEC拖拉延遲處理滴滴出行摘牌事件，被美國會炮轟。(見在摘牌中概股之事上動作拖拉美證交會遭炮轟)

終於，SEC主席詹斯勒（Gary Gensler）2021/7/30日表示，已於近期中國加強監管在美上市的中企，今後赴美上市的中國企業必須加強披露相關投資風險。他也要求SEC員工對在中國被審查的中企申請赴美IPO時，進行有針對性的額外審查。（見中企上市美證交會強化監管）他並於2021/8/17日，在社交平台表示，他已要求SEC人員停止處理中國企業透過空殼公司（即 VIE ，Variable Interest Entity，可變利益實體）」在美國IPO的註冊上市。（見大陸推動中美審計監管合作）

然而，在美國政、商是互通的，華爾街的跨國投資銀行當然能影響SEC的政策，「中概股」赴美IPO向來是跨國投資銀行利潤豐厚的業務；依據英國《金融時報》2021/7/22日的報導，對高盛和摩根士丹利在2021上半年，為34家中企在紐約IPO，總共籌集了124億美元，因而賺取了4.6億美元的佣金，如今在紐約上市「中概股」的總市值已經超過2兆美元。所謂「商人無祖國，市場就是我的祖國」，跨國投資銀行因應此次中國監管風暴，正加緊將中企海外IPO的地點由紐約證交所改為香港的港交所。（見華爾街銀行加緊將中企IPO挪到香港）

實際上，大陸政府幾十年來一直以資料可能涉及國家機密為由，禁止在海外上市的國內企業向海外的監管機構提供審計報告或其他監管所需的資料和工作底稿，不僅給美國監管機構監管在美國上市的中國公司造成障礙，而且也引發中國企業財務資料是否涉及弄虛作假的疑慮。大陸證監會會同財政部、國家保密局、國家檔案局2022/4/2日就修訂《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》公開徵求意見。修訂草案中特別刪除原《規定》中關於「現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果」條款與表述。外媒解讀中國監管當局在境內企業境外上市合規問題上作出罕見重大讓步，最大限度地降低中概股自美退市風險。2022/4/2日在美上市的中概股普遍上揚，回港上市的中概股2022/4/4也全線走高，恒生科技指數漲超5％。（見自美退市有解中概股估值修復）

結論：中國監管機構適時出手嚴管一些屬於第三類產業的「服務業」（如補教，網路，網約車軟體等、遊戲軟體等），以抑止跨國投資銀行炒作股市，是深謀遠慮的監管博奕策略。美國證券交易委員會（SEC）擴大招攬IPO以加大美股市場的規模。華爾街的跨國投資銀行則擴大中企海外IPO以賺取佣金。