EPS 連續衰退 3 季但合約負債創新高｜潤弘 ( 2597 ) 23Q2 財報分析 ( 2 )

最近國際局勢不好，中國房地產連環爆和通縮疑慮、台灣外銷訂單持續衰退和台幣貶值，這些都會影響股票投資，但如果所投資的公司屬於內需概念，所受的影響會比較小，投資起來比較安心。不少營造股就是內需概念股，過去我們談過的根基 ( 2546 ) 和本文要分享的潤弘 ( 2597 ) 都是。

如果你不喜歡 AI 或熱門股的大漲大跌，那我覺得冷門股可能適合你，例如「潤弘」，我自己對 AI 是很冷感。在股價低靡的時候研究潤弘很剛好，我期待潤弘是繼根基之後的第二隻金雞，過去一年根基上漲 59.8%、潤弘則是 26.24%。

日前潤弘公布 2023Q2 財報，毛利率等獲利方面表現「四率四降」，而且 EPS 與去年同期相比已連續衰退 3 季；不過，23Q2 合約負債 19.31 億創新高、台積電 8/8 公布的資本支出案潤弘也在供應商之列，該怎麼看潤弘呢？

暖身

之前在 8/4 週報分享過我目前「股票投資的過程」，是先「研究公司商業模式」再「研讀財報」，因此潤弘我已經先有兩篇專文談公司的營運利基與擴廠，如下方文章。這樣的好處是，比較不會看到公司獲利衰退就直接捨棄累積的研究心血甚至放棄投資，否則當公司獲利從衰退恢復成長，難免事後扼腕。

預鑄工法領導廠商潤弘 ( 2597 ) 之投資價值與威脅｜在營收成長動力放緩之後

集團整體布局之下擴廠後的潤弘

以下主要從財報進行分析，並搭配股東會年報與法說會資料交叉比對。我知道有些夥伴認為財報等基本面是落後指標，我只能說，要不要看財報都好，投資是「將本求利」，我在意我的「本」，並且習慣以財報等基本面當投資依據，過去幾年也取得不錯成績，例如根基，投資近 3 年報酬率含權息將近 80%、目前填權息 7 成，所以我會繼續這樣做。

本系列文分成 5 段兩篇，將公開分享：

1. 關於潤弘的營收：包含潤弘過去 13 年上下半年營收及 EPS 的統計結果。
2. 潤弘的在手訂單：包含從財報找出在手訂單金額的方法、過去 5 年在手訂單變化以及產品組合。
3. 潤弘損益表速覽。
4. 潤弘的合約負債：包含合約負債的涵義、潤弘過去 7 季以來的合約負債、23H1 合約負債的可能內容以及台積電又貢獻 23Q3 的合約負債。
5. 潤弘的投資風險。

( 上一篇在這裡 )

潤弘的損益表速覽

速覽

之所以說速覽，是因為大概掃一下損益表與去年同期相比沒有哪個數據特別突兀。本業的部分 ( 即下表紅框 ) 毛利率與去年同期一樣是 14%，表示產品或服務的競爭力沒變；營益率少 1%，這個等一下講。至於業外 ( 綠框 ) 各科目占比都不到 1% 可以忽略，真要細究可以留意「財務成本」多了 16 百萬。

由於營收較去年同期衰退 10%、再加上營業費用多 1% 以及業外虧 17 百萬，使得 23Q2 淨利歸屬母公司業主 3.64 億比去年同期少 1.15 億，EPS 1.97 元較去年同期的 2.59 元衰退 24%；並且，23Q1 EPS 1.26 元又較 22Q1 率退 21%，股價從公布 Q1 財報至今大多盤整，而除息後目前仍呈現貼息狀態。

營業費用

查附註六 ( 二十七 ) 是員工福利費用，這是員工薪資與待遇，會分攤到營業費用裡面。23Q2 薪資費用 4.23 億比去年同期多 0.2 億、23H1 則是多了 0.47 億，而勞健保費用也略增。

我們在之前這篇提過，潤泰全 ( 2915 ) 收掉楊梅廠之後潤弘做了承租與擴廠/產動作，員工數從 2020 的 856 人增加為 2022 的 1005 人，並且 2023 還持續徵人中，因此員工福利費用增加是正常的。此外，上一篇提過截至 Q2 在手訂單 659 億創新高，其中未收取金額 254 億，並且南港之心還有 200 多億承攬量，以及台積電新的資本支出案潤弘也是供應商，展望未來，我正向看待營業費用增加 1%。

還可以特別留意營業費用項下的「研究發展費用」這塊，在營造股中很少看到像潤弘這樣單列一個科目，表示研發在潤弘是重要的存在 ( 花錢多 )。這裡要跳到股東會年報 ( 簡稱年報 )，在「技術及研發概況」公司說「截至111年底團隊共取得全球19國710件專利，累計獲獎243件 ...... 本公司技術發展以預鑄為核心，針對主要的業務市場，如住宅、辦公大樓、廠房…等 ...... 這些技術已逐漸成為本公司業務爭取訂單的差異化利器」。

簡單的說，公司的研發取得大量成果以及可運用於多種產品組合，更重要的是這些專利技術是爭取訂單的利基，等於是護城河，是領先同業的關鍵，也就是我們第一篇專文說的「技術領先，連同業都買單！」

業外部分

雖然占比低還是看一下，附註六 ( 二十五 ) 揭露財務成本是利息費用，分成銀行借款與租賃負債利息，23Q2 支出 0.26 億比去年同期多 0.16 億、23H1 則是多 0.38 億。企業有銀行借款是正常可忽略，再看附註七 (二) 6 的 (4) 租賃負債，23Q2 一季要支出 3 百萬，而租賃負債總額為 8.12 億，利率 0.37% 很低，再往前翻附註可知就是承租楊梅廠土地與廠房，不用在意。

損益表科目數十個，潤弘的話我只挑以上科目看，因為已經先摸過公司業務與展望，所以著重在營業費用 ( 含研發 )，其他則不必花太多時間。接下來要看合約負債這個先行指標。

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潤弘的合約負債

財報內容很多，營造股的話建議一定要留意合約負債，因為它是營收的領先指標。

合約負債的涵義

合約負債是預收款項，簡單講就是「先收錢後辦事」的意思，因此看到合約負債增加可以預期未來營收會增加。合約負債的內容例如預收工程款、預收備料款和會員費等等，一般適合在觀察營建、營造和設備股。如果是營造股，合約負債代表收到業主的工程款，要準備開工或繼續施工。

因此，當我們看到營造股合約負債上升時，可預期未來營收會增加，增加多少視合約負債的金額大小。不過要注意，如果是投資像達麗 ( 6177 ) 的營建 (商) 股，看到合約負債 ( 訂金 ) 上升雖可預期未來營收會增加，但營建股認列營收是採「完工入帳法」，不同於營造股的「完工比率法」，是要等完工才能一次認列，而建案通常 3~4 年才能完工，要留意時間週期，不宜一看到合約負債增加就進場。

淺談「完工入帳法」

潤弘過去 7 季的合約負債

下表為潤弘過去 7 季以來的合約負債，最新的 23Q2 為 19.31 億最高，可預期未來營收會增加。

為了方便探索我們把合約負債、股本、合約負債佔股本比例與營收擺在一起看，時間是 2020Q3 ~ 2023Q2 共 12 季，如下表。

先看上一次合約負債比較高的，再往後看哪一季營收明顯增加以掌握脈絡。上一次合約負債比較高是 21Q1 的 18.37 億 ( 新增約 4.2 億 )，可以發現往後 3 季的 21Q4 營收 60.91 億明顯增加，比 21Q3 多 10 億；同理再抓 21Q3 的合約負債 15.58 億 ( 新增約 2.2 億 )，同樣往後 3 季看 22Q2 營收 62.04 億，比 22Q1 多 10.8 億也明顯增加。

只是，要留意「合約負債往後 3 季發酵」如果從營收反推就未必，例如 22Q4 營收 69.69 億最高，但往前 3 季 22Q1 合約負債 12.02 億很普通。但可以確定的是，合約負債的確與營收極度相關。

因此，最新的 23Q2 合約負債 19.31 億創新高，比 23Q1 的 15.36 億增加約 4 億，且 23Q1 又較 22Q4 增加 5.2 億，按照「往後 3 季發酵」的邏輯，我們可以預測 23Q4~24Q1 營收將明顯增加。至於「合約負債佔股本比例」這個指標，目前還看不出頭緒，如果你有想法，歡迎留言喔。

那麼，有辦法知道 23H1 的合約負債是哪些工程嗎？

23H1 合約負債的可能內容

1、承攬關係人的工程

(1) 潤弘母公司潤泰新 ( 9945 ) 今年 1/13 重訊與潤弘簽訂南港之心基礎工程承攬契約，金額 13.91 億。看到承攬母公司大家應該會想到因「移轉訂價」毛利率不會多好，是的，如果與商辦廠辦等外案相比的確可能如此，不過，上一篇已經分享，潤弘承攬母公司工程的毛利率其實也不低。

(2) 潤泰新 5/9 代子公司潤泰開發公告與潤德簽訂玉成段辦公室大樓裝修案，金額 6.59 億。潤泰集團比過去我們提到的根基所屬的冠德集團龐大，潤德是潤弘孫公司，潤德的合約負債和營收等會合併到潤弘財報，所以這筆要算進去，潤泰集團關係企業組織如下下圖。

5/9 到 6/30 潤泰新還陸續與潤德及潤陽營造簽訂契約，有興趣請自行查閱囉，總之以上工程都是合約負債的來源。

2、承攬非關係人的工程 ( 外案 )

潤弘很少在公開資訊觀測站公告承攬案，這部分要另外從年報及法說會簡報下手。以下分別是 2022/11 法說會簡報及 2023/5 出刊的年報所揭露的新增訂單工程，這些都是外案，亦即非關係人潤泰新的工程。

可以發現後者少了兩筆，然後「TOK一期CR工程」是新出現的，繼續挖年報找到公司沿革 2022 的部分也出現「廠房一期CR工程」，業主是外商公司。

再挖年報重要契約，業主寫「外商公司」的工程有一筆，地點在銅鑼，我聯想到 2022 年底法說會公司說如果有奇怪的英文或數字通常是外商，日前台積電也宣布在竹科銅鑼建廠了，因此「TOK一期CR工程」業主可能是日本東京應化工業株式會社，它的簡稱剛好是 TOK。TOK 與台灣長春石油公司合資在台設立台灣東應化，公司在銅鑼有設廠，專門做半導體和 LCD 製程用的化學材料。

總之，年報所載的 12 筆新承攬工程都可能是合約負債的來源。

潤弘 ( 2597 ) 2022/11/25 法說會 Q&A

台積電又貢獻潤弘 23Q3 的合約負債？

上一篇提過台積電 8/8 重訊通過資本支出案，8 月隸屬 Q3，合理推測潤弘 Q3 合約負債有機會再升高，重點是承攬台積電工程的利潤比較好，有助於潤弘產品優化。

此外，過去 4 年潤弘法說會都在 11 月舉行 ( 配合 Q3 財報 )，會公布在手訂單及新簽約訂單和金額，是我必追蹤的項目。

潤弘的投資風險

冷門特性

潤弘是冷門股，成交量小，此外，Beta 值^註低到 0.29 比根基的 0.39 還低。Beta 值是與大盤指數的連動關係，數值越低連動性越低，換句話說，如果看到大盤漲別太期望潤弘能漲多少，它屬於關起門自己玩那種。

註：Beta 值
Beta 值用來描述個股的股價變動與大盤的連動性，Beta 值越大連動性越高，反之則反，可另外參考這裡。

集團色彩

潤弘隸屬潤泰集團，為台灣老牌集團之一，根據今周刊調查為市值排名第 28 大的集團。身為集團一員，潤弘固然可獲得集團之庇蔭 ( 如訂單 )，但也難免有包袱 ( 如參與潤泰全 ( 2915 ) 現金增資拯救活動，詳前文 )。

潤弘現任董事長為李志宏，他是潤泰新 ( 9945 ) 代表人兼總經理，有工程背景，之前曾任潤弘總經理。潤弘現任總經理為莫惟瀚，他是盈家投資公司代表人，同時也是潤弘子公司潤泰材 ( 8463 ) 董事長，同樣有工程背景，曾任大陸工程副總經理。公司最重要的兩位專業經理人都具有工程背景，專業方面無須擔心，不過潤弘含子公司 2022 新購潤泰全股票後累積的 6 萬張股票，雖然今年可帶來 EPS 約 0.52 元的現金股利，但隱憂是集團所屬南山人壽淨值危機如果重演又或者哪天集團某公司有問題又要潤弘提錢相救，潤弘可是一家過去 8 年自由現金皆為正數現金充沛的好公司呢。

結語

最後總結上下兩篇重點如下：

1. 統計潤弘 13 年來下半年營收與 EPS 高於上半年的機率都是 77%，可以觀察 H2 是否回升。換句話說，如果是對潤弘有興趣的夥伴，站在穩健角度思考，等單月營收或 Q3 財報公布有好消息再切入比較妥，而積極者倘若擔心等公布會來不及，也可提前適量布局。
2. 潤弘截至 23Q2 在手訂單 659 億處於高峰，後續尚有南港之心的 200 億以及台積電訂單，業績方面不用太擔心。
3. 產品組合 ( 毛利率 ) 方面，潤弘承攬母公司的利潤並沒有因為移轉訂價而明顯縮水，因此不用過度在意承攬母公司工程使毛利率降低這件事；主要銷貨方面，過去兩年並沒有銷貨明顯集中於任何一家的情形，尚無銷貨集中的風險。
4. 23Q2 損益表部分，EPS 下降主因營收衰退、營業費用增加以及業外虧損所致，其中營業費用增加與擴產和研發有關，我正向看待。
5. 23Q2 合約負債 19.31 億創新高，且 23Q1 也比 22Q4 增加，如按「往後 3 季發酵」的邏輯，可預期 23Q4~24Q1 營收將明顯增加，此外新承攬台積電後 23Q3 合約負債有望繼續升高。
6. 投資潤弘的風險在於冷門特性與集團色彩的包袱，投資前宜謹慎考量。

※免責聲明：
以上為個人投資觀察與心得，目的是知識交流，有任何看法歡迎留言指正，這樣我們的投資觀念才會進步喔；文章無股票投資勸誘之意，投資請留意風險並自負盈虧。