根基、達麗、國統和長虹｜承熙 2023/12/29 投資報

2023、2024 愉快平安，台股 2023 已封關，本週簡單分享如下：

1. 根基：該賣了嗎？
2. 達麗：法說會整理，含創世紀過戶，今年營收有多高已不是重點
3. 國統：初步研究
4. 長虹：更新忠孝詠吉等案使照辦理情形

聲明

本文純粹投資心得與知識分享，無買賣建議，投資具有風險，投資前請審慎評估並自負盈虧。

★ 近期訂閱文公開試閱

1. 再論盤勢不好時可以關注什麼？潤弘拿下 48 億訂單，那根基呢？｜承熙 2023/10/20 投資週報
2. 10年總報酬率逾1000%+27 天填權息的根基 (2546)｜2023/8/31 法說會觀察：新簽約額偏低
3. 承熙 2023/9/1 投資週報｜營建類股要發動了嗎？長虹、達麗、欣陸、根基、新建、潤弘、豐泰

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根基 2546：該賣了嗎？

本週寫了一篇公開文如上，內容大致都是正向的、樂觀的，本文補充負面的、悲觀的給大家參考，同時請多指教，我不一定對。

開始前先看今年全年股價表現：上漲 55.15%，然後日均成交量 148 張

本專欄有不少收看公開部份而未訂閱的讀者，在本月有幾篇文章都 1000、2000 人次瀏覽，先表示萬分地感謝，感謝願意花時間閱讀我文章。然後其中有些人可能對根基很感興趣，但卡在「買不下手！」而且成交量很低，買了會不會有流動性風險？我自己是長期投資，夠熟悉，才敢，冷門股也沒關係

回來主題，下面講根基不好的部分。

談我是怎樣看別人的文章或新聞

Google 根基新聞時發現 12/27 有一篇優分析的公開文〈台灣營造股熱潮，帶動根基(2546)股價創歷史新高，大漲之後的未來趨勢〉，很建議投資根基的夥伴看看，以下是我的一些想法，要強調的是看別人文章或新聞最好有自己的判斷，藉此驗證或修正自己想法然後進步，而不在同不同意對方觀點

那篇文章開頭說根基股利政策起了變化以及投資兩年的年化報酬率高達 4 成以上，接著說「但這些都是過去式，未來的環境其實出現了一些轉變。」來看轉變的部分

• 由於建築成本不斷攀升至歷史新高，公共工程的利潤開始變得微薄，導致許多營造公司對投標的興趣降低

這點我是認同的，過去我們在〈超夯的公共工程概念股與神木給我的投資啟示｜承熙 2023/12/15 投資報〉有提過，公共工程毛利率「無腦抓 4%~8%。毛利率 4% 幾乎是做白工，因為還沒扣掉營業費用和所得稅，而 8% 勉強算不錯。」當然也可能有 8% 以上的工程，但承攬公共工程依然有其他不好的地方會使營造公司卻步

首先是「物調機制」，這東西雖然好，可以讓營造公司規避營建物價上漲的壓力、不讓成本傷害利潤，但承攬過程甚至完工後都可能要花時間在契約變更上（物調機制必須走契變程序），時間也是成本、人力更是，這種隱形成本不該忽略，當營造公司忙公共工程的同時，也代表失去承攬其他工程的機會，類似機會成本概念，這或許能解釋根基已經 1 年沒接新公共工程了，而是接台積電廠房、ASML 廠辦和大成總部大樓與聯發科銅鑼資料中心等案

再來是「審計查核的繁瑣」，如果你有看潤弘 11 月的法說，當知道公司表示不喜歡接公共工程其中一個原因是公家機關的審計規定，這規定與公司追求的「短平快」類型不符。審計是針對公部門，但審計過程承商也必須配合提供資料，一兩次還好，有的甚至經年累月一直追查，同樣是成本

舉例，我認為根基承攬的中研院南院案有卡在審計，經查工程會網站根基在建工程列表中，南院案工程進度為 100%，但早在 2021 就 100% 了喔，為何還是在建工程狀態？再查網路發現這篇有分享監察院的調查報告，內容很枯燥，大意是針對中研院為何給根基不當展延主建物工期導致無法依約扣罰違約金，中研院回應說因為主建物和溫室均屬同一張建照無法分割，並且請工程會專業判斷也表示支持中研院看法，結論是就算這樣監察院依舊認為中研院仍應「謹慎處理，方能化解各界疑慮」。調查報告是 2023/3 出的，前後纏多久就不知道了

• 母公司冠德將來能推出的案量卻很多，在目前公共工程利潤微薄的情況下，對於根基來說，住宅建案反而變成比較好賺的工程

如果對根基有一點基礎的夥伴，應該都跟我一樣不認同這點，因為住宅工程一點都不好賺，這點在財報已經揭露。為了方便讓剛接觸根基的夥伴好理解，說明如下

下表是我在「根基財報分析懶人包」整理的產品組合假設一覽表，同樣假設營收 300 億，在不同的產品組合之下，毛利率將出現 6.5%~15% 的範圍差距，高低差超過 100% 可說很難掌握（營收 300 億只是方便計算）

不過，這個假設中冠德的部分準確性很高，因為財報附註自己已經說毛利率只有 2%~4.63%，我們抓中間 3%，那這種（住宅）產品怎麼會「比較好賺」呢？難道是將來毛利率在集團移轉訂價策略調整後會因此上升？這點我無法確認就到此為止。（移轉訂價可簡單視為內部拆帳問題）

我不是說優分析文章錯了，再次強調「看別人文章或新聞最好有自己的判斷，藉此驗證或修正自己想法然後進步，而不在同不同意對方觀點」，或許優分析文章有掌握更多資訊

對了，可以想像根基 23Q3 就是上表「假設 3」的情形，把認列營收都乘以 0.1 就是了。（註：根基 23Q3 營收 30 億、毛利率 7.25%）

重點在於，文章還說「冠德最新的土地庫存量，光是正在規劃的建案總銷金額就高達883億元台幣，假如台灣房地產沒有太大的意外，這些未來即將推出的建案，都會是根基營造的潛在案源」，在住宅案毛利率不變的假設下，這點就讓我有點憂心了

坦白說，投資根基的過程我極少關注冠德這塊，因為 2020~2022 住宅不動產景氣並不好，我認為冠德不會大量推案給根基承攬而造成後者毛利率下滑；不過，打炒房已經兩年 + 新青安房貸等因素使今年 Q2~Q3 房市表現不錯，這可能發生轉變，使冠德推案變積極。我是說可能，冠德的部分未來我也會加強追蹤

小結

回到起先說的根基不好的部分，即優分析文章說的：

1. 公共工程利潤微薄
2. 根基母公司冠德儲備推案高達 800 多億

對投資根基而言，當然希望看到承攬的都是最好賺的廠辦，但現實不可能，原因很多就不提了，我只能說要定期追蹤財報，追蹤承攬冠德工程金額和認列營收那塊，我在懶人包也有提供 EXCEL 表方便追蹤，簡單輸入金額就能知道，並且也提醒警戒值供參。總之，把本文提到的不好的地方和之前好的一起整理後，我認為根基仍可續抱、但必須注意冠德部分。

這是我個人看法，純屬觀察心得，請勿當作買賣依據，本專欄是交流知識，不是明牌也沒有明牌，投資有風險請自負盈虧，謝謝

達麗 6177

今年達麗股價上漲 17.74%（不含權息），在營建股表現可說後段班，但觀察 9 月以來400 張以上大股東持續增持，截至 12/29 持有 78.89% 已經連續 7 週增加，而相對的總股東人數是減少的，籌碼一直往大戶手中跑；此外，外資已經連續買超 7 日

12/26 法說會重點整理

★ 法說會影音

1、經營策略：美國那邊採保守策略，台灣的部分將來朝捷運聯開、都更和合建方向走，不一定買地

2、2023 營收：創世紀力拼全數交屋，則今年除了陽明大苑統統入帳，營收創新高沒問題

3、2024~2028 預計完工建案：總銷合計 819.5 億，請參下表

(1) 2024：陽明大苑 (40.5E) + 松丹 (75E)，共 115.5E

(2) 2025：天蒔 (35E) + 國家強棒2期 (75E) + 未來市 (51E)，共 161E

(3) 2026：新洲美段 (60E) + 冶翠 (46E) + 雙子星 (40E)，共 146E

(4) 2027：台肥段 (65E) + 新高鐵 (93E) + 後壁田二 (38E)，共 196E

(5) 2028：何安段 (35) + 平實段一期 (81E) + 平實段二期 (85E)，共 201E

4、碳稅的影響：營建成本約增加 15~20%，房價將難回落；綠色通膨會讓明年建材成本上升，不動產公會預期未來 5 年不動產成本會上升 15%，我們在成本控制上會更嚴謹

5、我的看法

本次法說不另外寫文，建議可直接看 Youtube，這裡說說我的想法。

(1) 部分建案預計完工年度推遲 1 年，但國家強棒2期提早 1 年

跟 2022 年底法說相對照，冶翠、何安段、雙子星及後壁田二期都往後推遲 1 年，這點習慣就好，不少營建股皆然，投資需要耐心。冶翠我 12/27 看現場進度是平面以下結構，還沒冒出平面，公司說預計 2026 完工很合理

(2) 台肥段總銷比當時說的少 20 幾億