邏輯投資週報－2025.01.19｜12月潛力股營收與近況總覽（合併號）

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☆ 「邏輯投資」專欄問卷調查意見蒐集中，歡迎提出您的想法

「邏輯投資」專欄經營超過兩年半，近期作者有規劃減少週報的發文頻率（例如改為雙週報、月報或季報），但增加更多關於產業、個股探索、研究與資訊分享，這樣可以降低重複的作業感，並滿足許多想認識新產業／新個股的讀者的需求。

本問卷僅限付費訂閱讀者填寫，也請讀者務必詳閱問卷及題目說明後再填答，再次感謝讀者們的長期支持，「邏輯投資」會持續努力分享個股、市場與投資的個人心得。

問卷調查預計於2025年1月26日（日）截止。

☆ 近期專欄發布專題文章

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• 市場觀察解讀｜興富發（2542）法說會重點評析與獲利預估

※ 台積電4Q24法說會重點整理

－4Q24 財務表現

• 營收：26.88 億美元（約新臺幣 8,684.6 億元），YoY+37.0%，QoQ+14.4%，達到台積電先前財測 261~269 億美元上緣，成長主因係 AI 與智慧型手機需求增長。
• 毛利率：59.0%，YoY +6 ppts，QoQ +1.2 ppts，達財測上緣（57~59%），成長主因為產能利用率提升與製造成本改善。
• EPS：14.45 元，YoY +57.0%，QoQ +15.2%。

​

－4Q24 製程別營收佔比

• 3奈米：26%（上一季 20%）
• 5奈米：34%（上一季 32%）
• 7奈米：14%（上一季 17%）
• 16奈米：7%
• 28奈米及以上：19%

7奈米以下先進製程仍為營收主要來源。

－4Q24技術平台別營收佔比

• 高效能運算（HPC）：營收占比53%（上一季 51%）｜ QoQ+19%
• 智慧型手機：營收占比35%（上一季 34%）｜QoQ+17%
• IoT：營收占比5%｜QoQ-15%
• 車用電子：營收占比4%｜QoQ +6%
• 消費性電子：營收占比1%｜QoQ -6%
• 其他：營收占比2%｜QoQ +2%

4Q24 成長主要來自高效能運算與智慧型手機帶動，使得3奈米與5奈米高階晶片需求增加。

－1Q25 財務預估

• 營收：250~258 億美元，QoQ-5.5%，YoY+34.7%（以美元計），此數字已包括部分淡季效應之預測，但高效能運算，特別是AI的需求仍然強勁。
• 毛利率：57~59%（假設匯率 1 美元兌 32.8 新台幣），較4Q24微幅下降，這是預期新世代製程（N2）將增加費用認列，以及CoWoS折舊費用增加。
• 營業利益率：46.5~48.5%。

－2025 全年毛利率展望

管理層認為2025年全年毛利率將受到以下因素壓抑，包括：

• 海外擴廠成本（美國、日本、德國）影響：-1%。
• 台灣電費上漲：-1%。
• 3奈米、2奈米先進製程快速量產折舊增加：-1%。
• 雖然短期毛利率面臨成本壓力，但公司仍維持「長期毛利率 53% 以上」的結構性目標不變，針對法人提問毛利率是否有機會上看60％，也持樂觀看法。

－2025 年資本支出（CapEx）預估

2025 年資本支出預計 380-420 億美元，高於市場預期，公司表示支出用途分配為：

• 70-80% 用於先進製程（含 3奈米、2奈米 等）
• 10~20% 用於特殊製程
• 10~20% 用於先進封裝（如 CoWoS、SoIC）

2025 年折舊費用預期將成長 7~9%，但公司強調會持續提高發放現金股利。

－美國亞利桑那廠進度：

• 規劃共三座廠房，第一座4奈米廠在 4Q24 開始試量產；第二、第三廠將專注先進製程（3奈米），預計分別在 2028 與 2030 年量產。
• 美國廠建廠成本較高，廠區規模較小，供應鏈與人力成本高於台灣，短期將稀釋毛利率約 2~3%。

－日本熊本廠進度：

• 一期（12/16奈米 及 22/28奈米 等成熟製程）在 4Q24 試量產，二期成熟製程廠預計 2025年動工，2027年底量產，將聚焦車用、消費性、工業及 HPC。

－德國廠進度：

主要為12/16奈米，用於供應車用與工業需求，預計 2027 年底量產。

－有關AI的觀點：

• 台積電 AI 業務包含 GPU、ASIC、HBM Controller、加速器，2024年AI營收成長約三倍，占總營收14-16%；2025 年預計「再翻倍成長」。
• AI 加速器營收：未來五年 CAGR（平均年複合成長率）+44-46%（對照台積電整體營收為未來五年 CAGR +20%，顯示AI加速器仍是台積電看好的未來主要增長動能）。

－先進製程與先進封裝

• 2奈米：流片（Tape-out）數量較當初5奈米與3奈米同期更高，預計2H25量產，預估量產速度將與3奈米相當。N2P（2奈米加強版）則預計2H26試量產。
• A16（1.6奈米）：與 N2P 相比速度、功耗均有雙位數提升，預計2H26試量產。
• SoIC 先進封裝：目前主要使用在 AI，加速器需求依舊強勁；未來手機、消費性應用可能逐步導入。

－問答重點整理：

• 2025 年手機、PC 市場預期持續小幅成長，且看好 AI 功能逐漸滲透進入手機、PC，產品矽含量將提升。
• HBM Controller 業務與主要記憶體廠均有合作，預期HBM 需求會越來越大，但要半年之後才會對台積電營收帶來比較明顯的貢獻。
• 台積電評估美國新晶片禁令對自身影響不大，也會協助客戶申請通過禁令。
• CPO（Chiplet/Co-Packaged Optics）矽光子研發進度順利，但預計1-2年內的產量不會太高。
• 美國廠的訂價會更高，客戶理解美國廠成本結構不同也同意承擔部分成本。
• ASIC客戶依賴台積電，公司觀察ASIC的需求也相當強勁。
• CoWoS 產能並無「過剩」，因AI 需求供不應求，也沒有「砍單」的疑慮。目前仍全力擴產，沒有看到下修風險。
• 先進封裝2023年營收佔比約 8%，2024年應該超過 10%；毛利率比去年成長，但仍略低於公司平均值。

※ 該抱股過年嗎？

是否該抱股過年？最近又聽到了這個老話題。

投資人擔心年假期間市場可能發生劇烈波動，特別是今（2025）年農曆春節假期正值川普1月20日甫就任美國總統，讓許多投資人決定提早清倉離場，以避開長假期間無法掌握的潛在風險。

然而對於價值投資人來說，其實不太需要去考慮這個問題，因為是否該抱股過年，這個議題的本質就是「Timing the market」（擇時），但我們追求的其實是「Time in the market」（留在市場），這是因為我們希望獲取的市場回報，主要來自股價（評價）與公司合理價值差距的修復，亦或公司質變、產業循環、產品／技術／服務滲透與擴張的趨勢，因此不該過度考量短期因素。

另外還有現實的因素需要考慮，包括：

我們無法預測短期的市場走向
錯過漲幅最多的交易日，將大幅縮減投資報酬

根據JP Morgan統計，若從2003年到2022年將10,000美元投資S&P 500指數並完全持有，最終的資產價值將達到64,844美元，但如果不幸錯過這20年當中漲幅最多的10個交易日，最終資產價值將大幅下降至29,708美元，減少超過50%。如果錯過漲幅最多的20個交易日，最終資產價值更進一步縮水至17,826美元，只剩下原來的27%。

這是指數的例子，但跟我自己投資個股的經驗也相符，很多個股的漲幅會集中在特定的幾週甚至幾個交易日，你很難提前預知發動時間，因此冒然離場反而有可能跟「飆股」擦肩而過，對自己的投資報酬率帶來負面影響。

當然你也可以從「風險」的角度持反對意見，例如預判春節連假期間可能存在更大的風險與波動，那為什麼不能提早減碼貨清倉來避險呢？

這個想法看似合理，但本質上其實是一種「短期預測」，或者你要說「賭博」也可以，因為我們自認無法精確預測短期市場的漲跌走向（不然其實可以直接考慮做空），這種短期博弈，可以幫你避險，但也可能導致你錯過市場漲勢，而基於股市長期多頭，我認為「錯過上漲」比起「避開下跌」，長期累積下來可能會帶來更多損失。

其實這時候你也可以反思自己在過年前選擇清倉的理由，到底是基於資金運用、避險考量、短期預測，還是只是對未知市場波動的恐懼，若是基於情緒面的決策，「邏輯投資」還是會建議投資朋友訓練自己更加專注於公司基本面、評價合理性與未來成長性等面向，亦或主動降槓桿，或適度進行分散配置，來降低自己投資組合的波動性，讓自己更有餘裕地去看待市場潮水起伏，感受大海的帶來的豐盛與回報。

※ 台灣已經爆發「荷蘭病」了嗎？

台灣已經「荷蘭病」爆發了嗎？隨著台灣的傳統產業，包括中鋼、台塑四寶等股價持續下跌，這個議題再度引發市場討論。

首先，什麼是「荷蘭病」？

故事緣起於60年代，當時荷蘭在北海發現大量天然氣，因此政府大力發展天然氣產業，政府資源與勞動力向該產業極度傾斜，結果導致天然氣大量出口，外匯收入驟增，勞動成本增加、當地貨幣升值以及擴大採購進口產品，種種對製造業不利的因素，最終壓垮當地製造業者。

因此所謂的「荷蘭病」，就是指「中小型國家經濟體因某個初級產業突然發展，導致其他產業衰落的現象。」

「荷蘭病」有幾個主要症狀：

• 出現資源移動現象，例如天然氣產業帶動勞動需求與薪資增加，使得傳統製造業勞動力移出。
• 因貨幣升值而導致出口競爭力下滑與內需減少，例如荷蘭盾因天然氣產業出口增加而大幅增值，結果同步削弱製造業出口與內需。

以台灣來說，資源確實有出現移動現象，半導體產業的高薪與政府政策助力，導致資源分布的傾斜，這也是社會輿論最常探討的部分，並認為這是台灣傳統產業衰落的原因之一。

然而半導體產業的本質也是製造業，加上新台幣匯率雖然有升值壓力，但一直也有得到控制，因此與其說台灣出現「荷蘭病」，資源傾斜半導體產業，擠壓傳產行業生機，實際上我更傾向認為這是產業供需結構調整或所謂「去全球化」趨勢帶來的結果。

以鋼鐵（包括原料與鋼鐵製品）、石化產業來說，衰退的主要原因主要來自中國、越南大幅擴產，出現削價競爭以及客戶轉單，例如螺絲業者也反映中國傾銷、車用需求下滑以及歐洲訂單消失是主因，而這其實偏向產業循環與供需問題的範疇。

另外雖然半導體產業具有磁吸效應，但這個高價值的產業實際也為傳統產業帶來更多轉型機會，例如近年部分化學、環保、工具機、設備業者轉型製造半導體相關產品，其實收到不錯成效，公司業績與市場評價得到顯著提升，所以台積電獨強似乎也不是只有對傳統產業帶來排擠效果而已。

從下圖主計總處的統計也可以看到，台灣的傳統產業包括塑膠、紡織、化學材料等，附加價值率也有緩步增加，雖然這不是最新資料，但趨勢上確實也呈現部份傳產業者致力提高附加價值並有成效。

簡單結論，我個人不認為台灣有出現「荷蘭病」，但台灣部分傳產業者遭到中國、越南、南韓等國家強力競爭，處於劣勢是事實，而這件事情還會關係到台灣自身是否具備基本的製造與原料供應能力，這其實是國防議題，政府確實應該多加重視，並應持續輔導業者轉型朝向高值化，或透過增加國防軍工產業投資來積極扶植，雖然這條道路不容易，但也沒選擇了，畢竟台灣的隔壁就存在一個最巨大的壓力源，需要大家一同面對。

※ 美國最新就業數據解讀與投資思考

隨著美股指數走高，美元指數上漲、10年期公債殖利率拉升以及川普即將上任等因素，投資人避險情緒升溫，開始尋找「下跌」的好理由，而在1月10日（週五）公佈12月非農就業數據後，美股大跌。

美國12月非農就業人數增加25.6萬，遠高於市場預期值15.5萬人，失業率4.1％，也低於預期值4.2％，媒體下的標題「降息更加無望」，充分反映市場參與者的悲觀情緒。

根據FedWatch的資料，押注2025年僅降息1碼的比率明顯增加，甚至還出現升息1碼的小幅押注，顯示市場參與者對今年降息的路徑更為悲觀，但這三年觀看FedWatch數據，感覺這群人總是「過度反應」，當數據對降息路徑有利時，他們會比聯準會更加樂觀，而現在則是更為悲觀，但這其實不是壞事，因為給了市場調整指數與預期的理由。

從數據面來看，美國的就業數據確實有改善，從月變動數據可以看到，「休閒娛樂業」、「專業技術業」、「政府就業」、「教育醫療業」、「資訊傳播業」、「金融業」就業人數近兩個月維持增加趨勢，顯示服務業的勞動力需求仍然強勁。

另外12月也看到「零售銷售業」的就業人數增加，間接反映美國的經濟穩健，消費需求穩定，但「製造業」就業人數則再度減少，與「服務業」形成明顯對比，只是後者才是美國就業主力，對於經濟影響有限。

其他就業數據也呈現出一致性，例如「初次與連續申請失業救濟金人數」，前者（初次）人數呈現下降趨勢，後者（連續）也維持穩定，顯示近期就業數據確實改善。

「薪資年增率」也顯示「服務業」薪資年增率微幅反彈，並未持續下行，與「製造業」形成對比。

根據宏觀經濟學家Marksastley（@astleyeconomics/X）整理的圖表可以看出，美國勞動力市場下行的趨勢已經放緩，聯準會確實短期不需再擔憂勞動力市場，而這也意味著影響降息決策的重點回歸「通膨」。

市場認為「通膨」走向與川普上任後的關稅、減稅、移民政策息息相關，這使得通膨變化難以預測，但基於美國經濟與就業重回穩定軌道，實際上也不需要對美國的經濟、消費與美股表現過於擔憂，只是短期因美元大量回流，高品質股票資金擁擠而拉高的估值，確實需要一些事件來促進釋放。

簡單結論：

1. 美國就業狀況從疲軟轉為穩定，但應該還沒有到達刺激「通膨」的程度，我個人不認同今年最終可能會升息的預測。
2. 聯準會與市場重新關注「通膨」前景（因為「就業」目前穩了），但通膨基於川普變數難以預料。今年的關鍵字是「川普」，其次是「中國」，兩強交鋒對於「通膨」的影響將是市場重點，預期通膨數據今年對市場的影響力會增加，有必要回來追蹤通膨變化。
3. 美國經濟與消費仍相對穩定，但美元資金回流擁擠，科技股與半導體股因品質良好，導致估值偏高，目前對我來說沒有吸引力，但近期出現回調壓力，回調後會補回庫存；另外中小型股重新承受高利率壓力，如果又打回原形，也會考慮補回庫存。
4. 整體仍看好美國與台灣的消費板塊，雖然去年被打臉（哭），但這類公司業績就算無法強勁成長，大概率也能維持穩定表現，殖利率也不差，因此這部分的資金配置會保留，近期也逢低加倉，希望不要看走眼。
5. 2025年我個人會做得比較保守，但不會考慮離開市場，因為這樣損失反而會更大。

※ 過於一致的市場「共識」往往是毒藥

2023年10月我在臉書寫了一篇文章，內容提到：

感覺散戶似乎嚴重誤認美國長天期公債是「低風險」或「零風險」的投資選項，認為是「送分題」

我認為把長債當作「低風險」的「送分題」，這種想法可能會帶來危險，特別是市場「高度共識」做出的投資決定，結果往往都會偏離市場期待，如果你打算ALL IN美國長天期公債，我還是會建議做好資產配置，控制債券比

當時的觀點是否合理，過了一年多，現在我們可以回來對答案。

首先是00679B（元大美債20年ETF）價格回到原點，代表當時進場的投資人，可能只有賺到配息，而與同期0050、S&P500漲幅61%、38%相比，機會成本可以說是損失慘重。

換言之，當初認為這是「送分題」ALL IN並抱到現在的投資人，心裡應該很悶，最近還看到有質押或買美債正二的投資人選擇「畢業」停損出場。

因為「送分題」而賠錢，其實也代表我們不應該過度相信市場具有高度共識或過熱的投資選項，然而反過來說，我們或許也可以藉此獲利，例如2024年我有一段操作TMF（三倍做多美國20年公債ETF），獲利還不錯，當時因聯準會上修利率點陣圖，市場對於降息預期非常悲觀，使得長債下跌，基於市場當時過於悲觀而進場，反而收到不錯的成果。

而這其實也是Howard Marks在他的著作「投資最重要的事」強調「第二層思考」重要性的原因，現在美債再度重挫，許多投資人宣布畢業並對美債徹底絕望，那會不會反而又是一次進場的時機呢？這就留給投資朋友自行思考囉！

※ 全球首富 Elon Musk 怎麼看「金錢」的本質？

人們通常認為「金錢」代表權力，但並非如此。「金錢」其實是一種「數據」（information），其本身並無權力。運用物理學的極限思維來幫助我們理解，當你被困在熱帶島嶼時，你有一萬億美元也沒有用，因為沒有任何可供分配的資源。「金錢」的本質是資源分配的數據庫（database），一旦沒有資源可供分配，金錢就毫無用處。例如你被困在沙漠，沒有任何食物，即便你擁有全世界的比特幣，也無法使你免於挨餓。所以我始終只將金錢視為分配資源的「數據庫」，它能夠跨越時間與空間。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　－Elon Musk

這是全球首富對「金錢」與「財富」的觀點，值得思考。

如果金錢的誕生源於資源分配的需要，而掌握金錢就等同握有部份資源的交換與分配權，那投資的目的到底是為了得到金錢，還是掌握資源（包括時間與空間）呢？

又如果我們的目標是希望獲得更多資源（包括時間與空間），此刻我們手上有金錢，來自於工作收入或投資收入，我們該如何運用這筆金錢幫助我們爭取到更多資源呢？

• 是否應該將金錢投資在自己身上，提升自己的專業亦或投資能力？
• 亦或將金錢投資在AI上，運用AI工具節省我們的時間？
• 又或者選擇租屋（換取空間），然後將更多金錢用於投資，增加資源獲取的效率？

從資源分配的角度思考，我們對於「金錢」的運用就能有更多可能性。

而馬斯克似乎也用他的親身經驗在做示範，透過創業他得到更多資金，然後再用以打造更多有前景的事業，並又獲得更多資金，接著他將資金投資在特定的總統候選人與政黨身上，不僅贏得政客的信任，也獲得更多權力與發展可能性。

我們未必能做到首富的水準，但我們確實可以更加善用我們手上的金錢，交換更有用的資源或投資在好的資源上。

※ 潛力股資訊總整理（截至20250119）

• 所有潛力股公司均已公告2024年12月營收，本週週報將跟進追蹤。
• 鈺齊-KY公告4Q24自結損益與2024年上半年現金股利2元的除息交易日為3月18日。