追蹤短評｜運動休閒產業—庫存去化？中國復甦？投資機會？

前言：

運動休閒產業基本上都已經公布了今明年的業績展望，對阿嘉來說我的看法是：「運動品牌看法比較樂觀，戶外品牌比較保守；但個別公司還是有業績增長亮點。」

而為什麼要追蹤這些品牌業者的看法呢？很簡單，我認為不管是成衣紡織、製鞋乃至自行車、高爾夫，台灣的代工業者皆扮演著重要軍火商的角色，故上游代工業者的拉貨力道將取決於下游品牌客戶的業績展望。

本文以阿嘉長期追蹤的製鞋業為例，並從眾品牌業者的存貨談起，簡要的分享一些追蹤報告及看法，看看是否還有什麼我們忽略的投資機會，以下。

＊存貨觀察

基本上，觀察運動休閒產業一定得要看 Nike 及 Adidas 兩大巨頭的業績變化，事實上他們也不只賣鞋、也賣衣服，其這兩年的存貨變化更困擾著與整個運動休閒市場，但截至 2023H1，可以看到似乎也漸漸開始往好的方向發展；如下圖，NIKE 存貨金額來看已經呈現連續三個季度的下滑趨勢。

來源：NKE、財報狗

而下圖 Adidas 的存貨也是呈現下滑趨勢，並預期 2023Q3 將再進一步下降，這是個好現象。

來源：Adidas

但再看到其他品牌業者，卻是不一樣的風景。除了 SKX 因為屬於運動鞋類業者所以表現較好外，主要看到戶外鞋業者 VFC 的存貨金額再創下新高水準，顯示整體戶外鞋品牌表現反而落後運動鞋市場；而指標零售商 Foot Locker(FL) 其存貨金額也再次創高，這或許表示整體北美鞋業市場庫存仍高、消費疲弱。

來源：自行彙整

最後，看到存貨週轉天數，可以更明顯的看出，NIKE 及 Skechers 因為運動鞋佔比高，存貨週轉天數呈現下降趨勢；但其他品牌業者則是節節高升，尤其看到北美戶外鞋品牌 Columbia，高達 310天究竟是什麼概念？

來源：財報狗

所以可以推測，整體運動休閒市場會先從運動鞋開始復甦，接續才是戶外休閒類別。

而這邊阿嘉觀察的對標公司就是—鈺齊-KY；而鈺齊也於８月份法說會中提到，其實觀察整體運動休閒產業復甦的時間，可以參考自動化程度高的業者，如自行車、成衣紡織甚至是運動鞋若是開始復甦，下一棒就是戶外休閒鞋。

剛好，最近阿嘉也回頭研究自行車業者，看到其存貨週轉天數，自行車整車廠龍頭–巨大、鍊條廠龍頭–桂盟、車架廠龍頭–拓凱，其 2023Q2財報皆呈現下降趨勢，我想這絕對是個好現象！

來源：財報狗

而觀察上圖，零組件業者似乎會比品牌業者早點去化庫存，阿嘉好奇的看看製鞋業的更上游業者–百和。

來源：百和、財報狗

可以發現百和的存貨金額已經呈現數個季度下降外，更已回到疫情前的水準！我想可以推測整體運動休閒產業開始走向復甦階段。

所以這邊可以簡單結論，若是要我給一個復甦的順序，就阿嘉的觀察會是：成衣紡織＞運動鞋＞自行車＞戶外休閒。而為什麼紡織最先？我認為主要是自動化程度及受惠 2024年奧運提前拉貨因素。

還有上游零組件、原物料業者若是開始進入復甦，那麼是否也表示，下游品牌業者“將”開始動起來了！

接續，我們聽聽品牌客戶怎麼說。

＊業績展望

見下表，各家運動品牌業者皆公布半年報，可以發現一個明顯的分野，運動鞋業者（Nike、Adidas、Puma、Skechers）皆上調業績展望；反之，戶外鞋業者（VFC、COLＭ、WWW）則表示保守態度。比較特殊的是，Deckers 反而受惠於旗下火紅品牌 HOKA 的熱賣，而上調預期。

自行彙整

＃參考資料

－Adidas：營收年減從高個位數調整至中各個位數。

來源：Adidas

－ＶＦ：預計今年收入將小幅下降至持平。

來源：VF

－ＣＯＬＭ：同比增長２～３.５％。

來源：COLM

－ＷＷＷ：我們降低了今年下半年的收入和盈利前景。

來源：WWW

－ＤＥＣＫ：上調全年展望是為了反映 HOKA 品牌勢頭。

來源：DECK

所以阿嘉才會在前言說：「運動品牌看法比較樂觀，戶外品牌比較保守；但個別公司還是有業績增長亮點。」

而電話會議中比較特殊的亮點是，品牌業者提到中國區受惠旅遊復甦，帶動了不小的成長。

另外，在調研各家業者的財報時也看到 PUMA 的簡報，如下：

來源：PUMA

看到上圖年增率的部分，我的看法是，美洲及歐洲市場提前從疫情復甦，反而導致 2023財年業績下調的主因，但中國市場反而不一樣，從營收年增趨勢來看，也才剛開始走向復甦。

其實運動鞋品牌除了A牌及N牌外，PUMA 在該市場可以算是老三地位，故其業績也具參考價值。

好了！運動休閒鞋品牌大致看完，我們再談一下自行車的部分，延續剛剛鈺齊的看法，究竟復甦是否也接棒到自行車了呢？

參考凱基投顧報告：

美利達表示 SBC 的庫存仍高於正常的 3-4 個月，但預計 3Q23 季末可回到健康水準，而低階自行車由於供過於求情況更嚴重，因此庫存去化可能延續至 2024 年初。美利達表示 SBC 有部分高階車款目前供不應求， 因此 4Q23 有可能追加訂單，這意味著公司營運將走出訂單下調或出貨遞延的影響。公司維持 2023 年電動自行車出貨 26 萬輛(年減 22%)的目標，對比年初至今出貨量為 13.8 萬輛；2024 年出貨目標上看 30 萬輛，將帶動 SBC 投資收益回升。

我們上修獲利預估，反映 2Q23 財報超前且中國市場強勁。我們預期 3Q23 獲利衰退將進一步改善，並在 4Q23 因 SBC 庫存調整後獲利回歸正常而重回成長。考量中國業務維持成長且 SBC 訂單回溫，我們估計 2024 年將終結過去兩年獲利衰退的窘境。

以上分享我的看法：

1. 提到中國市場復甦強勁，這點則與運動鞋品牌業者說法大致一樣。
2. 低階車庫存去化將延續至 2024年初；表示整體復甦未至，因為低階車是自動化程度最高的品項，更可顯示整體消費力道。
3. SBC 上調高階車訂單，我想有錢人花錢是不會手軟的，這點我是長期看好。

綜上，阿嘉認為，整體運動休閒產業庫存去化正開始走向運動鞋市場，但還沒到自行車，因為低階車款尚在面臨庫存去化；而個別品牌還是有表現不錯的，主要就是高階車款，對照製鞋業就像是新興品牌—HOKA；最後，未來中國復甦將扮演要角！我認為只是時間長短問題。

而要我給個今年整體運動休閒市場的成長預期的話，我估計大概 2023年能持平成長５％，就算是非常好的了！

至於明年是否能夠爆發，端視下半年的復甦力道。我認為鈺齊於８月份法說會說得很好：「今年小好、明年就僅小好；但若是今年大壞、明年就是大好。」

回頭來說，今年對於鈺齊來說，我則認為會是大壞的一年，而對於個人投資者來說，要留意的則是時間成本問題；原因是戶外鞋市場，落後整體復甦腳步；故針對這點，我會調降鈺齊今年的業績展望。

順道一題，針對自行車高階車的部分，可以參考個別公司的毛利率表現，如下圖。

來源：財報狗

高階車指標廠商—美利達及拓凱，毛利率呈現走高趨勢，算是有點出乎意料，所以我會維持看法不變，高階車款是有錢人的玩具，較不會受消費緊縮影響。

阿嘉文章：拓凱（4536）—自行車碳纖維車架龍頭

最後，來談談整體運動休閒產業是否走向復甦的領頭羊—中國市場。

＊中國市場

中國市場最近有些雜音，我認為或許可以從總經面來看看。（註：其實阿嘉不擅長總經判斷，我試著用常識來回答，歡迎打臉。ＸＤ）

VF 電話會議提到，旗下品牌 The North Face 受惠大中華區旅遊復甦，年增高達 50%。看到下圖，中國一線城市地鐵客運量幾乎已經超過疫情前水準。

來源：財經M平方

而社會消費呢？見下圖，似乎不再破底，進入調整階段。

來源：財經M平方

而中國總經數據為人詬病的就是，會經過官方美化；有趣的是，看到中國用電量，據說這數據官方較不會去捏造，可以發現走向復甦階段。

來源：財經M平方

最後，看到製造端，有需求廠商才會願意生產呀～

顯示，庫存見底、新訂單回升！（要噴了嗎！？ＸＤ）

來源：財經M平方

小結，我認為中國市場的需求復甦是往正向發展的沒錯吧！（咦？）

其實 NIKE 不也說對於中國的業務充滿信心不是嗎？（可信？）

來源：NKE、財報狗法說會逐字稿

而看到友站觀點，似乎比較不看好中國市場，但是我認為也許中國整體經濟體質其實不好，但是基期低是絕對的因素，所以我是偏多看法。（也歡迎前輩不吝分享指教呦～ＸＤ）

＊投資機會

還是回到製鞋業，看到阿嘉追蹤的公司—鈺齊 2023H1 業績報告，見下表。

來源：鈺齊法說

其實鈺齊的毛利表現符合我的預期，但投資是要看未來！據前文下游客戶的業績展望，我會給公司今年營收衰退的展望，並更新其獲利預估。【警語：非投資建議，請自行參酌。】

營收我估衰退10%、折舊影響毛利率故保守估18%，見下表：

自行彙整

好像還是有點太樂觀吼～我說過，投資鈺齊時間成本問題要考慮進去喔！

請參考舊文章：

鈺齊-KY（9802）—台股戶外鞋代工龍頭

由此，這也觀察到另外一個投資機會，我們看到剛提到的–百和，也許原物料業者將回升最快，而且股價位階偏低。

來源：財報狗

初步發現公司有兩點值得研究：

1. 中國業務佔比高，可望受惠復甦。
2. 客戶結構分散，隨者整體產業向上復甦。

－百和營收地區別：

來源：年報

－百和客戶結構：

來源：法說會

先說百和我沒有研究，至於公司是否可以接下運動休閒產業復甦的第一棒呢？留給各位思考。

好囉！本文針對運動休閒產業短評結束，也歡迎追蹤我的粉專，會不定時分享相關報告。（但也會不定時罷工ＸＤ）

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