【個股研究】讀懂群聯的低成本庫存優勢

群聯9/8收在446.5元，近期表現非常亮眼，背後原因是什麼呢？

群聯股價

群聯為NAND模組大廠，坐擁卓越的IC研發能力

群聯為NAND Flash 模組大廠，產品包含USB, SD Card, eMMC, UFS, SSD等控制IC及模組。

群聯有75%以上的員工擔任工程師，坐擁堅強的研發能力，隨著NAND Flash進入3D製程，研發控制IC的成本已不可同日而語，以群聯過去開發的晶片PS5012-E12為例，研發成本超過 6.6 億元新台幣。在SSD、記憶卡越來越便宜的時代，光靠控制IC的業務很難賺到錢。

群聯有七成以上的營收來自於模組銷售，餘下的份額是銷售控制IC。而模組銷售指的是跟原廠 (Micron, Kingston, Seagate, Kioxia) 購入Nand，再加上自研發的控制IC，整合成模組出貨給客戶端。

群聯毛利率與NAND報價息息相關

由於NAND是跟原廠購入，因此NAND的報價與模組生產成本息息相關。群聯在2022年購入大量的NAND，卻受到全球景氣影響，NAND銷售狀況不佳，市場進入削價競爭去庫存的階段。群聯2022年受到存貨跌價的影響，提列了2.8％的毛利率損失。(參考自群聯第二季法說會。)

群聯毛利率 - 取自法說會內容

值得注意的是，NAND成本的漲價/跌價，會提列在財報中的營業成本，並轉換為存貨回升利益/存貨跌價損失，並反映在毛利率中。因此才會有2022年NAND跌價，群聯損失毛利率-2.8%，以及1Q23NAND漲價，群聯回轉毛利率1％的現象。

群聯正在享受低庫存成本

2023上半年，由於NAND報價甚至低於成本價，三星電子、SK海力士不堪虧損，在七月分別宣布減產，加速市場去庫存。《華爾街見聞》近期報導，三星上調NAND合約價9%至10%，美光價格也上升約一成，SK海力士、長江存儲等同業也將很快加入漲價行列。

取自群聯法說會

然而群聯去年認列的存貨跌價，已使NAND成本低於原廠生產成本，這波原廠減產不僅有助於NAND市場的去庫存，漲價行動也會拉升群聯未來的毛利率。

群聯的競爭優勢在於技術優勢及多元產品線

群聯在市場不好的時候不願意削價出清存貨，要扣貨到行情反轉，策略看起來簡單而冒險。今年NAND報價腰斬，但存貨價值僅少10%，相當於庫存量接近去年兩倍。領導者需要對自己的眼光有絕對信心，才扛得住200億的存貨。

群聯資產項目 - 取自財報夠

群聯建立20年來，在控制IC研發已有多年的耕耘，不僅坐擁2900+的研發工程師，享受軟體開發的規模優勢，另外成熟的產品線如USB, eMMC, UFS, SATA的盈利也可用於支援PCIe的高額研發成本。

群聯研發支出 - 取自群聯法說會

於PCIe 5.0 的成績也顯示於產業領導地位：

• 群聯 PCIe 5.0 SSD控制晶片E26 市占率最高
• 群聯 PCIe 5.0控制晶片E26 助力品牌夥伴 打造最佳SSD @Computex 2023
• 群聯 全球第一家獨立控制晶片商 通過ASPICE CL3等級

參考自群聯法說會

小結

• 群聯有七成的營收來自於模組銷售，其毛利率與NAND報價息息相關，因為報價上漲須提列存貨回升利益，報價下跌須提列存貨跌價。
• 去年消費性市場疲弱，市場處於高庫存狀態，NAND報價持續下跌。
• 今年原廠陸續宣佈減產，有助於NAND市場去庫存。今年九月三星及其他大廠陸續宣佈漲價，有助於群聯未來毛利率提升。
• 模組銷售需要能撐過景氣循環，群聯競爭優勢在於IC研發的技術優勢，以及多元產品線能提供穩定的獲利。