認識美國國債：FED降息預期下的機會與風險

1867 Confederate States of America Bond certificate From Wikimedia Commons

美國聯準會(FED)可能降息的預期下，美債投資逐漸成為市場的焦點。投資者普遍希望先進行債券的購買，以獲取相對較高的利息回報，同時預計在實際降息後，透過債券價差的賣出來實現更多的收益。但是要進行一項投資之前，我們有必要要先了解一下什麼是美債。

什麼是美債 (United States Treasury securities)

美債就是美國財政部發行的政府公債，是美國政府籌措資金的一種方式，一個國家政府通常資金來源是稅收，那不夠的部分就是發行債券，像上圖是1867年時發行的100美元票面價值(Face value/Par value)的債券，當時政府用以應對當時戰爭、鐵路建設或其他政府支出，債券下半截是一張一張可以剪下來的兌換券(Coupon)，每一張每半年可以兌換4美元，所以票面利率(Coupon Rate)就是8%，換到剩最後一張Coupon，也會是整個債券到期日(Maturity)的時候，再把原本的一百美金還給買債券的民眾，所以持有債券都沒有賣出的這個過程，民眾就能拿回了100美元加上利息40美元，共計140美元。

那假設如上圖已領過三次半年的利息後，持有這張債券的缺錢以90塊錢賣給另外一個人，那他的當下收益率(Yield Current)就從原本的票面利率8%，變成8/90=8.88%，那買入後預期的年化報酬率(到期收益率 yield to maturity，YTM)，就是買入後一直持有該債券至到期，並拿回本金跟利息的報酬率會是11.17%(用到期殖利率計算機算的)，90元買入最終會收回128元，債券票面價值跟票面利率都是不會變的，變動的是債券交易的價格，導致收益率的變化，以剛剛的例子來說，折價買到債券，收益率就會上升，那像現在大家預期降息就會以較高的價格購買債券，那收益率就會下降。

Formula and Calculation of Yield to Maturity(YTM)

美國國債拍賣 (Treasury auctions)

一般投資人是在次級市場購買美債，也就是初級市場發行後的有價證券再次被交易的市場，第一手美債通常是由經紀商、金融機構、機構投資者、以及一些大型投資基金等金融機構先行購買的。這些機構參與美國國債的拍賣(Treasury auctions)，這是美國政府發行新債券的途徑。

10年期公債拍賣資訊

從上圖可以看到現在初級市場美國公債拍賣資訊，yield/interest rate 是寫 determined at auction，在美國國債的拍賣中，預期票面利率是由市場參與者通過競標確定的，投資機構可以提交競標，包括購買金額和欲達到的收益率。拍賣結束後，根據投資者的競標價格，債券的實際銷售價格和利率才被確定。

Auction Results

從上圖拍賣結果可以看出，短期公債 Treasury bills 是小於一年的，Treasury notes 有看到2~10年的到期日，Treasury bonds 就是20年或30年期的長債。High rate 是指在拍賣中被接受的最高投標利率，它是投資者願意支付的最高利率，以便成功購得債券，反映了市場對於相應期限的國債的需求和利率水平的觀感。Investment rate 它是被接受的投標中的實際成交平均利率，是市場上投資者對於該期限國債的整體定價水平。Price per $100 是指每100美元面額的債券的實際拍賣價格，可以看到10年/20年/30年的長天期國債都是溢價購買的，而我們從上圖也能看出現在的短期債券利率高於長期債券利率，呈現倒掛情形。

收益率曲線倒掛 (Inverted yield curve)

一般大多數情況，長天期利率應該是會高於短天期的利率，借給人家錢越久應該利率要越高才比較合理，因此我們可以從長天期債券利率減掉短天期利率的差值，來觀察經濟變化。會造成倒掛的原因，其中可能的原因是 FED 的貨幣政策，影響到收益率曲線，也有可能是投資者預期未來經濟將衰，可能更傾向於購買較安全的長期債券，導致長期債券的價格上升、利率下降，進而形成倒掛曲線。2000年之後的三次經濟衰退，2000年的dot-com泡沫、2008年的金融風暴、2020年的Covid疫情所引發的經濟衰退，皆能看到債券利率倒掛現象。

10年期公債利率減2年期利率曲線圖

10年期公債利率減三個月公債利率曲線圖

FED 開放市場操作 (Open Market Operations)

債券買賣的過程實際上也跟貨幣創造有關，剛剛提到FED的貨幣政策，它可以藉由調降基準利率，讓大眾有較低的資金成本，去創造經濟活動，用以刺激經濟，但是在2008年金融風暴發生後，利率不斷下降到接近零利率，還是無法解決市場流動性問題，FED就透過開放市場操作(Open Market Operations)，直接購買美國國債或是企業債，它向市場上的銀行和金融機構支付購債款項，這些款項最終流入金融體系，這種注入的資金並非實體現金，而是以電子形式存在的儲備。這些電子記錄實際上是金融體系內部的虛擬資金，它們以數位形式存在於央行和商業銀行的賬戶中，並且可以用來影響銀行體系的流動性、影響利率水平，以及調整整體經濟的貨幣供應，這就是我們近年常聽到的量化寬鬆政策(QE, Quantitative Easing)。

FED總資產規模在QE之後不斷上升

美元霸權 (American monetary hegemony)

1971年時，美國通過終止黃金換匯制度來採取更靈活的經濟政策，例如通脹控制和貨幣貶值，以刺激出口，同時石油開始由美金報價交易，許多國際貿易、大宗商品交易也都使用美元，其他國家需要持有美元來進行交易，使美元在國際間成為主要的儲備貨幣。與美國貿易賺進來的美元，為了避免持有大量美元現金，也會在進而投資購買美國資產，其中也包括購買美國國債，各國貿易也會了維持匯率穩定以保持出口競爭力，因此美國的貨幣政策和經濟波動可能在全球範圍內產生連鎖效應，而這樣的經濟增長的一部分是建立在更多的債務資金基礎上的。

The dollar is our currency, but it's your problem. —  The US Treasury secretary, John Connally

美國債務規模也是不斷上升

結論

透過認識一個美國國家債券，了解到其實這是一個複雜的世界經濟問題，先前因為疫情的經濟衰退，FED透過降息、購買美債增加貨幣供給以維持經濟，但帶來的代價是通貨膨脹的危機，一般大眾的購買力下降，生活成本的上升，太嚴重的通膨可能會引發社會秩序的不穩定，在經濟問題較穩定後，FED貨幣政策轉向升息縮表，從2022年美國基準利率0.08%到現在的升息循環的末期5.33%，通膨、物價問題慢慢趨緩之後，FED除了觀察通膨問題之外還要看就業、經濟景氣狀況來判斷是否要開始啟動預防性降息來避免下一個經濟衰退。

美國基準利率變化

購買美債這個行為，從FED對於世界經濟的調控，到各國政府的外匯儲備、匯率穩定，到大型基金公司、銀行的資產配置組合，到壽險公司滿足政府監管標準，確保有長期資產對於未來的賠付，到個人想追求相對安穩低風險的投資，都有各自的目的和意義。

再回過頭來看看個人投資美債的問題，如果是閒錢直接購買美債，不管中間利率、價格的波動，的確是能確保持有期間的配息以及本金的回收，不過長期持有美債的配息可能就約略抵擋通膨，長期績效也會輸給大盤指數ETF，而損失了其他投資的機會成本，如果這中途想要變現的話，可能有舊債流動性問題，或是面臨到時後利率問題讓債券價格不如預期，這種短期資金需求或許可以從質押債券解決這類問題，另外還要考量到匯率風險，假設美元兌換台幣從31到28，這中間匯率會讓資本損失大約10%左右，也是需要考量的。

如果是買台灣的美債ETF，因為ETF是集合大家的資金(台幣)持續買入一大堆美債，他的配息就會隨著一大堆美債的市場利率波動，賣出拿回來的本金當然也是隨著市場價格波動，就失去保證取回本金的特性，但好處就是比較沒有流動性風險，容易從市場賣出變現，雖然都是台幣交易，但是匯率風險還是隱含在ETF基金中間買入賣出美債的過程之中。

現在看中美債投資機會，著眼的還是降息後賣出的資本利得，目前的確是處於基礎利率的高檔，升息循環的末期階段，今年是上半年還是下半年會降息，能降多少都是一個未知數，降息考量的還是整體市場經濟狀況，中間的可能會遇到的風險，每個人的資金運用狀況都是大家要自己考量的。