公司內部人士大幅拋售持股對股價影響: 以NVDA為研究對象, 試圖分析NVDA股價的短期高點（pivot point）

前言：

今年度為止NVDA內部人士，尤其CEO在本季持續申報持股轉讓。我們希望搜集NVDA過去的內部人士申報持股轉讓與NVDA股價間是否呈現某特定的關係來進行分析，企圖找出內部人士是否具有相對資訊優勢提前預測股價的轉折點，並利用金融市場的研究論文為理論基礎來當理論佐證我們的本篇研究。

結論：

1. 本年度NVDA內部人士的大規模賣股行為明顯改變了他們過去五年的行為模式，可能會引起市場短期內的波動。
2. 長期來看是否對公司股價產生持續影響還需要更多的市場信息和公司未來的業績表現來判斷，長期投資者不需要因為這個短期變數而更改長期投資邏輯，耐心等待以尋找長期股價的甜蜜投資點。
3. 今年大規模的賣股行為，目前仍需要更多的信息來判斷這些賣股行為的真正原因，包括公司即將到來的財報業績表現。未來我們會持續從各方面追蹤內部人士的賣股行為，並做出更加明智的投資決策，目前僅是達到紅色警戒的階段， 並未對公司未來趨勢判斷。
4. 以過去經驗，NVDA在2021年Q3內部人士賣股金額達到最高點，股價在2021年Q4見高點後大幅回落，這可能反映了內部人士具有資訊優勢，選擇在公司業績與股價高點時獲利了結行為，我們得出結論為：大幅拋售持股或金額的高點通常​約領先股價高點約一季。
5. 依照NVDA過去內部人士的拋售持股我們找到一個具有相對穩定的循環：NVDA內部人士賣股循環為4-5季為達到一個高峰， 之後下降三到四季落底， 再啟動下一次賣股循環。
6. NVDA賣出股數占總持股比例的大部分數據集中在2.5%到3.85%之間， 如果當季度累計賣股超過3.5%以上就屬於極端值， 也就是大幅賣超的情況，依據實證分析與相關的研究報告均顯示NVDA股價未來將發生有意義的絕對變化。
7. NVDA股價馬上會反轉嗎？我們認為不會， 雖然要針對內部人士大幅拋售股票， 但我們認為股價高點應該會落於Q4，但需要提前準備，心裡有所計畫因應（這裡只針對波段或短期交易者，長期看好AI產業的投資者在2027年前尚不需要擔心）

文獻參考：

我們主要是以哈佛大學教授發表的論文為主要理論基礎：

Estimating the Returns to Insider Trading: A Performance-Evaluation Perspective

哈佛大學的教授： Leslie A. Jeng， Andrew Metrick 和 Richard Zeckhauser

詳細內容可參考：

https://scholar.harvard.edu/files/rzeckhauser/files/insider_trading.pdf#:~:text=URL%3A%20https%3A%2F%2Fscholar.harvard.edu%2Ffiles%2Frzeckhauser%2Ffiles%2Finsider_trading.pdf%0AVisible%3A%200%25%20

重點：

1. 研究報告發現內部人士在購買股票後獲得了異常回報，特別是在交易後的前後幾個月。
2. 研究結果表明，內部人士的交易行為對股票價格有顯著影響，並且可以在某種程度上預測未來的市場走勢。
3. 內部⼈⼠淨買⼊的公司股票，我們將此類規則稱為密集交易標準，研究對許多不同的樣本使⽤了各種密集交易標準，幾乎⼀致得出這樣的結論： 

密集交易的股票往往在隨後的⼀段時間內跑贏相關基準，本篇論文提供了混合證據，證明其他投資者在扣除交 易成本後是否可以透過使⽤這些資訊獲利。

另外的研究論文Seyhun (1998) 也發現：

（1）將企業分為購買和賣出後，對企業（⽽⾮交易）的異常收益平均值進⾏分析；

（2）在評估內線交易的資訊量以獲取未來回報時，以及為投資者提供可實施的個股買賣訊號。

從科學的⾓度來看，對購買和銷售投資組合的分析為市場效率提供了新的視⾓（Fama，1970），如果任⼀投資組合獲得異常收益，則為相應的資產定價提供了反效率市場的證據。

其他參考論文：

以下是一些關於內部人士賣股與股價關係的相關論文及研究：

1. Effect of insider trading on stock characteristics：

文章探討內部人士交易對股票特徵（如價格、回報和交易量）具有交易顯著影響。徵。

https://www.emerald.com/insight/content/doi/10.1108/AJAR-09-2020-0089/full/html

2. Profiting From Insider Transactions: A Review Of The Academic Research： 內部人士交易與未來股票市場回報之間存在顯著的正相關性，內部人士在股票市場上漲前增加購買，並在市場上漲後減少購買，結果可以幫助理解內部人士交易如何預測未來的股票市場回報。

https://www.2iqresearch.com/blog/profiting-from-insider-transactions-a-review-of-the-academic-research

3. 內部⼈⼠在股票上漲後賣出股票，在股票下跌後買⼊。計算了每天累積異常報酬（CAR）是透過將所有每⽇異常報酬相加來衡量相對於交易⽇的。然後對所有公司的這些 CAR 進⾏平均並繪製在圖中。

平均⽽⾔，內部⼈出售之前的 100 天內會有約 12% 的正 CAR（類似會股價在高檔出貨， 利用傳播對股價有利的資訊）。然在購買股票前之前，交易⽇期之前的 100 天內有約 2% 的負 CAR（也就是股價可能有不理性的下跌），隨後的 100 天內有 約 6% 的正 CAR。

4. Why Does Aggregate Insider Trading Predict Future Stock Returns:

從 1975 年到 1989 年期間，公司內部人士在自己公司的公開市場購買和出售的總淨數量以預測未來股價的走勢，其可預預測性為60%。探討了內線交易預測未來股票報酬的能力是否可以歸因於商業狀況的變化或偏離基本面的走勢，證據表明這兩種解釋都有助於提高整體內線交易的預測能力。

小結：

利用內部人士的金融行為來預測股價是具有顯著性

研究動機：

以下針對我們的主要標的公司進行分析：

為什麼我們選擇NVDA作為研究的依據？有以下幾點原因：

1. 我們長期持續追蹤M7大公司內部人士申報賣股的情況， 本季度NVDA 的CEO累積申報賣股數已達到我們關注的紅色警戒。
2. NVDA是M7的重要權重股， 也是2024年美股大多頭的領頭羊公司， 市場目前共識一致認同AI是未來投資的主流， 但這跟我們市場的投資邏輯具有矛盾性， 也就是NVDA的GPU(特別是GB 200)未來兩季硬體出貨將開始大幅成長下， CEO為什麼會選擇在這的時間大量且持續申報持股。
3. 由於NVDA股價目前位於高位， 靜態本益比估值位於高本益比上緣， 目前在下一季度業績公佈前， 我們試圖找出具有資訊優勢的公司內部人士持續申報持股， 以過去的歷史經驗驗證， 是否會對NVDA的股價產生『波段』的高點轉折。

在此提醒：

1. 本研究是針對NVDA公司內部人士申報持股轉讓和股價之間的關係， 屬於短期或波段期間研究，長期投資者應該會視為這些為噪音，長期投資者應當關注AI產業趨勢未來十年的持續發展和總體經濟成長循環。
2. 我們在文章後面也會關注NVDA相關上下產業鏈的龍頭公司TSMC與MSFT等相關公司申報狀況。

研究分析：

公司內部人士賣股票可能出於多種原因，包括薪資的一部分、執行選擇權、以及其他個人財務規劃。以下是一些關於內部人士申報持股的原因和動機的分析：

1. 薪資的一部分

• 股票作為薪資：許多公司會將股票或股票期權作為內部人士薪酬的一部分，以激勵他們為公司創造價值。這些股票或期權通常有一定的禁售期，過了禁售期後，內部人士可以賣出這些股票以實現現金收益。
• 現金需求：當內部人士需要現金用於個人或家庭支出時，會選擇賣出部分持有的公司股票。

2. 執行選擇權

• 股票期權：內部人士通常會收到股票期權作為薪酬的一部分。當股價上漲到一定水平時，內部人士可能會選擇執行這些期權，然後賣出股票以獲取利潤。
• 期權到期：股票期權通常有到期日期，內部人士必須在到期日前執行期權。如果期權即將到期，內部人士可能會執行期權並賣出股票。

3. 動機

• 財務規劃：內部人士可能會根據個人財務需求和投資計劃進行股票交易。例如，為了購房、教育支出或其他重大開支。
• 分散風險：內部人士可能希望通過賣出部分公司股票來分散投資風險，特別是當他們的財富高度集中在公司股票上時。
• 稅務考量：內部人士可能會根據稅務規劃選擇在特定時間賣出股票，以優化稅務負擔。

小結：

公司內部人士賣股票經常是是薪資的一部分，但如果條件發生在公司股票為高位階且市場一致認為未來公司獲利持續看好時，但觀察到內部人士賣股情況比過去「超過」（以下會定義什麼叫超過很多）很多的股票，我們就需要關心和注意。

思考邏輯過程：

公司內部人士掌握比外圍人士具有相對的資訊優勢性，所以邏輯思考就是兩個以下條件：

也就是如果有以下兩個條件同時成立就會觸發我們關注的紅色警戒：

1.First of Condition(f.o.c): 必要條件

股價在高位+市場共識對該公司未來一年內的業績成長性具有期待---->出現擁擠交易

2.  Second order Condition(s.o.c) 充分條件

邊際賣超過大

過去五年公司景氣週期時，內部人士賣股換薪資有一定的pattern of behavior ，如果沒有特殊情況，一般來說是固定的一個波動範圍，上下不會超過3-5%，因為美國賣股稅要繳很多。

舉例：

青少年的時候我跟媽媽要零用錢， 每月固定500(我只有伍百)， 往後三～四年都很固定， 有一年大概在高三， 我跟我媽講話輕聲細語地說， 媽以後每個月可以給800嗎？結果我媽第一句話不是說：好或不好， 而是說：書不好好念， 交什麼女朋友...(心裡當時想， 哇賽！～連這你都猜得到...)

定義：

「A pattern of behavior」表示一個人在特定情境下經常或重複表現出的行為方式，這些行為可以是正面的，也可以是負面的，並且往往能夠預測或識別出一個人的習慣或特徵。

如果一個人在金融市場的行為出現改變大致可以反映出他在投資策略、財務需求或對市場預期方面發生了變化，以下是一些可能的原因：

1. 投資策略的調整
2. 財務需求的變化，如需要更多現金
3. 對市場（產業）走勢的預期發生改變
4. 對公司內部業績的預期改變

華爾街機構對每一家焦點公司的內部人士賣股都有在監控， 這是金融圈很普遍的事情，台灣也一樣， 華爾街最不希望看到的是 3. 對市場（產業）走勢的預期發生改變其次為 4.對公司內部業績的預期改變。

古典金融市場理論（Classical Financial Market Theory）中的一個重要概念是「市場效率假說」（Efficient Market Hypothesis， EMH）。這個假說由Fama在1970年代提出，認為金融市場是有效率的，所有可用信息都已反映在股票價格中。根據市場效率假說，如果市場是完全有效的，那麼投資者無法通過分析或策略系統性地獲得超額收益，因為所有的信息都已經體現在股票價格中。

但實際市場中有許多現象顯示市場並不總是完全有效，對市場效率假說的主要挑戰包括：

1. 市場異常：如規模效應、價值效應和動量效應，顯示某些股票組合可以長期獲得超額收益，這與市場效率假說不符。
2. 行為金融學：行為金融學研究表明，投資者並不總是理性決策，他們的行為會受到情感和認知偏誤的影響，例如過度自信、損失厭惡和從眾心理，這些非理性行為可以導致市場價格偏離其內在價值。
3. 內部信息：強型效率市場假說認為即使內部信息也會立即反映在股票價格中，但實際上，內部人士交易和信息不對稱的存在顯示，某些信息可能會對市場價格產生延遲影響。
4. 市場泡沫和崩潰：歷史上出現的市場泡沫和隨後的崩潰，如2000年的互聯網泡沫和2008年的金融危機，表明市場價格可以在長期內偏離其基本面價值，這與市場效率假說相悖。

實際市場中存在許多證據表明市場並不總是完全有效，今天我們就是要針對內部人士交易和信息不對稱的存在，某些信息可能會對市場價格產生影響進行分析。

內部人士申報買/賣股票對股價的三階段作用：

一家公司的內部高層人士知道公司的季度業績將低於市場預期，但這一信息尚未公開。以下會有市場情況會出現三個階段：

1. 第一階段：內部人士擁有這一關鍵信息，而外部投資者並不知情，內部人士可能會在信息公開前買入/ 賣出他們的股票，以避免虧損或獲取超額收益。
2. 第二階段： 當內部人士開始買入/ 賣出股票時，可能會引發一些市場的波動，但由於外部投資者無法立即知道賣出的真正原因，股票價格不會立即大幅上漲/ 下跌。
3. 第三階段：當公司正式公佈季度業績後，外部投資者終於明白或得知實際情況，股票價格可能會迅速上漲/下跌，迅速反映出新信息的影響。

內部人士的交易可能因信息不對稱而帶來超額收益，並且股票價格對內部信息的反應可能會有所延遲。這類情況也引發對內幕交易的監管和法律約束，以保護市場的公平性和投資者的利益。如美國證券交易委員會（SEC）對內幕交易有嚴格的規定和監管措施，以防止內部人士利用未公開信息進行交易。

內部人士避免觸法的做法：

根據美國證券交易委員會（SEC）的法律約束，內部人士往往會採取一些策略來合法地賣出股票，避免違反內幕交易規則。

以下是一些常見的策略：

分批賣股

內部人士可以選擇分批賣出股票，而不是一次性大量拋售（NVDA有監控到這樣的情況）

1. 減少市場波動：一次性大量拋售股票可能會引起市場對公司內部信息的猜測和恐慌，導致股價大幅下跌。分批賣股有助於減少這種影響。
2. 降低監管風險：分批賣股可以降低被監管機構認為是在利用內部信息進行交易的風險，因為這種賣股行為看起來更加常規和隨機。

提前計劃賣股（10b5-1計劃）

內部人士可以根據今年各季的財務預測提前制定10b5-1計劃，這是一種預定交易計劃，允許內部人士在特定條件下按計劃賣出股票，這樣可以避免內幕交易指控。

根據內部人士的經驗分享，公司的財務級以上的高階主管，大多清楚一年各季訂單來源以及出貨狀況和入帳時機，因此會提前做出賣股計劃（在公司的業績入帳高峰期賣股）

1. 提前幾個月到一年：內部人士可能會在計劃生效前的數個月到一年前設立 10b5-1 計劃。
2. 定期賣股：計劃中可以設定每個季度或每月賣出一定數量的股票。

合法賣股的其他策略

1. 空窗期外交易：內部人士通常會避免在公司業績發布前後的空窗期內進行交易，以免被認為是利用尚未公開的信息。
2. 財報發布前30天到發布後2天：這段時間內內部人士通常不會進行股票交易，以避免內幕交易的嫌疑。

公開披露和監管

內部人士的交易需要向SEC報告並公開披露。根據SEC的規定，內部人士必須在交易發生後的兩個工作日內提交Form 4，披露他們的交易細節，減少了市場對內幕交易的擔憂。

內部人士的實際操作

1. 市場條件：內部人士可能會根據公司的業績趨勢和公司的股價表現來調整他們的賣股計劃。
2. 個人財務需求：內部人士可能會提前幾個月或更長時間計劃賣股，以滿足他們的財務需求。
3. 公司政策：公司可能會制定內部交易政策，規定內部人士在何時和如何進行股票交易。

定義申報持股什麼叫『超過』很多？

首先, 如果本季度或本次賣股數量顯著超過過去五年的平均賣股量，這可能會引起市場的注意。之後我們會有更嚴謹的定義和說明。

市場對於公司內部人士大幅申報持股的反應通常會有的反應：

1. 大規模的賣股可能會引起市場對公司的未來前景的擔憂，導致股價下跌。
2. 投資者可能會質疑內部人士是否知道某些未公開的負面信息，從而對公司產生負面看法，尤其財報公佈前的空窗期。

一般例外的情況：

假設一位公司的CEO決定賣出過去五年總和數量的股票，如果主因是因為即將退休、或需要資金進行個人投資，市場就不會過度擔心。

NVDA內部人士過去的持股申報狀況：

1. 過去五年內，NVIDIA的內部人士總共賣出了大約6.46億美元的股票​ ​，而僅在今年第二季度內，內部人士的賣股金額就顯著增加。例如，NVIDIA的CEO黃仁勳在短短幾周內賣出了超過72萬股股票，目前總累計金額超過2.91億美元​。
2. 我們看到公司內部的董事也出現類似的情況。
3. 僅今年六月份， NVDA公司內部人士持股轉讓頻率相當多且金額相當大， 以下列出， 就超過四頁資料：

NVDA交易內容分析：

• Stevens， Mark A.， DIR（Director）：

在 7 月 10 日、7 月 9 日和 7 月 8 日進行了多次賣出交易，共計賣出約 1,064,000 股，價格範圍在 130.65 美元到 134.16 美元之間。交易完成後，他現在持有 8,741,200 股。（本次賣出共計佔總持股11%， 這數量跟過去比較算高）

• Huang， Jen-Hsun， CEO（CEO）：

黃仁勳在 2024 年進行了多次賣出交易，主要是通過直接自動交易，每次交易的股票數量大約為 120,000 股。價格範圍在 118.95 美元到 130.33 美元之間。每次交易的股票數量占其持股總量的 0.15%。交易完成後，他目前持有約 80,214,995 股。

• 其他內部人士：

還有其他多位內部人士進行了股票買入或賣出交易。例如，Robert K. Burgess 在 6 月 27 日買入了 2,088 股，Melissa Lora 買入了 13,858 股，這些交易大部分是通過非公開市場進行的，可能是內部轉讓或執行股票期權。

小結：

1. 從申報的交易型態分析，大部分內部人士賣出的交易都是以市場價格進行，並且多為直接自動交易，這意味著這些交易可能是預先計劃好的，也就是提前知道今年業績大好下，預先排定在Q2和Q3大量申報轉讓。
2. 本次NVIDIA內部人士的大規模賣股行為明顯改變了他們過去五年的行為模式，短期我們懷疑可能會引起市場短期內的波動，但長期來看是否對公司股價產生持續影響還需要更多的市場信息和公司未來的業績表現來判斷，投資者應該保持謹慎，長期投資者不需要因為這個短期變數而更改長期投資邏輯。

差異性分析：

以金額計算， 比照過去NVDA CEO的賣股金額相較於過去五年總和的增加百分比（邊際增加率）：

以年度計算：

1. 過去五年內總賣股金額：6.46億美元。
2. 累計今年賣股金額：2.91億美元。

2024年度內部人士賣股邊際增加百分比：

今年度賣股較過去五年平均賣股金額， 邊際增加百分比=45.05%

若以單季計算：

過去五年內每一季的平均賣股金額如下：

過去五年內每季平均賣股金額：3,230萬美元（32.3百萬美元）

在最近一季，內部人士的賣股金額為2.91億美元（291百萬美元）。

經計算， 邊際增加百分比: 800.93%（本季度較過去五年的賣股金額平均季度增加八倍, 或許有人會質疑賣股金額會跟股價有關, 造成邊際增加百分比的過度膨脹, 之後我們也會計算賣股數量印證）

可能性分析：

我們直覺式思考：

1. 這樣大規模的賣股行為，擔心內部人士是否對公司的未來前景有什麼特殊變數？
2. 或是內部人士的賣股行為可能是基於個人財務需求或投資策略調整，並不一定意味著公司基本面出現問題。
3. 我們目前仍需要更多的信息來判斷這些賣股行為的真正原因，包括公司即將到來的財報業績表現。
4. 未來我們會持續從各方面追蹤內部人士的賣股行為，並做出更加明智的投資決策，目前僅是達到紅色警戒的階段， 並未對公司未來呈現判斷。

回到關注NVDA的股價變化， 我們想知道內部人士賣股跟股價變化是否有關聯性？

多頭年份（以2021年為代表）

2021年NVDA的股價漲幅

在2021年，NVIDIA的股價經歷了顯著的上漲。根據計算，2021年的股價漲幅為 110.33%

2021年內部人士賣股金額

根據資料，2021年NVIDIA內部人士的賣股金額大幅增加，達到7.322億美元​，相較於2020年的賣股金額為4.569億美元​ ​，邊際增加百分比=60.24%

分析

1. 2021年NVIDIA的股價上漲了110.33%，顯示出該年是多頭市場的一個明顯特徵。
2. 內部人士在2021年的賣股金額比2020年增加了60.24%，顯示出他們在股價高漲期間進行了大量的賣股行為。
3. 他們可能對市場未來的走勢持謹慎態度，因此選擇在此時賣出股票。

2021年對於NVIDIA來說是股價大幅上漲的一年，內部人士也利用這段時間進行了大量的賣股活動，可以直覺思考股價位階高低跟內部人士買股有正相關， 也就是當年度股價多頭上漲幅度越大， 賣股的金融行為也越大。

分析空頭年份， 股價跟內部人士轉售持股的相關性：

2022年NVDA股價走勢

2022年股價表現：根據資料，2022年NVIDIA的股價經歷了顯著下跌，到年底股價跌幅=−49.32%

2022年內部人士賣股金額

根據最新的資料，2022年NVIDIA的內部人士賣出股票總金額為約4.54億美元。相比2021年的內部人士賣出總金額6.46億美元，2022年的賣出金額下降了約1.92億美元，這代表2022年的內部人士賣出股票金額相較於2021年邊際增加率約為-29.72%。

分析

1. 單就2022年空頭年的NVDA股價與內部人士賣股也呈現正相關因果， 也就是股價跌， 邊際增加率呈現遞減。
2. 2021年的大規模賣股行為與隨後2022年的股價下跌，可能反映出內部人士對公司未來前景的某種看法，這一變化可能與內部人士在2021年的大規模賣股行為有關，並反映了公司未來前景的擔憂。

以下是過去六年NVIDIA內部人士賣股金額和股價漲跌幅的表格，以及邊際增加率彙整

有了一個大致的結論後， 即股價與內部人士轉讓股票呈現正相關的特性， 我們再把資料細分， 增加樣本性來分析：

根據資料，2021年NVIDIA內部人士賣股最多的季度：

2021年內部人士賣股最多的季度是第三季度，這一季度內部人士大規模賣股，搭配NVDA的股價正好達到相對高點​​。

內部人士賣股邊際增加率計算如下：

分析

1. NVDA內部人士賣股特性：

• Q3內部人士賣股金額相比Q2增加了200%，達到300百萬美元，這是內部人士賣股最多的一個季度。
• Q4內部人士賣股金額略有下降，邊際減少率為-5.93%。
• NVDA拋售股權的行為模式就是當多頭年時， 會在Q2和Q3大量申報持股轉讓， 然在Q3達到最高點，之後Q4下降。

2 與股價漲跌幅間的關係：

2021年整體是上漲趨勢（多頭年），尤其是在Q2和Q3，股價分別上漲了30%和40%。

小結：

1. 數據顯示，NVDA在2021年Q3內部人士賣股金額達到最高點，隨後在Q4有所回落，這可能反映了內部人士在股價高點時的獲利了結行為，以及對市場未來走勢的預期。 ​
2. 賣股領先股價高點約一季。

NVDA股價周線圖

我們進一步分析，回到過去 藉由新聞來分析多2021年和2022年（多頭 Vs. 空頭）的產業大環境背景

2021年NVDA當時市場的氛圍及景氣

當時市場投資氛圍

在2021年11月22日，NVIDIA的股價達到當時歷史性的高點，市場對NVIDIA的未來充滿信心。當時，NVIDIA公佈了強勁的季度業績，顯示出其在遊戲、數據中心和自動駕駛等領域的增長潛力。供應鏈情況的改善和GPU市場的巨大潛力進一步增強了市場的樂觀情緒。

當時Sell Side分析師的評等， 極大多數看好NVDA未來公司前景

1.CFRA Research：

分析師Angelo Zino將NVIDIA的目標價從212美元上調至330美元，反映出對公司增長前景和潛在增長空間的更大信心​。

2.Wedbush：

Matt Bryson將NVIDIA的評等從“跑贏大盤”降至“中性”，但仍保持對公司短期和長期的非常樂觀態度。他指出，雖然沒有負面催化劑，但估值已經非常高。

3.市場分析師共識預期：

Sell Side分析師們對NVIDIA即將到來的公佈的季度業績預期非常樂觀，當時市場預估每股收益（EPS）為1.11美元，較去年同期成長52.1%，銷售額預估為68億美元​。

在2021年11月22日，NVIDIA的股價達到高點，主要受益於其強勁的業績報告和市場對其未來增長潛力的樂觀預期，Sell Side分析師普遍看好NVDA的未來，雖然有些分析師基於估值考慮進行了評等調整，但對公司的基本面依然持積極態度。

當時的市場環境和分析師評等對NVDA的股價表現具有相當重要推動作用

2021年NVDA各季業績及下一季指引整理：

從上表來看， 從2021Q2開始觀察每一季NVDA的財報表現並不差， 但為何股價在2022年大幅回檔修正？

主要的原因有三個：

1. 當時總體經濟環境不利：通脹數據和美聯儲加速加息所引發。
2. 因為遊戲玩家和加密貨幣礦工，對個人電腦（PC）使用顯示卡的需求減弱，尤其公司的庫存水平開始攀升。

3. 最重要也是最關鍵的因素：股價位階在歷史新高，且基本面估值偏高，所有樂觀預期已定價在股價中，市場對於NVDA的基本面檢驗越來越嚴格，一有問題便大幅修正，這也跟擁擠交易有關，當所有機構都已經對單一個股持股滿倉或接近滿倉時，股價上漲的動力因此耗竭。

2022年Q2-Q3分析師對NVDA公司的基本面分析：

1. Nvidia未售出庫存的市場價值，低於賬面價值，則不能排除進一步去化庫存，這會對該公司的利潤產生負面影響。
2. 面對顯卡銷售緩慢復甦的前景下，以及來自AMD最新GPU推出出現激烈競爭（AMD最近發布了Radeon RX7900顯示卡，它們比Nvidia的RTX4080較低價格出售)，Nvidia的庫存水準進一步上升，該公司被迫提供更大折扣售出。

結果：

慘遭不理性的市場先生無情的檢驗：

2022年NVDA在過去一年庫存增長，超過了公司收入成長，收入『成長率』出現下滑，而庫存成長率增加，造成毛利率下滑，股價開始猛烈下跌，主因是機構之前過度擁擠交易後產生的踩踏效應，如果從2021高點起算到2022年低點股價修正幅度達67%。

我們想繼續再度深入研究， 為什麼NVDA 2022年空頭年時沒有大幅申讓持股的原因？

我們思考邏輯在於：

回到2022當時， 如果當時景氣一直壞下去， 美聯儲一直維持高利率， 理論上如果後來沒有Open AI出現， 那NVDA公司業績應該會受到PC和半導體去化庫存的影響， 進一步惡化， 我們都知道本波科技股大漲是由於AI驅動， 因此除了股價位階較低位這個變數外， 我們也試著了解當時科技， 尤其Open AI和NVDA的關係， 是否能佐證我們的思考？(靈感來自NVDA的股東會主題）：

在ChatGPT 3.5尚未問世時，2022年股東會， NVDA CEO演講的重點就是加速計算和AI技術的影響， 然而 ChatGPT3.5什麼時候發表？ChatGPT 3.5 的最初版本於 2022 年 11 月發佈，對照NVDA股價最低點來到2022/10/13的每股108美元，自此之後開啟NVDA AI多頭的大時代。

補充：

NVIDIA 的 CEO 首次向 OpenAI 提供高階 GPU 是在 2016 年 8 月，他當時親自交付了全球首台 DGX-1 AI 超級計算機給 OpenAI，這一系統包括八個 NVIDIA P100 (Pascal) GPU，能夠達到 170 teraflops 的運算能力。這次捐贈標誌著 NVIDIA 與 OpenAI 之間長期合作的開始，這些 GPU 對 OpenAI 的 AI 模型訓練至關重要。

在2021年和2022年，NVIDIA 和 OpenAI 間有重要的合作事件：

2021年

GPT-3 的推出：

OpenAI 推出了 GPT-3，一個擁有 1750 億參數的先進語言模型。這一模型在許多自然語言處理任務中表現出色，包括翻譯、問答和填空任務。GPT-3 是在 NVIDIA V100 GPU 上進行訓練的​ ​。

2022年

1. NVIDIA H100 GPU 的使用：

在2022年，OpenAI 開始在其 Azure 超級計算機上使用 NVIDIA H100 GPU 進行 AI 研究。這些 GPU 專為大型語言模型和生成式 AI 應用而設計，能夠提供強大的計算能力和高效能​ ​。

2. NVIDIA 與 Microsoft 的合作：

NVIDIA 與 Microsoft 合作建造了一個強大的雲 AI 超級計算機，使用 NVIDIA A100 和 H100 GPU。這個平台支持廣泛的 AI 應用和服務，並加速大型語言模型的開發和部署​ 。

這些合作強調了 NVIDIA GPU 在支持 OpenAI 或MSFT在開發先進 AI 模型中的具有相當大的關鍵作用，這些事件不僅推動了生成式 AI 的發展，也推動NVDA業績大幅成長和開啟NVDA股價大多頭的重要因素。

回到2024， 對照目前的市場氛圍對NVDA的觀點：

1. 針對內部人士拋售股票：

目前2024年第三季狀況， 跟2021年有些類似， 發現CEO的金融行為具有慣性在多頭年的在Q2-Q3大賣股票。

2. 針對Sell Side的投資評等：

現在的市場Sell Side 分析師的目前對NVDA評級概況，幾乎一至共識為買進， 只有一家Hold， 就是剛剛下調評等的New Street。

3. 我們參考Seeking Alpha的評等分析發現， NVDA估值目前已達高點， 未來公布的業績如果成長性減緩， 勢必會影響到股價的走勢

4. 針對NVDA公司的調查：

1. CSP大廠除了TSLA外， 其他H100已經庫存到一個相當的水準， 尤其以AMZN為最多。
2. 目前科技大廠暫時不想再買H100系列， 等GB200系列， 因此H100開始有降價銷售， 為了要去化庫存並且也要對AMD的產品擴大拉開競爭優勢。
3. 在舊世代（Ｈ系列）與新世代的空窗期， 需注意庫存水準。
4. GB200系列效能很強沒問題， 但經調查下游供應鏈的產能有限， 初期無法完整供貨， 但是如果GB200出來， 很多美國大廠已表示不想再買H系列， 但又會面臨買不到GB200的問題。
5. 如果對於美國中小科技公司， 自己買硬體訓練AI模型是一個天文數字的投資， 未來部分科技廠會走向租用制， 跟美國大廠租用AI模型。
6. Buy Side表示：AI產業剛興起， 許多供應鏈跟技術在起步階段， NVDA採取跟蘋果一樣的模式：一年一更新; 兩年一個世代更新， 目的是為了擴大護城河， 但是真正調查問題是產業鏈中下游製造產能跟不上或技術瓶頸短期無法突破， 這將會拖累NVDA的營收成長性， 也就是供給趕不上需求， 營收未來短期會減緩， 直到2026年下半年到2027年才有機會供應鏈產能及技術趨向成熟， 一但成熟， 將是半導體與AI產業第一個產業大週期循環高點。

本次NVDA財報要看（關注）什麼？或是與NVDA相關的AI科技廠商要關注什麼重點？

1. 營收年增率（本季及下一季指引）
2. 庫存變化
3. 毛利率變化

我們比對NVDA股價的走勢跟營收年增率和毛利率相關性最大， 然而影響毛利率的觀察指標也需要觀察庫存水準。

我們發現NVDA營收成長率會領先約2-3季的水準， 目前在2024Q1營收年增率已見高點， 有開始出現下滑跡象， 一但趨勢成形， 股價會在今年Q3到Q4見高點。

並且結合前面的結論，NVDA在2024年Q3內部人士賣股金額達到最高點，賣股領先股價高點約一季下，NVDA今年股價有可能在Q4見高點。

引用Vickers Insider Prophets Report來觀察NVDA的內部人士賣股與股價目前的關係：

今年集中且大量在Q2-Q3賣股更甚以往

方法論

• 分析範圍：分析了過去24個月內超過40，000筆內部人士交易。
• 成功評級：根據交易後特定期間內股票價格的變動幅度，對每筆交易進行評級，分為3、5或7分。

資料分佈並解釋：

• 頂端評級：不到2%的內部交易獲得7-9分，代表價格發生重大變化之前的重大投資決策。
• 第二級評級：11%的內部交易獲得6分。
• 第三級評級：30%的內部交易獲得3-5分，顯示股價未來將發生有意義的絕對變化。
• 零分評級：超過50%的內部交易得分為零。

• 內部買入行為：60%的內部買入行為在六個月內導致股價大幅上漲。
• 內部賣出行為：只有40%的內部賣出行為在出售後30天內導致股價下跌。

以下是我們利用NVDA過去十年的資料（以季為單位）， 對NVDA內部人士賣股與股價的關係， 利用Python進行實證分析：

得出以下結論：

回歸分析結果分析

營收回歸分析 (Revenue Regression Analysis)

• p-value (P>|t|): 0.000433
• • p值顯示此係數在0.05顯著性水平下顯著，意味著內部人士賣股金額對營收有顯著影響。

• 統計檢驗 (Statistical Tests):
• • Durbin-Watson: 1.018
  • • 用來檢測殘差的自相關性。值接近2表示沒有自相關。
  • Prob (F-statistic): 0.000433
  • • 這表示整體模型在0.05顯著性水平下顯著。

每股收益回歸分析 (EPS Regression Analysis)

• p-value (P>|t|): 0.005
• • p值顯示此係數在0.05顯著性水平下顯著，意味著內部人士賣股金額對EPS有顯著影響。

• 統計檢驗 (Statistical Tests):
• • Durbin-Watson: 1.468
  • • 用來檢測殘差的自相關性。值接近2表示沒有自相關。
  • Prob (F-statistic): 0.00459
  • • 這表示整體模型在0.05顯著性水平下顯著。

小結：

• 營收 (Revenue):
• 1. 內部人士賣股金額對營收有顯著正向影響。每增加一百萬美元的內部人士賣股金額，營收預期增加18.5296百萬美元。
  2. 模型解釋了營收變異的72.6%，表示內部人士賣股金額是營收的重要影響因素。
• 每股收益 (EPS):
• 1. 內部人士賣股金額對EPS有顯著正向影響。每增加一百萬美元的內部人士賣股金額，EPS預期增加0.0029美元。
  2. 模型解釋了EPS變異的56.9%，表示內部人士賣股金額是EPS的重要影響因素。

這些結果表明，內部人士賣股金額對於 NVIDIA 的營收和 EPS 有顯著影響，並且模型在解釋這些影響時是穩健且合理的。

總結

這些結果表明，內部人士賣股金額對於 NVIDIA 的營收和 EPS 有顯著影響，並且模型在解釋這些影響時是穩健且合理的。內部人士的大量賣股行為通常是對市場、公司業績或個人財務狀況的綜合反應。經濟不景氣可能觸發內部人士在這些方面的顧慮，進而導致賣出股票的行為。

利用總體環境的情境假設來分析佐證NVDA內部人士是否具有大量賣股的理由：

如果2025年美國經濟景氣下滑，本次和2022年因為通膨升息的總經環境有點不同

我們引用財經M平方的總經觀點：

2024再次進入短期庫存調整， GDP Growth在2025H1可能下滑

AI 高基期預計讓出口年增於 Q2 見頂，股市高點最快落後半年出現

1. 台灣作為全球重點製造業以及電子零組件的供應基地，其出口動能也可觀察到全球貿易以及電子產業的興衰且對股市具有一定領先性，當台灣的出口年增率（3MMA）見到高點並在基期墊高滑落後，最快的情況台灣股市將落後半年出現，甚至這樣的圖可以運用在全球股市。
2. 當前觀察，因淡季消費性電子需求平淡，電子零組件出口金額仍處於低位，但庫存健康，後續補庫存需求仍在，相對地資通訊出口在 AI 伺服器的拉貨下快速回溫，但也將面對去年 AI 爆發的高基期，整體而言，台灣出口在下半年基期墊高的情況下，預計今年 Q2 增速已經見頂。
3. 而歷史經驗股市高點最快落後出口高點半年出現，一樣時點落在今年底到明年初。後續需要留意的，便是關注下半年消費性電子需求能否接續 AI 伺服器出現回補，帶動絕對金額再度向上一個位階到 420 億（vs. 上半年 400 億的門檻），使出口仍可維持近 10% 左右的動能，根據過去經驗，若能維持一定動能，則即使大盤盤整無法創高，個股也能有所表現，然若出現連續性的增速回落，則也確立進入製造業下降週期，股市回調機率也將大增。

回到NVDA內部人士申報持股轉售的焦點， 我們想知道NVDA CEO本次拋售股權的比重到底是不是很大？（股數計算）

NVDA 的 CEO在 2024 年擁有 93,463,791 股 NVIDIA 的股票，​他本季賣出大約 2,255,813 股，這約占他持有NVDA 總股票數量的3.85%。

依照過去的拋售持股我們找到一個具有相對穩定的循環和特性：

1. 從圖表可以看出大概NVDA CEO賣股循環為4-5季為達到一個高峰， 之後下降三到四季落底， 再啟動下一次賣股循環

2024年至今為止，NVDA 的 CEO在賣股總數與金額皆創歷史新高

2. 從賣股數量佔比看來，過去幾年的賣出股數占總持股比例的大部分數據集中在2.5%到3.85%之間， 根據計算的平均值和標準差，以及數據點的集中程度，可以初步判斷數據大致符合鐘形分布。
3. 當季度累計賣股超過3.5%以上就屬於極端值， 也就是大幅賣超的情況， 依據我們前面的實證分析與相關的研究報告均顯示NVDA股價未來將發生有意義的絕對變化。

與AI NVDA重要的相關上下游關係的公司內部人士賣股情況：

最後我們想知道NVDA內部人士申報轉讓賣股是單一公司事件或是整體產業的趨勢？如果是產業趨勢， 那衝擊程度是必較大

我們以MSFT和TSMC為主要追蹤的公司， 發現：

1. MSFT(情況正面：少數部分內部人士還在持續買進）

2. 根據最新的資料，台積電 (TSMC) 在最近一段時間內並沒有重大內部人士賣股的申報記錄。Fintel 網站上顯示，目前沒有記錄到任何內部人士在過去的公開市場交易中賣出公司股票​​。此外，Nasdaq 網站也沒有顯示任何近期的內部交易活動​ 。

股價馬上會反轉嗎？我們認為不會， 雖然要針對內部人士大幅拋售股票， 但我們認為股價高點應該會落於Q4， 原因如下：

1) 由下圖我們看到半導體出貨年增率持續往上（全球的半導體出貨金額也是呈現相同趨勢）

說明：

1. 今年半導體景氣基本面也是可以支撐股價， 目前的年增率在AI產業革新的加持下， 目前美國的半導體設備出貨金額年增率已經超越2020的當年度高點。
2. 我們從上圖可以觀察上次半導體景氣的谷底約在2019-2020之間， 高點落在2022（以藍色現為觀察）， 推論到本次半導體低點為2023年， 我們可以相信半導體產業週期景氣高點位於2025年。

2) 我們再把費城半導體指數加入分析， 利用產業景氣週期循環， 預測本波半導體股價高點

說明：

1. 今年下半年半導體景氣上升格局應該還沒有結束（包括AI PC 與 AI Phone等消費性產品）， 應該會在今年Q3-Q4會有一波消費性電子的拉貨潮， 也把半導體出貨金額年增率順勢衝上最後一波.
2. 到明年(2025年）Q1雖然出貨金額會下滑， 但由於2024年Q1基期較低下， 年增率依然會在高檔， 到2025年Q2之後就有機會往下，相信NVDA如此， 類似TSMC以及他重要半導體股價也是應該如此的趨勢， 只是期間內的漲跌幅表現， 會依各別股票屬性與業績會有所不同.

結論：

貨幣是可以以不同金融資產型態保存，比如現金、股票、債券、黃金或房地產。

思考如果內部人士賣了股票要以什麼金融資產形式持有？現金存定存？太大額了，基本上無法超過3%，交給資產管理公司，結果資產管理公司買股票配置又買回NVDA?（不是多此一舉？）

買債券？因為要降息，債券會噴？理論上債券績效怎麼應該都不會跑贏大型績優成長股。

買房地產？豪宅？ 目前這個是比較有可能因素之一，不過他們家已經好幾間房子。

還有一個可能是CEO自己額外投資更厲害的公司，想自己獨資？這個理由真的不太合邏輯，因為以他的名聲，市場募資不成問題。

分析過去他行使選擇權換薪資的金額，即使在2021年大多頭都沒有類似像今年一樣大幅拋售持股，況且NVDA CEO賣那麼多應該要繳不少所得稅吧？（加州稅率不輕），他的背後應該有龐大會計師團隊在評估，理論上比我們外圍的這些人更清楚以哪種形式的金融資產在未來是最有利的。

NVDA內部人士選擇在第四季GB200出貨前大量拋售持股，並選擇以繳稅和非NVDA股票形式持有金融資產，而是以其他資產形式持有，相對NVDA股票目前的「價格」比，這是我們需要關注的事。

不過還是要提醒：本次分析焦點針對短期波段交易者，長期投資者應該視這些為噪音，主要還是要關注產業趨勢和總體經濟，畢竟台積電內部人士沒在申報持股轉讓，且MSFT 申報狀況目前情況蠻穩定，並非整體產業趨勢出現轉折訊號。

我們評估極大的機率今年Q4某一個時間點就是NVDA本波段股價的高點轉折，建議波段操作者提前做好規劃，長期投資者到2027年前整體AI大產業循環為一個相對高點，到時再規劃投資策略。