【產業探討】 散裝供需結構逐漸失衡：超詳細！散裝產業全解析，投資價值探討

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過去半年以來，我開始提到散裝航運可能出現相關機會，所以本篇內容主要介紹的產業為散裝航運。

不過相信如果投資一段時間的朋友，應該對 2021 年時台灣曾掀起的航海王熱潮記憶猶新，散裝航運和貨櫃航運之間存在幾個主要差異：

一、散裝航運＆貨櫃航運產業差異

1. 貨櫃航運

(1) 主要運輸內容：

貨櫃航運主要用於運輸包裝好的商品，包括電子產品、機械設備、服裝、食品等多種類型的貨物。這些貨物通常裝在標準化的20英尺或40英尺貨櫃內。

(2) 重量限制：

每個20英尺貨櫃（TEU）的最大總重量約為24噸，而40英尺貨櫃（FEU）的最大總重量約為30.48噸。貨櫃船的載重能力通常在數千至二萬個標準貨櫃不等，取決於船隻大小。

(3) 運輸量：

貨櫃船的設計是為了運輸標準化的貨櫃，這使得它們的裝載能力通常以貨櫃數量而非總重量計算。

2. 散裝航運

(1)主要運輸內容：

散裝航運主要運輸未包裝的大宗商品，如鐵礦砂、煤炭、穀物、化肥等。這些貨物直接裝入船艙內，不需包裝。

(2)重量限制：

散裝船的載重量取決於船型，例如

• 海峽型（Capesize）散裝船通常能運載超過 80,000 噸（DWT，為散裝船的裝載能力計算單位）
• 巴拿馬型（Panamax）散裝船的載重量約為 65,000 至 80,000 DWT
• 輕便型（Handysize）散裝船的載重量約為10,000至40,000 DWT

3. 廠商

• 貨櫃三雄：長榮、萬海、陽明
• 散裝產業：新興、慧洋-KY、裕民、台航、四維、中航、正德、益航

總結來說，貨櫃航運和散裝航運在重量和貨物類型方面有明顯差異，這是由於它們各自的設計用途和運輸方式決定的。而本篇內容主要介紹的便為散裝航運。

若以載重估計，全球海運市場約 95% 的海運市場依賴散裝航運和油輪，佔全球海運量的絕大部分，而貨櫃航運則為剩下的 5%。

以下為散裝產業的介紹。

二、散裝航運產業介紹：載運貨物

散裝航運運載的是散乾貨（Dry Bulk），Bulk意指大宗物資，而 Dry 則是指乾貨，主要用來區分如石油這類的「濕」大宗物料。

另外，以船型來看，散裝航運的船型由大到小，主要可分為海峽型（Capesize）、巴拿馬型（Panamax）、輕便極限型（Supramax）、輕便型（Handysize），後續會在細談，這裡主要先談運送貨物比例部分：

首先，散裝所承載的散乾貨物，又可以為主要散乾貨和次要散乾貨，前者大多以 Capesize 和 Panamax 運送，後者則多以 Handysize 和 Supramax 運送，兩者分類如下：

• 主要散乾貨：鐵礦砂、煤、穀物、鋁土、鋁礦砂、磷礦
• 次要散乾貨：水泥、糖、棉花、肥料、其他礦物或農產品

以 2022 年資料來看，整體來說鐵礦砂（34％）與煤（28％）為散裝航運的需求大宗，兩者合計便佔了超過六成的貨物比例，另外以個別船隻的運送狀況來看看如下：

• Capesize：主要運輸鐵礦砂（74%），其次是煤炭（19%），幾乎不運輸其他貨物。
• Panamax：運輸煤炭（52%）和農產品（25%）的比例最高，鐵礦砂（8%）和其他貨物比例相對較小。
• Supramax/Ultramax：運輸多樣化貨物，包括煤炭（26%）、農產品（15%）、鋁土礦（10%）、鋼產品（8%）等。
• Handysize：運輸農產品（19%）、鋼產品（17%）、煤炭（10%）等多種貨物。

資料來源：台航法說簡報

整理來說，由於散裝航運主要運輸鐵礦砂、煤炭、穀物、鋁土礦、磷礦石及其他礦物或農產品，大致上來說每年第四季到次年第一季是產業旺季，其餘時間則屬淡季。

三、散裝航運產業介紹：船型

承上述提過的散裝船隻種類，若根據運載能力大小區分，則大致可分為四種類型，以及各自有對應的指數，分別是：

• 海峽型（Capesize，對應運價指數為 BCI）
• 巴拿馬型（Panamax，對應運價指數為 BPI）
• 輕便極限型（Supramax，對應運價指數為 BSI）
• 輕便型（Handysize，對應運價指數為 BHSI）

其中只要載重量超過8萬噸以上的船就無法通過巴拿馬運河和蘇伊士運河，而必須繞荷恩角和好望角運行，所以又被稱為海岬型，或是好望角型；而巴拿馬型則是可以通過巴拿馬運河的最大船型。

承上述，因為船型中越大的船，其載運的貨品就越單純，所以受市場波動影響大，加上固定成本高，也導致 BCI 指數相較其他指數來說，波動也較大。

而還有一個指數，便是大家常聽到的波羅的海乾散貨指數（BDI），它就是由 BCI、BPI 和 BSI 組成，為衡量乾散貨運費變動的指標，反映全球散裝貨運市場的總體運費水平的重要指數。

通常由於小船佔總運量的比例較小，所以代表 Handy Size 的 BHSI 指數代表性較低，所以部分的人也會以 BDI、BCI、BPI、以及 BSI 作為散裝航運的主要運價指標。

資料來源：慧洋法說簡報

以上所提及的船隻，由小到大介紹的分別介紹如下：

1. Small Handy (10,000 - 35,000 DWT)

主要用於運輸較小批量的散乾貨，適合短途航線和區域內貿易，特別是那些需要頻繁靠港和裝卸的航線，所以適合進入更小型和設施較差的港口。Small Handy 船型常用於地區性貿易和短途運輸。

不過由於 Small Handy 散裝船的市場規模相對較小且分散，加上運輸的貨物類型多樣且雜，受多種因素影響變化較大，所以導致 Small Handy 的運價透明度較低，難以制定成統一的指數。

• 運輸貨物：穀物、化肥、礦物、建材等
• 航行區域：適合短途航線和區域內貿易，特別是那些需要頻繁靠港和裝卸的航線。
• 特點：船體較小，靈活性更高，能夠進入許多大型散裝船無法進入的港口和航道，適合頻繁的靠港操作和多點分銷。

2. Handy Size (35,000 - 50,000 DWT)

常規散裝船中最小的種類，由於其靈活的尺寸，能進入較小的港口和河流，因此能夠進入較小的港口和淺水區域，靈活性較高。

• 運輸貨物： 穀物、煤炭、礦石、化肥和一般貨物
• 航行區域：這些船型適合全球範圍內的貿易，特別是進入基礎設施不太完善的地區，能夠在中小型港口中靈活運營。
• 特點：具備良好的航行靈活性和高效的運輸能力，能夠在不同的市場需求和環境中提供靈活的運輸方案。

以上兩種船都是散裝中相對的小船，不過這裡主要聊能夠在全球範圍內營運的 Handy size，由於這類船型的靈活性高，適合區域性貿易和進入小型港口，以應對多種市場需求，所以相關航線包括：

不過整體來說，雖然 Handy size 具有高靈活性的優點，但缺點也非常明顯，例如市場競爭激烈，運費壓力大。

簡單來說，就是小船比較難經營，這點在慧洋的法說中就有提到，由於他們的長約主要是大船，而自營團隊的小船比例比較高，所以也會出現整體是賺錢的，但自營的績效一直處於損益兩平階段，便是因為小船相較大船難經營。

原因是什麼呢？如果透過網路上的資料，可以得到幾個原因：

(1) 競爭激烈：由於小型船隻在市場上的數量更多，不僅競爭更為激烈，會壓低運價導致獲利能力跟著降低，同時由於數量較多，每艘船隻的維護和管理需求也會較高。

(2) 港口基礎設施較差：由於小船通常會派遣去基建較差的港口，這些港口的基礎設施可能不如大型港口完善，也會導致卸貨和裝貨的效率降低，進而增加運營成本和時間。

另外我也問了業內朋友，他給出了更為專業的觀點，主要有幾個：

(1) 雜事很多：

因為小船載的貨很雜，每條船每航次的運物不同，甚至每航次都是不同租家，所以常常會裝完煤炭要去裝穀物，要掃乾淨，裝完穀物又去裝水泥，所以無論是辦公室跟船上的瑣碎的事情都很多。

在這個狀況下，如果船員不優秀，小船就會比較難經營。比如說裝完煤炭下一個航次你要裝穀物，船開過去就先驗倉，裝貨的人覺得你船太髒不滿意，你就多掃兩天，敲鐵鏽補油漆。

又比如裝貨到一半，可能又有問題，就要停下來修，這一來一往閒置的都是成本，少兩天就多花兩天租金。而大船就無腦澳洲中國煤炭煤炭煤炭煤炭，所以隨便掃一下就好，反正每次都裝煤炭或鐵礦。

(2) 貨源不穩：

上述提到，小船可能每航次所載的貨物不同，甚至租家不同，所以相較大船固定合作的對象較少，有時候需要自己去找貨物載。

這時如果公司抓貨的能力很強，那手上很多貨，就很容易把船安排最賺錢的跑法，這邊空了去近的地方裝貨，也不用裝太髒的貨

不過反之，抓貨能力差的公司就會出現可能船在台灣空出來，但他只能找到東南亞的貨，船就要空的開過去在那邊裝，中間閒置的時間都是好所，等於少賺。

另外，抓貨能力差也可能要被迫裝一些比較髒的貨，又回到上述說的雜事很多，又要一直換貨物，洗刷刷洗刷刷。

所以總結來說，小船的經營成果，與公司的能力強弱也非常大的關係。

另一方面，像是自己手上有貨的船公司在經營上通常也會最強，因為一大部分的貨是他們控制，可以跑自己的貨，像是 Cargill 這間是美國最大食品加工巨頭，為世界四大糧商之一，他旗下的散裝船隊經營能力就會比其他同樣來得強大。

https：//www.cargill.com/transportation/dry-bulk-shipping/fleet

接下來來往更大的船聊吧。

3. Supramax (40,000 - 67,000 DWT)

因為 Supramax 船型通常配備自卸設備，加上中等的船型大小，適合在基礎設施不完善的港口運營，所以也會運輸多樣化的散裝貨物。

• 運輸貨物：穀物、煤炭、水泥和鋼材
• 特點：配備自卸設備，操作靈活，可以在多種港口操作，適用範圍廣，不過船舶維護和操作成本高於Handy Size

航線包括：

4. Panamax (67,000 - 110,000 DWT)

由於 Panamax 船型的尺寸設計為能夠通過巴拿馬運河的最大船行，所以適合長距離運輸，特別是在大西洋和太平洋之間的貿易。

• 運輸貨物：煤炭、穀物和礦石
• 特點：設計為能通過巴拿馬運河的最大尺寸船舶，故運輸效率高，適合長距離運輸，但同時營運成本高，需要確保高利用率。且也受限於運河和特定大型港口。

航線包括：

5. Cape Size (110,000+ DWT)

• 運輸貨物：主要用於運輸鐵礦砂和煤炭
• 特點：不能通過巴拿馬運河和蘇伊士運河，只能繞過好望角。
  因為運輸成本相對較低，所以適合大規模運輸，但同時因為靈活性也較低的關係，會受限於只能停泊大型港口。另外由於載運的貨物單一，所以受市場波動影響大，固定成本高，也導致 BCI 指數相較其他指數來說，波動也較大。

資料來源：慧洋法說簡報

剛剛提到 Cape size 船隻通常運輸大量單一類型的散裝貨物，如鐵礦砂和煤炭，並在大型港口之間運行。而這些主要的航線包括：

6. 小結：

整體來說，儘管這個產業的所有業者皆被歸類為散裝，但透過上述就可以知道，大船與小船的利弊以及經營方向有著非常大的差異，所以各個業者如何根據自身的條件、營業內容，以及客戶組成，去組成船隊便顯得非常重要。

以下為剛剛所提到的船型小結：

• Handy Size： 靈活性最高，適合進入小型港口和多樣貨物運輸，但競爭激烈且運費低。
• Supramax： 適中尺寸，配備自卸設備，操作靈活，適用範圍廣。
• Panamax： 尺寸適中，能通過巴拿馬運河，運輸效率高，但成本高。
• Cape Size： 最大型船隻，適合大規模運輸，但受限於大型港口和市場波動。

以下為台灣目前各家廠商的船型組建內容，可以發現四維的小船最多，而像是新興、中航就完全沒有小船，而龍頭慧洋，以及裕民、台航則是相對平均，這也與各自的經營策略有關。

資料來源：慧洋法說簡報

四、散裝航運產業介紹：合約

在散裝航運行業中，船公司的營運方式主要分為長期租約（長約）、短期租約（短約）和自營（現貨市場）。這三種方式在合約期限、風險管理、靈活性等方面存在明顯差異。

1. 長期租約（長約）

通常為1年以上，有時可達 5～10 年。

由於簽約後租金固定，所以船公司能夠確保穩定的收入流，租船公司也可以在合約期間內鎖定運費，兩者都可以避免市場運費波動帶來的風險。

另外雖然根據慧洋所言，目前也有指數連結型的合約，就是簽約後根據 BDI 的波動來算錢，不過目前整體業界仍較少用這個作法。

現在常見的做法仍為船公司直接用船價去逆算，比如說我一天要收到 20,000 才開始賺錢，那就去跟租家談說 21,000 租給你 15 年，一天只賺一點就好，等兩者都確定好才去造船。這樣的優缺點分別為：

(1) 優點

• 收入穩定：適合保守型船公司，有助於財務規劃和融資。
• 市場保護：在市場運費下跌時，長期租約能夠保障收入不受影響。

(2) 缺點：

• 靈活性低：在市場運費上升時，長期租約的固定運費可能低於現貨市場價，導致機會成本。

2. 短期租約（短約）

通常為一年內的合約，這樣的合約分為固定租金、航次期租契約（TCT）兩種。

航次期租契約簡單來說，就是沒有明確的租船期限，而是以租出去的船舶所完成的航次任務次數，作為租約計算的基礎。 這樣的優缺點分別為：

(1) 優點

• 靈活性高：租約期限較短，能夠迅速適應市場變化和需求，所以船公司能夠快速調整運營策略，根據市場需求變化靈活調配船舶，在市場運費上升時便能獲得更高的收入。

(2) 缺點：

• 收入不穩定：租金隨市場波動，收入可能不穩定，風險較大。
• 風險較高：市場運費下跌時，短期租約的租金可能低於預期。

3. 自營（現貨市場）

船公司自主運營船舶，不受租約限制，直接與貨主協商運費，並能根據市場需求即時調整運輸計劃。這樣的優缺點分別為：

(1) 優點：

• 最高靈活性：船公司可以隨時根據市場需求和運費變化調整運營策略。
• 潛在高收益：在市場運費高企時，自營模式能夠獲得最高收益。

(2) 缺點：

• 最高風險：收入完全取決於市場行情，市場運費波動帶來的風險最大。
• 不確定性：船公司需自行承擔營運和市場風險，對風險管理要求高。

總結而言，這三種營運方式各有優缺點，所以船公司可以根據自身的風險偏好、市場預期和經營策略選擇適合的營運模式，加上上述的船隊組成，相互搭配成自身的營運模式。

以慧洋為例，他旗下的 141 艘船中，有130艘船都是簽長約，且裡面有 90 艘是指數連結約，且長約佔整體營收接近九成。所以儘管他的合約大部分是長約，但 margin仍會隨每個月有所變化。

不過此外，他也有部分短約與自營模式（自營放在短約內），而他會訂下如此的營運策略，與他有很大一塊的營運是與日本、歐洲的航商巨頭長期合作有關。

而儘管他自身的自營攬貨比重非常小（僅有 7 艘小船），且船型偏老，獲利非常不好，但仍要經營自營的原因，在於公司認為這樣有助於他們更貼近市場。

另外裕民則是因為有集團的加持，所以亞泥所需的原物料都是交由裕民運送，所以使他的營運模式也與其他業者有所不同，也設有水泥專用船、LR1油輪、超大型油輪 （VLCC）、超大型礦砂船（VLOC）及人員運輸船（CTV）等跳脫既有散裝產業內容的船型。

五、散裝產業循環的主導因素簡介

散裝航運市場佔全球絕大多數的海運量，也就是說其產業的興衰與全球的經濟狀況的週期性有著直接的關係，包括全球經濟狀況、大宗商品需求、供應鏈中斷和地緣政治等，都會牽動散裝產業的發展，以下簡單歸類幾項主因：

1. 原物料需求：

透過上述提到的鐵礦砂、煤兩者就佔散裝超過六成的運能，若再加上農產品（佔12％）便接近八成，則代表全球對這三者的需求狀況，便是牽動產業的一大主因。

2. 中國市場狀況：

剛剛有提到原物料的重要性了，而中國又是全球最大的鋼鐵生產國，而要生產鋼鐵便需要大量消耗鐵礦砂，加上中國過往非常重視房地產，而房地產也需要大量的水泥和鋼材，這些材料主要由鐵礦石和煤炭生產，所以全球超過五成的鐵礦砂需求都來自中國。

至於鐵礦石從哪裡來呢？主要又是從澳大利亞、巴西等地藉 Capesize 運輸。

除此之外，若要興建房地產，也會需要其他建築材料如鋁土礦（用於生產鋁）、磷礦石（用於生產化肥支持綠化和農業用地），這些也需要通過散裝船運輸，所以中國市場的房地產若活躍，也會帶動這些材料的需求上升。

3. 供給結構

以上兩個因素談到的都是需求，接下來來聊一下供給。

由於散裝行業說到底就是提供「運力」的產業，各個業者所提供的產品並沒有明顯差異，加上相較於其他產業來說，並沒有太高科技或是 Know How 的門檻所支持，所以產業的供需結構就會是影響行業的極重要因素。

簡單來說，就是當供給高於需求時，由於固定成本仍在，就會產生同業需要削價競爭的狀況；而若需求忽然上升，而供給跟不上時，又會出現市場為了追逐運力而提升運價的現象。

所以過往的幾次循環中，劇本大概都是當市況不好時，行業的參與者賺不到錢甚至虧損，所以對於添購新船都很保守，結果當一個 trigger 觸發需求好轉時，供給一下子跟不上，導致運價暴漲，連帶業者獲利轉佳，對未來感到一片樂觀，於是又大肆添購新船。

不過當後續新船開出後，大量的供給湧現，又會造成供過於求，運費再次冷凍，整體行業又再次回到部分的業者吃不飽的狀態。

就如同下圖我們可以看到，紅框處為整體市場很好的時候所造成的遺毒：

由於2009-2011年期間，全球經歷了 2008 年金融危機後，各國政府紛紛推出經濟刺激政策，尤其是中國的 4 萬億人民幣投資計劃，推動了需求快速恢復。

所以在經濟迅速好賺的狀況下，全球現有的運力供不應求，使散裝行業出現了一波大循環週期。不過在高運費吸引下，船商們也開始大量訂購新的船隻，導致後續直至 2015 年間新造船的數量高於超過 20 年的老船很多。

資料來源：慧洋法說簡報

而當年的那波大行情，也在供給大量開出， BDI 急遽暴跌的狀況下結束（跟 2021 的貨櫃航好像）。

資料來源：TradingView

所以透過下圖我們可以看到，相較於大多數的產業能夠持續獲利，散裝行業就屬於一個景氣循環非常明顯的產業。像台廠中除了慧洋一枝獨秀外，其他廠商的獲利狀況都非常不穩定。

資料來源：財報狗

不過透過下圖藍框處我們也可以看到，在 2015 年之後船商的新造船的步調一直非常謹慎，所以近期的市場也相對健康許多，已經過去的狀況有所好轉。

四、過去的幾次循環輪廓

其實除了上述提到的內容外，像是戰爭造成哪些航道不能運行，船隻得繞道而行，或是法規等因素，也都會左右散裝航運的供需結構，所以上述只是摘要幾點。

而從過往至今，散裝產業已經歷數次循環，以下為幾次循環的輪廓簡介：

1. 2003-2008年週期

原因：中國經濟增長

由於中國加入世界貿易組織（WTO）後經濟迅速增長，加上境內大規模的基礎設施和房地產建設需求，推動了對原材料的需求。對鐵礦砂、煤炭和穀物等大宗商品需求激增。

與此同時，當時的全球經濟也在此期間普遍增長，帶動了貿易量的上升，加上新建船舶的供應相對有限，供需關係緊張，導致運費上升。

2. 2009-2011年週期

原因：金融危機後全球復甦 

在 2008年金融危機後，各國政府實施經濟刺激計劃，推動了基礎設施建設和工業生產。同時中國的經濟增長和大宗商品需求也依然強勁，所以導致儘管金融危機期間運費大幅下跌，但隨後又大幅反彈。

3. 2016-2018年週期

原因：中國經濟政策調整

在前一個週期中，由於運費高漲，航運公司大量下訂新船，導致供應過剩，所以在 2016～2018 年間，航運公司變得更加謹慎，新船訂單顯著減少。同時由於當時的運費低迷和運營成本增加，所以許多老舊船舶被拆解，導致市場上的運力同步減少。

結果在這個狀況下，中國政府在 2015～2016 年間又開始推行供給側結構性改革，目標是削減過剩產能，提高生產效率。導致了鋼鐵行業的整合和現代化，進一步推動大規模基礎設施建設項目，並且對了對高品質鐵礦石、煤炭和其他建築材料的需求增加。

4. 2020-2021年疫情後回升週期

原因：疫情後經濟復甦、供應鏈中斷

當時各國經濟從 COVID-19 疫情中逐步復甦，加上多國政府推出經濟刺激政策，帶動了工業生產和貿易活動，以及基礎設施的投資，推動了大宗商品需求。

同時又發生了塞港，缺工等供應鏈中斷的狀況，影響了船舶運營，導致市場供應緊張，運費上升。

總而言之，散裝航運市場像是一個全球總經狀況的反應，會受到全球經濟狀況、大宗商品需求，各國政府政策，以及供應鏈因素所綜合影響。

而由過往的案例來看，中國作為全球主要的大宗商品消費國，其經濟活動對散裝航運市場的影響又最為顯著。所以中國市場的動態會很大程度的影響散裝產業的興衰。

五、散裝行業的展望

從上述內容來看，我們得知散裝為一個典型的景氣循環產業，業者的獲利能力與產業的供需結構，全球經濟息息相關。

也就是說，在當下全球的供需平衡狀態下，只要有任何風吹草動都會影響產業結構，像是近期國際法規開始針對環境污染進行管制，導致各航運公司需要投入成本改裝營運中船舶，或是降速以符合規範，便是成本項與供給端的結構改變。

另外像是全球地緣政治緊張，如烏俄戰爭、以阿衝突，也都會影響產業的供應鏈。就拿在 2022 年初所爆發，且至今尚未停戰的烏俄戰爭來說好了，這起事件便對散裝航運業產生了顯著影響。

像是烏克蘭為全球小麥出口大國，卻因為主要港口如敖德薩便因為戰爭被封鎖，且基礎設施受到破壞，所以導致烏克蘭的小麥無法順利出口。同時黑海地區的海上安全風險顯著增加，像是有海雷漂浮，以及有商船受到攻擊，也導致保險費用上升，使得一些航運公司不願意在該地區繼續經營。

另外許多國家也不得不尋找替代供應來源，又進一步增加了運輸距離和成本，像是俄羅斯原本出口到歐洲的石油和煤炭現在需要運輸到更遠的地方，如中國和印度，都造成運輸壓力與運費上漲。所以根據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）的數據，2022年 2～5 月期間相關的運價便上漲了約60%。

而接下來我們便針對當前各種可能會影響散裝產業的重點，並逐一推估後續展望：

1. 目前散裝產業狀況

首先根據 IMF 在四月的預估，2024 年與 2025 年全球 GDP 皆能有 3.2％ 的增長，其中中國與印度等新興經濟體的成長又分別為 4.6％、6.8％，皆高於世界水準。

資料來源：裕民法說簡報

此外若看到散裝產業的單純供需，透過下圖可以發現，需求（紅色實線）顯示了未來幾年的增長預測，其中2023年需求增長預計為 5%，2024年為 3.6%，2025年為 1.2%。

而在運力的供給端（藍色實線）的增長則是長期以來穩定，甚至略有下降，持續都在 3% 以下，2025年下降至 2.5%。

所以儘管 2025 年看似供給高於需求（需求增加 1.2％，供給增加 2.5％），但在長年的供需增長不匹配下，加上 2021～2024 持續有在拆船，所以預估到了 2025 年就會出現供不應求的狀況，如同 Excess supply 的負值。

另外若看到根據波羅的海國際航運公會（BIMCO）在年初預估，2024 年和 2025 年的散裝船運力供應增長率分別為 2.5％、2%。也可以發現 2025 年的運力需求有微幅下降，原因在於預期那時候船隻就不再需要因為地緣政治因素繞道而行。

不過若只看 2024 年的需求方面，需求預計在2024年增長3.0%，在2025年保持穩定。不過由於需要繞開繞開紅海和巴拿馬運河的重新航線，航行距離增加。

資料來源：新興法說會簡報

由於上述提到因為地緣政治緣故，所以 SSY 預估使巴拿馬和葉門外的問題使總體噸英里需求增加了1.4%。（the issues in Panama and off Yemen have added 1.4% to overall ton-mile demand” - SSY），整體來說 2024 年預估海浬需求將成長 3.5 ％，高於上述提到運力增長的  2.5％，其中又以農產品（Agriculture）的 5.8％ 成長最高。

資料來源：裕民法說簡報

所以整體看起來，目前的供需狀況已經非常吃緊，同時儘管 Q2～Q3 是散裝航運的淡季，且二月本來應該是南半球的澳洲、巴西的雨季，但今年的雨勢比預期弱，鐵礦船出口增長，加上中國的鐵礦砂進口量又高於預期，導致今年初的 BDI 表現淡季不淡。

資料來源：https://finance.sina.cn/futuremarket/qszx/2024-04-12/detail-inarqiew7013123.d.html?from=wap

資料來源：慧洋法說簡報

除此之外，繼去年中國由於境內煤炭太貴而解禁澳媒後，目前需求也持續提高，更進一步支撐了 BDI 的走勢。

而根據四維統計，通常 2 月會是最低，但上述提到的本季南半球鐵礦船出口增長，支撐了所有船型淡季不淡，仍然有利可圖。

而他們也分享一個全年的景氣判斷指標，就是是淡季不淡，也就是說通常 2 月跟 7～8 月散裝航的運價應該要有壓力，如果沒有表示後續景氣可能好。而當時透露此資訊時是在 03 月的法說會上，當時他們說會觀察 7～8 月會怎樣，並表示 Q4 會有一定關聯性，而目前看起來今年的淡季表現肯定會優於去年，也能與疫情後復甦相比。

資料來源：財經Ｍ平方

且在年底預期在降息的幫助下，後續的經濟狀況乃至於 2025 年將會逐漸回溫。

而這樣反應在船隊的營運上，根據慧洋法說釋出的資料，截至 Q2 的 BPI 與 BSI 對比去年同期，皆有 30％以上的成長。

資料來源：慧洋法說簡報

所以整體看起來，目前的供需狀況已經非常吃緊，而且目前俄烏戰爭、以哈戰爭看起來短期內都不會結束，導致船東只好長期走遠路。而預期年底北美穀物的載運需求又將出現，那供需緊張如何緩解呢？

此時能想到的，大致上就是訂船量吧？不過看起來這項方法在短期內無法得到幫助。

2. 供給短缺

根據慧洋法說會簡報內容，可以發現目前新船對比 20 年以上老船的百分比在約 3.8～13.8％ 之間，而這個數字越大代表供給端越老化。

而這個數字是什麼概念？對比裕民所提供的內容可以發現，此一數字在歷史的極低緣，而且從 2016 開始供給就開得非常保守，且由於過去貨櫃訂單暴增，也排擠到散裝訂單，所以近期下水量比較少．

另一方面加上造船從下訂到可以下水，平均要 3.5 年的時間，也就表示現在訂船對於當下是沒有幫助的。

此外若看到上圖左側的圖表，目前可造船的船廠比起 2008 年已經少了 90％，加上現在造船廠的新船訂單都是滿的，所以供給端受到大幅抑制。

對此台航便在近期表示，目前觀察 Panamax 及 Handymax 船型的 Orderbook 數在 10～11% 區間，為近15年相對低檔區，且預估未來3年內每年的中型船新增的供給數量約在 3% 左右，家事排能減碳趨勢下，過往的老舊船舶又需要逐漸拆解，導致供給端非常吃緊。

而且根據慧洋法說簡報內容可以發現，這個供給開出低迷的狀況至少已經五年以上了。

加上近年來持續有船被拆為廢鐵（Sold for Scrap）或是損失（Misc. Removals/Losses），所以根據他們的預測，其實 2024 年的船隻數量只有增長 1.3％。

再搭配居高不下的 20 年老船率做判斷，因為大家不可能拆新船，要拆肯定是拆最老的船，所以預估這些 Sold for Scrap 都是老船被拆掉，但儘管如此老船率仍然持續維持在 10％ 以上，俵是現在老船問題非常嚴重。

而根據向業內朋友詢問到的資訊也可以驗證，由於現在新船需要加上一堆環保裝備，加上造船廠持續滿載，導致新船造價節節高升，依現在的運價來看並不划算，所以多數船東對於未來環保政策怎麼都都還抱持觀望態度，仍然用老船且戰且走。

而根據下圖台航簡報也可以看到，除了 capesize 以外的任何船型現有的老船佔比都已超過一成，且有如果是計算 10 年以上的老船，佔比全都超過五成。

資料來源：台航法說簡報

至於為什麼要說到 10 年以上這個數字呢？這就要提到環保問題了。

3. 環保政策將使供給短缺加劇

資料來源：慧洋法說簡報

首先，根據慧洋這張法說會簡報，可以清楚看到自 2016 年開始，共有四大項的環保管制措施，而針對碳排放部分則又有兩項檢驗措施，以下簡單介紹：

(1) 氮氧化物排放（Nitrogen Oxides, NOx）

針對散裝業者的船隻進行規範，以減少船舶運行中氮氧化物的排放，降低對環境的影響和空氣污染。而根據慧洋法說內容表示，這點是針對新造船，只要出廠足跡就必須要符合。

(2) 壓艙水處理系統（Ballast Water Treatment System）

要求船舶必須安裝處理系統來管理壓艙水，以防止外來水生物通過壓艙水傳播，從而保護海洋生態系統。

而這項規範要求任何船都要加裝這套系統，就算已經在跑的船也要。

(3) 硫化物排放（Sulphur Oxides, SOx）

這項規定限制了燃料的硫含量上限，所以應對方法有兩種，其中一種是去燒低硫油，像是 ULSFO 或是 LSFO，或是如同壓艙水的規範一般，直接加裝一套系統上去，那就是脫硫塔。

不過根據新興近期法說釋出的消息來看，以船商的角度，原則上只會在十年內的船裝脫硫塔，因為這個投報率會比較好。而這也呼應到上述台航簡報中表示，所有船型 10 年以上的老船佔比全都超過五成的內容。

(4) 碳排放（Carbon Emission, CO₂）

最後一個就是針對碳排進行規範，這裡共有兩個規範，分別是國際海事組織（IMO）的 EEXI & CII（2023年1月1日起）與歐盟的 EU ETS（2024年1月1日起）。

A. EEXI（Energy Efficiency Existing Ship Index）

其中， EEXI 要求現有船舶達到一定的能效標準，以減少溫室氣體排放，所以驗船協會在引擎裝一個監測器去監測。

而針對這項規範有兩種做法，一種是改裝船讓他更節能，但這種方式就比較貴；另一種方式則是直將把船降速。因為引擎的運行他有一個能耗的最佳狀態，例如通常只用 70％ 的效能，整體能耗表現就會優於  85％ 的狀態，而這也是比較便宜的方式。

所以慧洋表示，現在的船速相較 2021 年已經減少了 6%，明年不知道會不會更多，等於供給逐漸在下降，但這只是過渡做法，如果後續 EEXI 的標準提高就不一定適用了。

B. CII（Carbon Intensity Indicator）

CII 的計算公式為每年的 CO₂ 排放量除以運輸的貨物噸數和航行的海里數，而船東需要每年向IMO報告CII數據。評選方式為等級 A～E，A 代表最佳能效，E 代表最差能效。

如果船隻連續三年被評為 D 級，船東就需要提交一份船舶能效改進計劃（SEEMP）；而如果一艘船舶在任何一年被評為E級，船東必須立即提交SEEMP，並採取措施提高船舶能效。

雖然 CII 並非強制性的措施，你就算沒達標目前也還能跑，但市場上已經採取相對的措施了，例如租家就可能會在合約中加入 CII 評級的要求，未合格的船舶可能會被拒用。像是 Ikea、Walmart、Amazon 便在合約中要求使用CII評級較高的船舶。

另一方面從融資層面來看，CII 較差的船舶也比較難拿到好的條件，且在商業角度中，不同港口因應不同國家，也會有不同的 CII 要求與優惠措施，同時慧洋也提到，某些港口漸漸不讓不達標的船進來了。

而根據裕民法說內容的估計，假設最近的貿易模式和船隻的速度或技術狀態沒有變化，按噸位計算，目前31%的船隊將根據最近頒佈的CII評級為D或E。

C. EU ETS

為歐盟的碳排放交易系統，大致邏輯是每年歐盟會向受監管的企業分配一定數量的碳排放配額，且這些配額會逐年減少，而不遵守 EU ETS 的企業也將面臨罰款，且計算金額通常會根據超額排放量和市場配額價格計算。

另外，這些配額也可以交易，所以企業可以在市場上買賣排放配額，所以從2024年起航運業被納入EU ETS 後，船商為了營運就需要購買足夠的排放配額，或是主動降低自身船隊的碳排放，代表成本項會上升，因為這兩個都是成本項。

所以整體來說，除了 EU ETS 規範是今年上路還比較新以外，其他 EEXI 和 CII 的規範都會導致全球散裝業者需要降速或者淘汰老舊船舶（因為就算船太老，改裝船讓他更節能效益也很低），直接使全球航運運力減少。且後續也還有 2025 年 1 月就會生效的 Fuel EU Maritime 即將上路。

而目前新船比較確定都符合上述的減碳趨勢，老船則基本上都有問題；但後續如果真的要做到零碳排，還是要燒別的東西（目前燒柴油），而慧洋也坦言目前仍不確定船舶怎麼做到零碳排。

所以在這波趨勢下，無論是新興、四維、裕民、慧洋、台航各家廠商都在積極應對，也持續購置新船，但對於部分的船東而言，這些環保要求都會推升新船價格，因此對於新船購置仍處於保守態度。

至於為什麼購置新船，也是因為現在針對 ESG 的規範是整條供應鏈一起看的，有其必須性，需求就比較高，加上新船在能耗上也較為優異，所以裕民在法說會中就有說到，目前環保節能的船平均租金都會高於 BDI 的市場租金，最新型的船大多都會有 20% 左右的溢價。

所以慧洋在 2023 年就表示，預估2024散裝節能船將供不應求，且因為供給有限，直到 2025 年運價都能穩固。像是透過下圖就可以看到，慧洋過去新船就有 48% 左右的毛利率，而今年可能更上一層樓，達到 53% 毛利率。

不過這裡還是存在一些討論，就是因為歐盟自身也需要很多船來傳輸貨物，所以後續下手的力道會多種，其實大家都還在觀望，目前是朝不會嚴重到會產生結構性影響的角度去看。

因為目前很多環保法規都出來後，全球平均運速降低 6% 就堪堪可以應付好，所以沒看到大規模拆船狀況，且業界一艘船通常耐用年限約 25 年，印尼、馬來西亞甚至有出現 35～40 年的砂石船，表示法規目前其實也不嚴格。

所以現在整個業界都在針對碳的問題摸索中，不過慧洋坦言壓力確實只會慢慢加強，因為新科技出來後老船就是對照組，許多機構都會詢問你為什麼不做這個，不做那個，後續只會受到更多要求。

4. 需求回溫

除此之外，我們來看到各項原物料與國家的需求狀況。

(1) 印度

首先我們可以看到鋼鐵（steel），在預估中國的需求零成長的假設下，今年全球的需求增長仍有1.7%，為什麼呢？因為印度起來了，他們最近的發展很好。

且我們可以預見，印度的好不會是短期的事情，而是會一直好個三五十年，所以這就是一個長期高速成長的需求來源。

根據高盛預估（我們先不看中國會超過美國這個假設…），印度將在後續成為如同美中般強大的經濟體，且從 2020 年後上升的軌跡有加速趨勢。

而截至目前為止，印度在工業和基礎設施的興起，對散裝貨物的需求已經有明顯增長，尤其是對於鐵礦砂、煤炭、穀物的需求，而這三者又佔散裝航運運輸量的近八成，為最主力的商品。

且根據 BIMCO 年初預測，預計從2023年至2025年全球煤炭運輸量將下降 6.9%。因為印度和中國會大力投入可再生能源和水力發電的發展，所以可能會抑制對煤炭的需求。

可是事實是，印度感覺在這一塊並沒有非常積極，最近火力發電的需求量就遠超出了預期，需求年增長超過了 11％，而這其實也非常好理解。

因為雖然大家一直覺得印度會積極發展再生能源，但目前最成熟的能源取得方式還是燒油、燒煤炭等發電方式，而對於一個積極崛起的新興市場來說，再生能源的發展會是一個成本項，反而是有害處的。尤其是他們積極發展工業，以及大興基建，這些對於煤炭等能源的需求本來就非常大，同時也是目前經濟發展的最佳解。

且印度未來勢必成為一方之霸，所以目前國際市場對他們的所做所為並不會，也不敢有太多責罰，不然為什中國一直被美方制裁，但印度一直可以買俄油卻沒事？因為美方想拉攏他，所以盟友歐盟自然也想拉攏他，所以預期在再生能源這一塊，不會是印度首重的方向，當然他可能會喊環保，喊 ESG，但實際層面上基建與經濟發展才是首重。

而在印度每年 7% 的高速成長下，無論是鋼鐵、煤炭或是人口增長（目前已經超越中國，成為全球人口第一大國）所需要的糧食，都會是非常驚人的需求，甚至可以說是第二個中國，無疑為全球乾散貨需求埋下長期穩定的來源。

資料來源：財經Ｍ平方

(2) 中國

那過去最大的需求來源：中國近期的表現如何呢？

從過去可以看到，散裝航運需求的低迷有一大要素就是中國房地產不好，導致在鋼鐵、水泥、鐵礦砂、煤炭的需求忽然空出了一大塊。

而我們可以換一個方式想，那就是中國這麼低迷的狀況下，全球供需市場仍可以為持平衡，且 BDI 仍然走強，那中國如果好轉了，那供需平衡不就被破壞了嗎？

所以現在問題是，中國後續會怎樣？

截至第一季，可以看到中國的 GDP 增長為 5.3％，大幅超越經濟學家預期的 4.9%。而其中工業年增 6.1%；服務業年增 5.0%，社會消費品零售總額年增 4.7%。

另外在全國固定資產投資（不含農戶）年增4.5%，扣除房地產開發投資的話年增更來到9.3%，所以代表目前中國的復甦與房地產仍扯不上邊。

除此之外我們也可以看到中國官方正逐漸加大振興的力道，開始釋出更多的流動性。

像是中國官方在 5月便推出了許多救市政策，如房地產金融政策：公積金貸款利率降低 0.25%，首購及第2戶房的自備款比例也分別降低至不低於15%、25%，並取消全國個人住房貸款利率下限。另外也設立3000億保障性住房再貸款，支持地方政府收購已建成未出售的商品房用作保障房。

而近期一連串救市措施也逐步看到成效，像是今年 5 月中國排名前 100 房地產公司銷售金額月增3.4% ，開始出現起色。

而上述也提到，中國佔全球鐵礦砂需求近五成，且房地產又佔中國鋼鐵需求的 35～40％，加上是煤炭、水泥等也是房地產的需求大宗，所以後續的房市復甦步調，將很大程度影響散裝航運市場。

不過就像我說的，連中國在地板時供需都平衡了，那如果中國再起來呢？那近期能夠下水的新船可預見的都非常少，目前要下訂也需要在 2027 年末才能拿到，加上船廠也滿載了，所以這個散裝市場的需求結構該怎麼看？

另外如果看到中國的鐵礦砂目前狀況，可以發現與過往有些不一樣的是，現在鐵礦砂價格不差，但港邊庫存非常高。

而這意味著需求其實不差，但庫存仍變高了，對此我的理解是由於上述提到南半球本來該有的雨季偏弱，所以巴西、澳洲等地的鐵礦砂出口量高於過往水準，除了使今年 2 月的運價有所支撐外，也讓中國港口需求承接過多的貨物，作業吊桿、起重來不及卸貨，導致許多庫存都停港邊，造成運力的閒置。

而若這樣的狀況加劇，就很可造成塞港。

除此之外透過下圖也可以看到，中國除了整體需求恢復、鐵礦砂需求優於預期外，煤炭的進口也年增了 13％。

當兩大經濟體中國跟印度個別增加了 13％ 跟 11％ 的煤炭進口，BIMCO 認為全球煤炭運輸量將會出現負成長這個預預測，我覺得就會出現問題。因為現在並不是只有中印需求上升，而是整個東南亞都在上升，且鋼鐵與煤炭的需求通常是相伴相生的，因為目前能大規模達到煉鋼所需高溫的方法，唯一解仍然是煤炭，所以對於煤炭的需求至少到 2050 年前都會存在。

六、投資思維

1. 其實現在整體經濟，並非如同股市漲幅般通好，但運力已經吃緊

從剛剛一連串的內容可以看到，散裝其實是一個非常複雜的景氣循環股，他跟法規、地緣政治、戰爭，甚至是突發狀況如塞港都有關係。

不過這些都總歸一句，就是運價問題：只要運價好，營運與獲利自然好。所以透過下圖我們可以看到，散裝航運的股價與 BDI 走勢幾乎一模一樣。

而根據上述推測，我們可以簡單推論近期的散裝產業在訂船長期以來非常保守，加上法規、戰爭等限制的狀況下，已經處於歷史低緣的有限，而需求此刻其實仍屬於低迷，雖然因為股市漲很高，讓大家有景氣很好的錯覺，但其實除卻中國房地產暴雷，三大經濟體的 GDP 只有美國比較好而已，而且我認為這只是錯覺。

因為如果你去看美國，其實他們的製造業指數還在榮枯線底下，顯示在工業活動上的實體經濟並沒有真的如同股價上的活躍。

而股市表現之所以如此亮眼，主要原因仍在於美國的 SaaS 像是微軟、臉書、Google、Netflix 非常強，或是賣 GPU 的 Nvidia 的產品非常高附加價值，但這些也在過去形成 M7 VS. 493 Stocks 的狀況。

資料來源：https://blog.rangvid.com/2023/08/27/7-or-493-stocks-what-matters-for-the-sp-500/

也就是說，目前美國經濟一部份是由上述產業支撐的，但這些產業根本用不太到運輸量能，所以實際上全球三大經濟體都非常弱，但剛好散裝產業還維持不錯的 BDI，且到 2027 年末的供給都固定在那裡了。

在此之下，每年環保法規日趨嚴謹，讓老船需要加速淘汰或是降速，也都進一步限縮能夠提供的運力。也因為如此，在今年第一季本來散裝航運傳統淡季，已經出現淡季不淡的狀況，且第二季傳統的南美穀物運輸旺季就已經出現大船需求量艙位不足，外溢到中小型船舶如 BCI、BDI 的狀況。

2. 航道距離持續增加，將大幅限制供給量能

另外其實還有一件事情，就是中美不合導致中國需要開始找鐵礦砂的第三解方。

這個故事簡單來說就是中國是全球最大的鋼鐵生產國，而鐵礦砂是煉鋼的原物料，所以他對鐵礦砂的需求佔全球產量超過一半，同時高度依賴進口。

像是 2022 全年，中國佔全球鐵礦砂進口量就超過七成，同時澳洲為中國最大鐵礦石來源地，而巴西排名第二。而這些鐵礦砂資源又集中在三大礦業公司手上，背後由美國的資本所控制。

像是小摩、大摩、高盛、花旗等美系資本便約持有三大礦業各自 38～46％ 的股權，而發布鐵礦砂價格指數的公司背後也是華爾街的資本，所以等於中國雖然為最大鐵礦砂需求國，但進價卻隨美系來喊。

不過中國對鐵礦砂的需求高到，就算中國和澳洲在打貿易戰，中國什麼都能禁，就唯獨對澳洲的鐵礦砂禁不下去。甚至澳洲官員還呼籲政府要對出口中國的鐵礦砂加徵懲罰性關稅。所以後續中國決心要加速尋找海外第三方的鐵礦砂來源，不希望如此受制美方與澳洲。

而這個解方就是西非幾內亞的西芒杜（Simandou）首批運輸計劃於2025年開始，並在2028年前增至每年 1.2 億噸。

資料來源：裕民法說簡報

問題來了，從幾內亞的西芒杜（Simandou）到中國的航程約為14,260公里（約7,700海里），而從澳大利亞到中國的航程約為4,800公里（約2,600海里）。這意味著從幾內亞進口鐵礦石的路途大約是從澳大利亞進口的三倍遠。而中國每年進口的鐵礦砂數量約在 9 億噸，而未來若有 1.2 億噸是需要三倍航程，表示實際需求海浬應該相當於 11 億噸上的鐵礦砂量，等於運力需求成長兩成。

而根據下面台航所提供的資料來看，鐵礦砂佔全球散裝運力的 34％，capesize 更佔到約 75%，等於對全球與 capesize 的需求預期光鐵礦砂這塊就會增加 6％ 與 14％，這是非常驚人的數字。

資料來源：台航法說簡報

再加上烏俄戰爭看起來沒有那麼快結束，航商繞行黑海已成常態，像是慧洋便建議租家繞道航行，且自身的自營船隊也會避免前往相關區域以降低營運風險。更何況若打完也有烏克蘭重建行情，所以其實打完也不算風險。

而在這個狀況下，根據四維的說法，目前巴拿馬運河乾旱無解，俄烏、以哈紅海使船東都走遠路了，然後年底如果北美穀物載運需求再現，那需求會高於供給。

而 2023 年底之所以很好，就是因為巴拿馬運河乾旱，所以這塊如果仍然無解，加上中國需求肯定比去年好很多，以及去年底爆發的以哈戰爭仍持續，這對供需而言就會是正向的。

所以四維也表示，開局至今蠻好的，但下半年還比較無法判斷，我認為主要就是巴拿馬運河乾旱問題。此外以哈戰爭目前看起來也只有越演越烈，所以紅海危機短期也無解。

而根據中航法說內容表示，紅海停航會導致船舶營運須繞過好望角，大致會增加10～14天航程，不過這主要針對貨櫃航，對於散裝航運影響相對較小。

而根據裕民釋出的內容，目前散裝通過紅海佔比不到 6%，主要是因為紅海保費非常高，所以除非客戶願意承擔保費，不然船東大多不願意通過蘇伊士運河。

目前通過紅海的都是以高價商品相關船為主，像是貨櫃船、油輪、LNG船，才有能力負擔保費。所以目前全球許多的船都繞道而行，甚至在以哈越演越烈的狀況下，不排除會出現更多的突發性事件，也都是全球運力進一步限縮，如同裕民以下的簡報顯示：

資料來源：裕民法說簡報

3. 其他思維

至此，所以這時該進行什麼投資呢？其實最簡單的思維就是散裝運價是會溢散的，所以無論 BDI、BCI、BPI、BSI 都會漲，所以整個產業都可以買。

不過有另一個思維是，所有船型能做到的事情，其實 Handy 都能做到，但那些基建很差的港口只有 Handy 能進，所以他有相對的無可替代性。

此外 Handy 也是所有船型的新舊比最老的，同時在 2020～2022 年的新船又超低，所以理論上供需是最吃緊的。

所以根據慧洋法說內容也表示，過往 Handy 新造船高於老船很多，但從 2020 年開始有缺口，因此目前整體雖然不能說供需極度不平衡，但是健康的。

也就是說，投資 Handy 多的公司應該會是一個方向，那原則上就是同為藍家的慧洋跟四維。而慧洋也是因為這個思維，所以未來有 11 艘新的 Handy ，他們也是表示與未來市場的判斷有關。

可是四維之後會進兩艘船，都是定 Panamax，像是 6月份有一艘 64,000 DWT 的節能船加入營運巴拿馬型(Panamax)，然後 2025 年 2026 年都會再有一艘 64000 DWT 的節能船參與營運。

不過若要論小船純度，我認為四維仍是最純的。