— 以 Roche × 89bio（pegozafermin）與 Pharmacyclics × Ibrutinib（Imbruvica） 為例，看大型藥廠 M&A 的「想像力定價」
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筆者團隊這些天研究了幾遍研報，再看今天這場收購，我們會問一個問題：**現在收購外面的 biotech，真的能回本嗎？**或者說，**跨國藥廠（MNC）**們佈局 M&A，只是以盈利為唯一目的嗎？
熟悉「Robert W. Duggan」的應該都知道他的成名手筆是操盤 Pharmacyclics 並賣掉。當時核心資產是 Ibrutinib（Imbruvica，BTK 抑制劑）。其在 2014 年的銷售額為 4.92 億美元、淨利 8,600 萬美元。2015 年，交易達成，AbbVie 以 約 210 億美元的總對價收購了 Pharmacyclics（交易公告價值約 210–208 億美元），其中現金約 124 億美元，餘額以股票／結構性對價完成，並延續與 Johnson & Johnson / Janssen 的全球分工。
- Robert W. Duggan——美國知名生技投資人、Pharmacyclics 前執行長（2008–2015）。他最著名的一筆操作是把主打 BTK 抑制劑 Ibrutinib（Imbruvica） 的 Pharmacyclics 在 2015 年以約 210 億美元賣給 AbbVie；這樁「高溢價」交易讓他此後多次在生技股（如 Summit Therapeutics、Pulse Biosciences 等）進出與任職，風格強勢、敢於重倉押注臨床資產。
那麼這筆錢隨著 Ibrutinib 的銷售，收回來了嗎？到 2024 年，以公開口徑追蹤，Imbruvica 的年銷售已顯著下滑（競品擠壓＋適應症版圖變化），而 2019–2021 前後的全球峰值也不若最初憧憬。若以讀者文中口徑來看，「淨現金流入合計 124 億美元涵蓋了當時 124 億現金支出，但距總價 208 億仍有不小差距」，加上 美國核心專利約 2027 年到期（專利崖逼近），想完全「帳面回本」並不輕鬆；更現實的是，BTK 抑制劑市場此刻早已「卷成麻花」。換句話說，明星級標的照樣可能難以全額回本，尤其當競品格局改寫、專利牆鬆動、支付端壓力同時發生時。
此外，我們再看看 3 倍 PS（Price-to-Sales） 的相對估值法。當時（約 2015 年）若以 Ibrutinib 的預期高峰 75 億美元估算，3×PS ≈ 225 億美元，與實際收購價 208 億差距不大；但事後回看，若實際峰值只有 54 億美元，3×PS ≈ 162 億美元，那當年的收購等於接近 4×PS，屬於「情緒頂部溢價」的典型。重點不是 3×PS 是否「對」，而是：PS 本身就是情境假設的投影，它把當期敘事（市場份額、適應症擴張、競品時間表）折成「當下價格」，但未來敘事若改寫，PS 就會失真。
連 Ibrutinib 這種當時的明星交易都很難回本，那其它收購呢？其實真正收購後能完全回本的，鳳毛麟角。更多時候是「低於預期銷售曲線」才是常態。研發撰寫人最後的結論是：整體來看，尖峰折現（peak-sales DCF）的估價方案，往往反映的是「交易當期的情緒」，而不是未來的現實。這句話對今天看 Roche × 89bio 也依然成立。
客觀情況如此，MNC 收購想回本真的是摸彩券。大部分時候的巨額 deal 其實都是回不了本的。
但是身為 MNC，能因此就不去收購了嗎？不能啊！
這又與美元週期有關。大部分的 MNC 都儲備著大量的美元現金。當 聯準會（Fed）進入降息循環、現金貼現價值下滑，且資本成本（WACC）趨降時，M&A 的相對吸引力就會上升，你會看到收購數量在降息初中段往往增加。同時，CVR（或有價值權）成為常見結構：買方把「最樂觀的里程碑」放到事後支付，把尾端風險與估值想像包在一起，讓賣方與買方共享不確定性。Roche 這次對 89bio 就是典型：14.5 美元現金 + 6 美元 CVR，既鎖定資產、又把部分「想像力」延後結算。
估值與結構要點（把「情緒」與「風險」拆開）
1）為什麼 Roche 願意為 pegozafermin 付「貴價」？
因為 FGF21 軸在 肝臟—心代之間有多點擊中：肝脂下降（HFF%）—胰島素阻抗改善—三酸甘油酯下降—炎症與纖維化標誌向好。pegozafermin 經 glycoPEGylation 工程化後，半衰期延長、受體藕合效率提升，可支援 QW／Q2W 的慢病管理節奏；ENLIVEN（2b） 在 F2–F3 族群的雙主終點（纖維化改善且不惡化／MASH 解析且不惡化）達標，ENLIGHTEN（3 期） 正在走 F2–F3／F4 代償雙路徑；ENTRIGUE → ENTRUST（SHTG 3 期） 則把心代端的「可轉化性」補齊。就資產結構看，這是一個能跨適應症、跨器官、跨支付線的平台型藥物敘事。
2）回本不回本，取決於什麼？
不只取決於峰值銷售，還取決於：專利壽命與官司風險、競品時間表（同機制與異機制）、支付端議價與進入速度、地區性滲透差、生產成本與放量彈性、安全性事件尾風險、以及利率—匯率這些資本市場變量。Ibrutinib 的案例提醒我們：當情境假設改寫，「當年合理」的 PS 也會變得昂貴。
3）CVR 的意義
CVR 讓買方把「最樂觀的未來」延後支付，把「風險與想像」對齊到臨床里程碑或監管事件之後，亦給賣方一個「若成功則追加」的紅利。Roche × 89bio 的 $14.5 + $6 結構，就是典型「先拿下資產主導權，再用里程碑校準估值」的做法。
4）週期與節奏
降息週期使資本成本下探，而美元循環影響跨國公司資金調度；這時候，外延式增長（M&A）常常比內生成長更快被股市「看見」，特別是遇到大題材交集（肥胖—肝臟—心腎代謝）時，「敘事溢價」會先於現金流反映在股價上。89bio 公告當天的飆漲就是例證。
而收購的目的不一定是為了賺多少錢。當然能賺錢最好；有些是為了前置卡位某個領域（例如近兩年多家大藥廠在小核酸、心腎代謝、肥胖—肝臟軸線的拼圖），有些是現金太多、需要把資產「故事化」，公司的市值彈性才會被市場重新估值。BioNTech 因疫苗而成為「現金暴發戶」後，投資與收購的「外延式管線」就是一種市值管理的選項；Roche 併 89bio，則把 pegozafermin 在 MASH（Metabolic dysfunction-Associated Steatohepatitis） 與 SHTG（Severe Hypertriglyceridemia） 的雙線可證據化，植入自家 CRM（cardio-renal-metabolic） 戰略，搭配過去兩年在**肥胖管線（如 Zealand、Carmot 等）**的資源堆疊，讓「跨器官代謝敘事」更完整。
永遠記住，現金躺在資產負債表上，1 億美元對市值的貢獻只有 1 億；但如果用 1 億去平價收購一條「今天值 1 億、明年有資料讀出」的管線，它可能因為臨床數據觸發的貝他而在價值—敘事兩端共振，讓同一筆現金轉化為更大的市值彈性。至於以後賺錢是不是一定能回本？誰管這麼多。股市最重要的是預期與想像：未來繼續收未來、收有想像力的未來，把里程碑與故事密度堆疊起來，市值管理自然有戲。
併購動機速讀（給決策者的 6 行）
參考資料：
- 公開資料＆各公司官網
